資本項目開放的路徑與風(fēng)險

過去，中國政府通過資本管制、利率管制、固定匯率、采取出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略，促使經(jīng)濟(jì)得到了迅速發(fā)展。然而，金融危機使得國內(nèi)對于“人民幣成為國際儲備貨幣”的呼聲一度高漲，當(dāng)前的資本管制及不靈活的匯率利率情況也需要順勢而變。

事實上，自2002年以來，中國資本項目自由化便已取得了巨大進(jìn)步。當(dāng)前，中國已經(jīng)具備了資本項目開放的最初條件，即高速的經(jīng)濟(jì)增長、較高的儲蓄率，經(jīng)常項目盈余、大量的外匯儲備，穩(wěn)健的財政狀況、較低的銀行不良貸款、較多外商直接投資、發(fā)展中的國內(nèi)資本市場及最少的外部債務(wù)等。

筆者相信，正如央行《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》報告中所提及的那樣，應(yīng)該適時加快推進(jìn)資本賬戶開放進(jìn)程。

一般來說，一國經(jīng)濟(jì)體的初始條件同樣確定了其資本賬戶自由化的潛在風(fēng)險。伴隨著通脹壓力下降、房地產(chǎn)泡沫受控， 以及“熱錢”流入流出相對平衡，開放資本賬戶之前最需要的是加強金融體系建設(shè)和整個金融監(jiān)管。應(yīng)采取依次開放資本賬戶方式以降低風(fēng)險，確保平穩(wěn)過渡。當(dāng)然，這一過程同樣需要更加靈活的匯率和更為市場化的利率做支撐。

配套人民幣國際化

資本項目開放應(yīng)該在人民幣國際化的框架下考慮。對于中國而言，人民幣國際化包含著兩大重要含義，即基本可兌換性以及人民幣成為國際儲備貨幣的一員。在這樣的框架下，人民幣國際化需在四個方面穩(wěn)步推進(jìn)：資本項目逐漸、有序開放；人民幣境外流通及離岸市場發(fā)展；利率市場化； 一個基于市場化原則的有彈性的匯率機制。

從人民幣可兌換的幾大要素來看，資本項目開放今年明顯加速，無論是在直接投資還是證券投資分項上，已有不少項目達(dá)到IMF分類中的“部分開放”。

具體來講，逐步開放資本項目管制直接關(guān)系到境內(nèi)外資金的自由流動，便利企業(yè)和居民跨境配置生產(chǎn)力及資產(chǎn)，深化國內(nèi)金融市場化步伐；人民幣離岸中心則是資本項目管制開放的突破口和試驗田，通過人民幣在岸和離岸市場的互動將有效豐富人民幣金融產(chǎn)品，以及促進(jìn)人民幣從貿(mào)易流通貨幣向投資貨幣，乃至于儲備貨幣的轉(zhuǎn)型；而開放資本項目管制終究離不開利率市場化與匯率機制改革，利率市場化作為減少銀行表外風(fēng)險的重要一環(huán)，將在各銀行“吸儲大戰(zhàn)”的背景下繼續(xù)深化。盡管離岸市場波動壓力仍不足以影響在岸市場匯率，一個更有彈性的人民幣匯率制度改革也已箭在弦上。

推動人民幣國際化的四大改革，資本項目開放、離岸市場建設(shè)、利率與匯率改革不應(yīng)單一來看，或者用先后順序來區(qū)分，而是應(yīng)該循序漸進(jìn)、同時并舉。僅從資本項目開放而言，與其他三項進(jìn)程推進(jìn)同樣密不可分。

首先，資本項目開放與匯率形成機制改革相輔相成，相互促進(jìn)。中國政府之所以對資本項目放開采取頗為謹(jǐn)慎的態(tài)度，很大程度上便是出于對國際熱錢流入的擔(dān)心及資本跨境流動對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊。人民幣匯率變動更是吸引熱錢流入流出、導(dǎo)致投機行為發(fā)生的主要原因；但在資本項目管制下，即使推動浮動匯率改革也是有局限的。畢竟只有在資本項目開放下，才能真正體現(xiàn)貨幣的供求關(guān)系，促進(jìn)貨幣市場價格的形成。換言之，資本項目嚴(yán)格管制之下的匯率價格，又怎么可以認(rèn)作是真正意義上的浮動匯率？

考慮到“不可能三角”理論的存在，即資本自由流動、貨幣政策的獨立性與匯率的穩(wěn)定性三者不能同時實現(xiàn)。筆者認(rèn)為，資本管制逐步放開、貨幣政策獨立性，以及采用浮動的匯率政策是決策層明智的選擇。

另外，資本項目開放與其他兩項的關(guān)系也甚為密切。在資本項目逐步開放過程中，如果沒有完全市場化的利率體制，可能導(dǎo)致套利機會增加和資本交易波動，并將對政策決定產(chǎn)生不利影響，枉費自由化所做的努力。而資本市場開放，包括RQFII、港股ETF等，都離不開離岸人民幣市場的配合。香港作為人民幣離岸中心，可以支持人民幣資本項目開放，并且為人民幣回流提供渠道，與資本項目開放共同促進(jìn)人民幣的國際化進(jìn)程。同時一些資本項目開放允許使用人民幣作為結(jié)算貨幣，大大加深了人民幣國際化的影響力。因此，這四項改革，不應(yīng)單一來看，或者用先后順序來區(qū)分，而是應(yīng)該循序漸進(jìn)，同時并舉。

筆者去年曾在《財經(jīng)》年刊上發(fā)表文章《人民幣國際化的意義與路徑初探》，提出應(yīng)從人民幣國際化這一層面看待相關(guān)問題，首先逐漸實現(xiàn)人民幣可兌換，其次人民幣成為世界儲備貨幣的一員。

開放路徑循序漸進(jìn)

中國對資本項目自由化，采取了審慎但卻積極的態(tài)度，即“統(tǒng)籌規(guī)劃、循序漸進(jìn)、先易后難、分布推進(jìn)”的原則。資本管制主要采取基于行政審批與數(shù)量限制的直接管制方式。然而，不同的實體和資本賬戶所采取的管制程度有所不同。例如，對于外商投資企業(yè)和國內(nèi)金融機構(gòu)的管制較少，而對于國內(nèi)企業(yè)，特別是非金融機構(gòu)的管制則相對嚴(yán)厲。

1）跨境直接投資（FDIODI）

中國對外直接投資(ODI)一直發(fā)展緩慢，直到最近十年，在“走出去”的政策指導(dǎo)下，中國政府放寬了對外投資的限制，并且提供政府資金支持企業(yè)對外投資。

金融危機以來，中國對外投資已經(jīng)有了一定的進(jìn)展。對外投資流量已達(dá)到全球流量的5.2%，位居全球第五，首次超過了日本、英國等傳統(tǒng)對外投資大國。同時，中國2010年對外投資的累計投資存量達(dá)到3172.1億美元，位居全球第17位。

考慮到日益增加的投資數(shù)額，中國政府推出人民幣結(jié)算，特別是在對外直接投資方面，這將有助于中國企業(yè)走出國門，并為人民幣國際化創(chuàng)造機會。

2）跨境證券類投資（QFII和QDII）

為了避免短期資金流動，中國政府對于外商投資者投資國內(nèi)一直審慎。2003年，中國開始允許合格境外投資者投資國內(nèi)人民幣計價的A股市場，從而有效地促進(jìn)了長期資金流動。截至目前，累計共有142家獲批QFII資格，批準(zhǔn)額度224.4億美元。

合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）也于2006年推出，即允許國內(nèi)金融機構(gòu)投資海外市場。類似QFII投資者，QDII的成員不受現(xiàn)有或者潛在的資本控制。國內(nèi)投資者可以通過合格的資產(chǎn)管理機構(gòu)、保險公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機構(gòu)投資海外市場。2006年開始，中國的對外投資整體上呈現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展態(tài)勢，但受全球金融危機的影響，其進(jìn)程有所放緩。截至目前，中國總計批準(zhǔn)了752億元的實際對外證券投資額。QDII 擴(kuò)張為在岸資金提供更多選擇。

今年初，中國又推出了期待已久的“小QFII”計劃，并授之以200億元人民幣（31.3億美元）的初始配額，這將極大地促進(jìn)離岸人民幣向國內(nèi)回流，加強離岸人民幣的吸引力。此外，小QFII不占用現(xiàn)有QFII的額度，為境外資金回流開辟了另一條通道。

與此同時，內(nèi)地將通過交易所交易基金推出港股組合ETF，港股組合ETF的推出可以促進(jìn)中國內(nèi)地投資者參與香港上市股票交易。

3）外國債務(wù)與借款——貿(mào)易與項目融資

外國債務(wù)與借款方面控制得仍較為嚴(yán)格。當(dāng)前，國內(nèi)的外資企業(yè)可通過海外市場舉債并不受任何限制；而境內(nèi)機構(gòu)則需要取得資格，并通過國家外匯管理局批準(zhǔn)其借貸金額。此外，國內(nèi)金融機構(gòu)只能發(fā)行經(jīng)有關(guān)當(dāng)局事先批準(zhǔn)，符合外匯負(fù)債/資產(chǎn)比例管理規(guī)定的對外貸款。國內(nèi)非金融機構(gòu)嚴(yán)格禁止提供任何外部貸款。

當(dāng)前，中國政府鼓勵貿(mào)易融資及項目融資試點計劃，為在岸流動性流向海外提供渠道，支持從人民幣受歡迎的貿(mào)易結(jié)算貨幣轉(zhuǎn)向投資貨幣。另外，通過鼓勵發(fā)展銀行間債券市場以及發(fā)行境外人民幣債券等方式，將有助于境外流動性返回到國內(nèi)。

這樣看來，資本項目開放的各種舉措，如加強跨境證券投資（RQFII、港股ETF等），以及人民幣結(jié)算的直接投資，已經(jīng)于近年陸續(xù)開展或者開始啟動。我們相信資本項目開放的步伐不會停止，而將會從證券投資、直接投資和外債三個方面循序漸進(jìn)開展。

吸取日本經(jīng)驗教訓(xùn)

他山之石，可以攻玉。如果將中日兩國資本項目開放階段的經(jīng)濟(jì)做一比較，可以發(fā)現(xiàn)中日兩國存在以下三點共同之處，日本經(jīng)驗值得借鑒。第一，20世紀(jì)70年代，日本面臨的經(jīng)濟(jì)形勢與當(dāng)前的中國很像，包括經(jīng)濟(jì)的高速增長與資本管制，來自國內(nèi)外的開放壓力等。第二，日本在貿(mào)易自由化和可兌換改革方面“走走停?！?，類似于中國的“試點”計劃。第三，日本由經(jīng)常賬戶可兌換（1964年），到實現(xiàn)全面可兌換（1984年），用了整整20年的時間。同樣，中國人民幣在經(jīng)常項目下可兌換于1996年便已完成，中日兩國自由化階段均長于其他國家。

日本的經(jīng)驗值得借鑒，主要有以下幾個方面：首先，20世紀(jì)80年代的“廣場協(xié)議”教訓(xùn)十分深刻。由于日元兌美元大幅升值導(dǎo)致的資本流出以及出口增速放緩，并且使得貨幣當(dāng)局采取了較為寬松的貨幣政策，從而誘發(fā)新一輪資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)。當(dāng)前，對于中國而言，盡管美國已經(jīng)不具備迫使人民幣大幅度本幣升值的條件，但由于美元具備“過分特權(quán)”，即通過QE，不斷增加美元供應(yīng)，以減少實際外債以及貿(mào)易順差。人民幣幣值不可避免地受到壓力。從長期來看，如果人民幣繼續(xù)目前每年5%的升值趨勢以及一個相對高的年通脹率，人民幣將在沒有達(dá)成任何實際雙邊匯率協(xié)議的情況下，在技術(shù)上完成了一個慢性“廣場協(xié)議”。這樣看來，被動升值和抵制升值皆非良策，讓人民幣早日實現(xiàn)“雙向浮動”才是解決單向升值陷阱的良方。

另外，實際有效匯率幣值穩(wěn)定對推進(jìn)貨幣國際化十分重要。日元在20世紀(jì)80年代匯率經(jīng)歷了大幅波動，撇開與美元雙邊匯率不談，日元實際有效匯率(REER)在80年代后半期升值近50%，而在80年代末和90年代初又急劇貶值30%左右，大大削弱了日元作為世界主要流通貨幣的吸引力。

其次，20世紀(jì)80年代，日本的資本自由化過程過于迅速，利率自由化相對滯后。盡管70年代中期以來，日本國內(nèi)債券市場逐漸回升，但一直沒有得到較好發(fā)展。而國內(nèi)資本市場發(fā)展滯后，意味著放開資本賬戶帶有潛在風(fēng)險。對于中國來講，資本項目自由化需要利率自由化支持。

再有，本幣國際化必須與國內(nèi)金融改革配合。日本20世紀(jì)80年代推動日元國際化是失敗的，究其原因是由于當(dāng)時日本決策者希望通過各種保護(hù)措施，使日本免受國際金融市場波動的巨大影響，但這種“隔離”式的保護(hù)卻與日元國際化的初衷相互矛盾。在80年代中期，日元國際化主要體現(xiàn)在日本金融機構(gòu)在海外的擴(kuò)張，但國內(nèi)金融受海外影響和競爭仍然有限。日元離岸市場仍然主要由日本企業(yè)作為買賣方，因而東京離岸市場演變?yōu)橐粋€管制寬松版本的國內(nèi)市場，而并沒有實質(zhì)上造成日元廣泛的跨境和國際使用。

因此，日本經(jīng)驗也從另一個層面佐證了人民幣國際化的四個步驟不是割裂的，而是聯(lián)系緊密的有機體，共同推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。

警惕兩大潛在風(fēng)險

盡管資本項目開放總體利大于弊，但在操作過程中，應(yīng)該充分注重防范以下兩大風(fēng)險。

一、宏觀調(diào)控難度增大，行政手段作用削弱

資本項目開放以及人民幣國際化對中國政府的最大挑戰(zhàn)，便是增加了政府宏觀調(diào)控難度，削弱了行政手段穩(wěn)定國民經(jīng)濟(jì)的作用。具體而言，由于境外人民幣數(shù)量增多，人民幣現(xiàn)金和流動性需求都會難以監(jiān)控、央行通過公開市場沖銷過剩流動性的難度增大。而現(xiàn)如今，人民幣資本項目并未完全放開，便已出現(xiàn)了離岸市場與在岸市場的高利差。部分內(nèi)地企業(yè)能用較低的債務(wù)成本在香港離岸市場發(fā)行人民幣債券，事實上已經(jīng)對宏觀調(diào)控政策造成了沖擊。

由于中國外匯儲備的不斷增加，外匯管制已從“寬進(jìn)嚴(yán)出”向“嚴(yán)進(jìn)寬出”轉(zhuǎn)變，一定程度上防止了熱錢流入。因此，外管局開放了金融機構(gòu)向境外開立備付信用證以支持企業(yè)境外融資，簡稱“內(nèi)保外貸”。具體來說境內(nèi)企業(yè)可以將人民幣資金以定期存款形式抵押給境內(nèi)銀行，境內(nèi)銀行可以據(jù)此存款向境外開出人民幣備付信用證，以擔(dān)保此企業(yè)境外子公司從境外銀行的融資。

香港金管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2010年在內(nèi)地非銀行類客戶貸款增加的4440億港元中，約60%是內(nèi)地銀行存款提供抵押，或由內(nèi)地銀行提供擔(dān)保的。這些客戶在香港獲得貸款后將資金回流至內(nèi)地，以賺取高息差以及人民幣升值帶來的巨大收益。這盡管對境內(nèi)外商業(yè)銀行和公司本身都有巨大吸引力，但資金回流到內(nèi)地后，結(jié)匯所帶來的外幣會被商業(yè)銀行轉(zhuǎn)售至央行，無形中更增多了央行的外匯儲備。類似的風(fēng)險，隨著人民幣國際化的日益加深，可能會進(jìn)一步放大，而若資本項目開放之后，對于金融市場的影響亦不能小覷。

另外，伴隨著海外人民幣儲量逐漸增多，央行今后的貨幣政策決定也變得更加艱難。一方面，國內(nèi)持續(xù)通脹需要通過穩(wěn)健的貨幣政策逐漸平抑；另一方面，由于高利差，海外人民幣進(jìn)入國內(nèi)市場的需求逐漸增大，與此同時，由于香港通過發(fā)行人民幣債券融資成本相對較低，會有更多企業(yè)尋求在香港發(fā)行債券，不利于央行對流動性的統(tǒng)籌管理。

二、人民幣匯率波動可能加劇，短期資本流動加大市場風(fēng)險

伴隨著資本項目開放以及人民幣國際化推進(jìn)，市場供需對于人民幣匯率影響顯著增大。如果資本項目開放速度加快，境外人民幣需求增大，人民幣匯率要保持現(xiàn)有的緩慢升值步伐難度也進(jìn)一步升高。同樣，由于人民幣國際化帶來的套利路徑亦能反轉(zhuǎn)，如果境內(nèi)利率下調(diào)，境外利率上升，出現(xiàn)資金凈流出的可能性增大，人民幣匯率也會受到巨大影響。因此，從長遠(yuǎn)來看，進(jìn)一步改革人民幣匯率形成機制，十分必要。

伴隨著離岸人民幣存款逐步增加，不可避免地將離岸人民幣匯率波動的傳導(dǎo)效應(yīng)增大，對在岸匯率造成一定程度的沖擊。盡管當(dāng)前離岸人民幣市場匯率波動，由于其相對較低的流動性，仍不足以影響在岸市場匯率。但鑒于離岸人民幣存款儲量的繼續(xù)擴(kuò)大，以及投資渠道的進(jìn)一步豐富，這種相對獨立的匯率走勢不可能永遠(yuǎn)持續(xù)。在岸匯率終將會受離岸匯率影響，乃至逐漸趨同。因此一個更富彈性的人民幣匯率機制有助于在岸外匯市場發(fā)展，暫時抵御離岸匯率對在岸市場的潛在沖擊。

總之，伴隨著資本項目不斷開放，相關(guān)風(fēng)險，特別是配套金融改革所帶來的潛在風(fēng)險不能小覷。這不僅體現(xiàn)在政府的宏觀調(diào)控措施的有效性會大幅下降，也體現(xiàn)在短期資本流動以及人民幣幣值穩(wěn)定都難以通過過去的行政手段進(jìn)行及時的調(diào)整。

正如央行統(tǒng)計司《我國加快資本賬戶開放條件基本成熟》報告中提到的，資本項目開放的次序，是資本賬戶開放成功的基本條件。報告中提到資本賬戶開放一般原則具有借鑒意義，即 “先流入后流出、先長期后短期、先直接后間接、先機構(gòu)后個人”，具體步驟是先推行預(yù)期收益最大的改革，后推行最具風(fēng)險的改革；先推進(jìn)增量改革，漸進(jìn)推進(jìn)存量改革。下一步，如何協(xié)調(diào)配合人民幣國際化四項改革協(xié)同推進(jìn)，如何選擇金融改革的具體秩序和操作方法，以及如何使用適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施防范風(fēng)險都是應(yīng)當(dāng)思考的重點。

作者為瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家