資本賬戶開(kāi)放的雙向影響

雖然多數(shù)投資者認(rèn)為，中國(guó)樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)前景將繼續(xù)支持人民幣匯率， 但也有人擔(dān)心，放寬資本管制有可能會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模的資本外流，從而對(duì)人民幣造成貶值壓力。本文探討資本賬戶開(kāi)放將如何影響中國(guó)的跨境資本流動(dòng)和人民幣匯率。

投資存量的變動(dòng)

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，資本賬戶開(kāi)放可促進(jìn)跨境資本流動(dòng)快速增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致各類跨境資本流動(dòng)的存量，也就是國(guó)際投資頭寸，顯著上升。

我們發(fā)現(xiàn)，25個(gè)發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體的總體經(jīng)驗(yàn)表明，伴隨著一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資本賬戶從最封閉進(jìn)入最開(kāi)放的狀態(tài)， 其對(duì)外直接投資和證券投資存量從平均相對(duì)于GDP的5％和3％分別上升到36％和52％。外來(lái)直接投資和證券投資存量也會(huì)經(jīng)歷類似的變化， 但由于初始存量較大， 增長(zhǎng)相對(duì)較小。

然而我們也發(fā)現(xiàn)，國(guó)際投資頭寸的波動(dòng)普遍隨著資本賬戶開(kāi)放而上升。這表明，除了資本賬戶開(kāi)放度，其他經(jīng)濟(jì)因素， 如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和金融市場(chǎng)深度，在決定一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動(dòng)中也會(huì)扮演重要的角色。

另外，國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的跨境資本流動(dòng)情況與非儲(chǔ)備貨幣國(guó)家也可能有較大的不同。

假設(shè)到2020年中國(guó)資本賬戶已完全開(kāi)放，結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)以及中國(guó)未來(lái)基本經(jīng)濟(jì)狀況的判斷， 我們通過(guò)計(jì)量預(yù)測(cè)模型的分析顯示，中國(guó)的對(duì)外直接投資將會(huì)比來(lái)華直接投資增長(zhǎng)更快， 但由于來(lái)華直接投資初始存量大，中國(guó)凈直接投資頭寸仍將處于負(fù)債狀態(tài)。

我們預(yù)計(jì)，中國(guó)對(duì)外直接投資存量將從2010年相當(dāng)于GDP的5％，增加到2020年相當(dāng)于GDP的27％，部分反映了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的深化，有助于國(guó)內(nèi)企業(yè)從事國(guó)際并購(gòu)。來(lái)華直接投資存量則從相當(dāng)于GDP的20％，上升至相當(dāng)于GDP的35％，反映中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展、體制改進(jìn)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)一步改善， 將繼續(xù)吸引外國(guó)投資者。凈國(guó)際直接投資存量將在2020年仍然保持負(fù)債狀況，約為GDP的8％。

我們的分析亦顯示， 對(duì)外證券投資將高速增長(zhǎng)，部分反映了國(guó)內(nèi)投資者分散風(fēng)險(xiǎn)的愿望。我們預(yù)測(cè)對(duì)外證券投資存量從2010年相當(dāng)于GDP的4％，到2020年增加至相當(dāng)于GDP的29％， 而來(lái)華證券投資存量將從相當(dāng)于GDP的4％，上升至相當(dāng)于GDP的18％。對(duì)外證券投資存量將超過(guò)來(lái)華證券投資存量。

一方面，外國(guó)投資者將因?yàn)橹袊?guó)金融體制的完善以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景樂(lè)觀，增加他們?cè)谥袊?guó)股市的投資。另一方面， 中國(guó)和國(guó)外資產(chǎn)回報(bào)之間的差距將會(huì)因資本賬戶開(kāi)放而收窄，可能削弱他們持有中國(guó)資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。

根據(jù)上面所預(yù)測(cè)的各項(xiàng)跨國(guó)資本流動(dòng)趨勢(shì)， 我們可預(yù)測(cè)中國(guó)的凈外匯資產(chǎn)投資在中長(zhǎng)期所帶來(lái)的收入?；诮?jīng)合組織主要成員的經(jīng)驗(yàn)，我們的研究顯示，中國(guó)凈投資收入與GDP比率將逐漸增加，從2010年的0.5％升至2020年的1.2％。

同時(shí)，我們預(yù)測(cè)中國(guó)的貿(mào)易順差將逐步收窄，從2010年占GDP的3.9％下降至2020年的1.7％。結(jié)果是， 經(jīng)常賬戶盈余與GDP的比率將由2010年的5.2％下降至2016年－2020年的3％。

相應(yīng)地，外匯儲(chǔ)備將從2010年底的28470億美元增加至2020年底的55000億美元。外匯儲(chǔ)備與GDP比率將先升后降，到2020年降至相當(dāng)于GDP的29％左右?？們敉鈪R資產(chǎn)頭寸將從2010年相當(dāng)于GDP的34％下降至2020年相當(dāng)于GDP的31％， 而凈外匯資產(chǎn)頭寸的組合將會(huì)顯著改變。

私人部門的凈外匯資產(chǎn)頭寸在2010年處于負(fù)債狀態(tài)， 但于2020年將會(huì)變成相當(dāng)于GDP的3％的資產(chǎn)狀態(tài)。 這表明，中國(guó)的私營(yíng)部門到2020年將從凈債務(wù)人變成凈債權(quán)人。中國(guó)政府將繼續(xù)保持其凈債權(quán)人地位， 但所占總凈外匯資產(chǎn)頭寸的份額將下降。

人民幣實(shí)際匯率的變動(dòng)

資本賬戶開(kāi)放，會(huì)通過(guò)影響一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的凈外匯資產(chǎn)頭寸，來(lái)影響其貨幣的實(shí)際匯率。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體凈外匯資產(chǎn)頭寸的下降意味著凈投資收入下降，從而拉低國(guó)內(nèi)需求，降低本國(guó)產(chǎn)品相對(duì)于國(guó)外產(chǎn)品的價(jià)格，對(duì)本國(guó)貨幣實(shí)際匯率帶來(lái)一定的貶值壓力。另一個(gè)影響實(shí)際匯率的主要變量是相對(duì)人均收入。例如，因收入上升所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)可推高非貿(mào)易品相對(duì)于貿(mào)易品的價(jià)格，導(dǎo)致本國(guó)貨幣的實(shí)際升值。 收入增加也可能反映國(guó)內(nèi)相對(duì)于貿(mào)易伙伴的貿(mào)易部門有更高的生產(chǎn)力， 相應(yīng)引起本國(guó)貨幣的實(shí)際升值（即“巴拉薩-薩謬爾森效應(yīng)”）。

基于上述對(duì)凈外匯資產(chǎn)頭寸的預(yù)測(cè)以及相關(guān)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我們分析了由資本賬戶開(kāi)放導(dǎo)致的中國(guó)凈外匯資產(chǎn)頭寸的變動(dòng)將如何影響人民幣的均衡實(shí)際匯率， 也就是與經(jīng)濟(jì)基本面相吻合的實(shí)際匯率到2020年會(huì)怎樣變化。

我們的研究顯示，資本賬戶開(kāi)放只對(duì)人民幣均衡實(shí)際匯率產(chǎn)生輕微的下行壓力，這是因?yàn)橹袊?guó)凈外匯資產(chǎn)頭寸到2020年將基本保持平穩(wěn)，相對(duì)于GDP 只下降2個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景則繼續(xù)支撐人民幣匯率。我們根據(jù)世界銀行的預(yù)測(cè)，假設(shè)中國(guó)GDP于2012年－2015年間平均增長(zhǎng)8.4％，而從2016年起年增長(zhǎng)率為7％。如果同時(shí)考慮資本賬戶開(kāi)放和未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩個(gè)因素，人民幣均衡實(shí)際匯率將升值10％左右。這結(jié)果符合日本和前西德在資本賬戶開(kāi)放的過(guò)程中貨幣實(shí)際升值的歷史經(jīng)驗(yàn)。

人民幣國(guó)際化如何影響資本流動(dòng)和匯率？

一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣若要成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，其債券市場(chǎng)需要具有較大的規(guī)模，以及具備充足的流動(dòng)性。例如，在2011年，全球約有60％的外匯儲(chǔ)備投放在美國(guó)債券市場(chǎng)。我們假設(shè)到2030年人民幣已成為主要儲(chǔ)備貨幣， 而中國(guó)的債券市值占GDP比率將達(dá)到經(jīng)合組織成員的平均水平。

具體而言，假設(shè)中國(guó)的私營(yíng)債券市值和總債券市值從2010年相當(dāng)于GDP的15％和52％，分別上升到2030年的59％和116％。我們的研究顯示，國(guó)際直接投資凈頭寸相比上述基準(zhǔn)情形幾乎不變，但證券投資凈頭寸會(huì)下降。對(duì)外證券投資存量和來(lái)華證券投資存量到2020年分別將達(dá)到相當(dāng)于GDP的35％和29％， 高于基準(zhǔn)情形下的29％和18％。而私營(yíng)部門凈外匯資產(chǎn)頭寸將處于基本平衡狀態(tài)。

2020年外匯儲(chǔ)備將達(dá)到62400億美元，相當(dāng)于GDP的33％，高于基準(zhǔn)情形下的29％。中國(guó)總凈外匯資產(chǎn)頭寸到2020年將達(dá)到相當(dāng)于GDP的30％，與基準(zhǔn)情形相差不大。在這種情況下，人民幣均衡實(shí)際匯率與基準(zhǔn)情形下預(yù)測(cè)大概一致。也就是說(shuō)，人民幣國(guó)際化對(duì)人民幣實(shí)際匯率不會(huì)帶來(lái)太多額外影響。

結(jié)束語(yǔ)

以上分析告訴我們，資本賬戶開(kāi)放將會(huì)導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)雙向增長(zhǎng)，資本流動(dòng)存量也將更加平衡。人民幣匯率對(duì)資本賬戶開(kāi)放并不很敏感，而中國(guó)相對(duì)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)前景將繼續(xù)支撐人民幣實(shí)際匯率緩慢升值，即使它成為主要儲(chǔ)備貨幣之一，情況也不會(huì)有很大不同。

值得注意的是，我們的分析以一般國(guó)際經(jīng)驗(yàn)為參照，而一個(gè)經(jīng)濟(jì)體自身特點(diǎn)可能導(dǎo)致資本賬戶開(kāi)放對(duì)其資本流動(dòng)和匯率的影響相對(duì)于一般情況有所偏差。我們的分析注重人民幣實(shí)際匯率的中長(zhǎng)期趨勢(shì)，不應(yīng)理解為是對(duì)名義匯率短期走勢(shì)的預(yù)測(cè)。

課題組負(fù)責(zé)人：何東；課題組成員： 張麗玲、張文朗、 胡東安