先內(nèi)后外,審慎開放

近年，隨著中國經(jīng)濟總量的持續(xù)擴大和外匯儲備的大幅增加，人們對資本賬戶開放的期待也在上升。長期看，作為面向市場的結(jié)構(gòu)性改革，更為開放的資本賬戶有可能給中國經(jīng)濟帶來更大的活力，然而近期是否已經(jīng)具備加快開放的條件卻是一個值得認真研究的問題。畢竟，一個恰當?shù)拈_放戰(zhàn)略，對于確保經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定增長至關(guān)重要。

趨勢、利益和代價

在20世紀50年代－60年代，資本管制曾經(jīng)非常流行。無論發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，都在不同程度上對資本的跨國界交易進行直接限制或?qū)ζ洳扇】赡苡绊懫浣灰壮杀镜南嚓P(guān)措施。自60年代末70年代初起，發(fā)達國家開始減少針對資本跨境流動的限制，而一些發(fā)展中國家也在稍后開始了類似的進程。至90年代中期，據(jù)IMF官方文件宣稱，所有工業(yè)化國家和少數(shù)發(fā)展中國家已經(jīng)實現(xiàn)了資本賬戶的開放，而多數(shù)發(fā)展中國家也不再增加資本管制措施。

然而，我們也注意到，在亞洲金融危機時期，馬來西亞、韓國、巴西等國家恢復(fù)甚至強化了某些干預(yù)措施，資本管制出現(xiàn)一定程度復(fù)蘇跡象。在2008年美國金融危機之后，發(fā)達國家和不少新興市場經(jīng)濟體都大大加強了金融監(jiān)管，其中針對外匯衍生品交易的強化限制和其他銀行審慎監(jiān)管措施的加強，在事實上也加強了對資本跨界流動的約束。

從理論上講，一個開放的資本賬戶可以帶來各種潛在的經(jīng)濟利益，包括有利于資本在全球范圍的合理配置、促進一國的跨時經(jīng)濟均衡、有助于減緩國際收支失衡、為投資者分散風險提供便利等等，所有這些應(yīng)該在促進全球和各國經(jīng)濟的增長方面得到最終體現(xiàn)。而另一方面，資本賬戶的開放也蘊涵著諸多成本和風險，譬如，在國內(nèi)市場發(fā)育不充分的情況下造成更多的資源配置扭曲、宏觀經(jīng)濟和金融體系的穩(wěn)定更容易受到外部沖擊、短期資本的頻繁流動會大大增加匯率動蕩的可能性，以及貨幣政策的有效性和獨立性下降等等。

一個值得深思的問題是，作為一把“雙刃劍”，資本賬戶開放的實際經(jīng)濟后果究竟如何？雖然沒有很多證據(jù)表明開放的成本一定會超過開放的利益，然而迄今為止國內(nèi)外學(xué)術(shù)界提出的各種實證研究卻表明，至少有一半的結(jié)論是資本賬戶開放與經(jīng)濟增長沒有明顯相關(guān)性，有的甚至得出了兩者負相關(guān)的結(jié)論。對此，一種比較合理的解釋是，由于在尚不具備完備條件的時候過早解除資本管制，這些國家不幸遭遇了金融動蕩和危機，從而導(dǎo)致開放的潛在利益無法充分實現(xiàn)或者被危機帶來的沖擊無情地抵消了。這足以表明，資本賬戶的開放是一個需要精心設(shè)計和穩(wěn)步推動的改革歷程。

近年的開放進程

上個世紀90年代末以前，我國一直維持著嚴格的資本管制。在1994年的外匯體制改革方案中，盡管經(jīng)常項目下交易的匯兌已經(jīng)基本自由化，但加強資本管制卻作為一項重要內(nèi)容被保留了下來。在之后發(fā)生的亞洲金融危機中，嚴格的資本管制在很大程度上使我國避免了沖擊。不過，進入新世紀后，特別是最近十年以來，伴隨著WTO的加入，我國的資本管制政策發(fā)生了許多重要變化，資本賬戶的開放進程明顯啟動，并且邁出了不小的步伐。

應(yīng)該說，經(jīng)過多年的努力，我國資本賬戶的開放程度已明顯提高。衡量一國資本賬戶開放程度的主要方法，是看IMF年度統(tǒng)計報告《匯兌安排和匯兌限制》（Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions，簡稱“AREAER”）中關(guān)于資本交易是否受到限制的狀態(tài)描述。該報告將資本交易分成13個大類，即：資本市場證券，貨幣市場工具，集體投資類證券，衍生產(chǎn)品和其他工具，商業(yè)信貸，金融信貸，擔保、保證和備用融資工具，直接投資，直接投資清盤，不動產(chǎn)交易，個人資本流動，適用于商業(yè)銀行和其他信貸機構(gòu)的特殊條款以及適用于機構(gòu)投資者的特殊條款。在每個大類之下，又分設(shè)43個小類。

IMF的資料顯示，在其設(shè)定的43類資本交易項目中，截至2004年，我國有51.16%已經(jīng)基本自由化（在上個世紀90年代末，這個指標在80%以上）。在此后的幾年中，伴隨著境內(nèi)企業(yè)對外直接投資外匯管理的進一步放松、境內(nèi)合格機構(gòu)投資者（QDII）業(yè)務(wù)的推出、境外合格機構(gòu)投資者業(yè)務(wù)（QFII）額度上限的不斷提高、境內(nèi)機構(gòu)對外擔保業(yè)務(wù)范圍的擴大、取消和調(diào)整部分資本項目外匯業(yè)務(wù)審核權(quán)限，以及人民幣對外匯期權(quán)交易的推出等，我國的資本賬戶開放程度又有了進一步的提高。

在資本管制程度下降的同時，管制方式也發(fā)生了重要的變化。過去，我國主要采用事先逐筆審批制度，而現(xiàn)在則已越來越多地借助額度管理方法。譬如，銀行等金融機構(gòu)的外債余額、國內(nèi)企業(yè)的境外投資購匯、合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）的安排，以及個人直接境外投資結(jié)匯等，都采取了額度管理辦法。另外，外匯管理部門已將部分原先進行直接審批的項目委托給外匯指定銀行進行審核。

加快開放條件是否具備

當前，我國似乎存在不少應(yīng)該加快資本賬戶開放的理由。首先，我國的經(jīng)濟改革和對外開放已走過了30多年的歷程，成功加入世界貿(mào)易組織則使中國深深地卷入到了經(jīng)濟全球化的大潮之中。伴隨著對外貿(mào)易的自由化，維持一個更為開放的資本賬戶是早晚要實現(xiàn)的改革目標，這也是我國經(jīng)濟自由化長遠戰(zhàn)略的一個組成部分。其次，近年來，我國的外部經(jīng)濟失衡嚴重，并且已經(jīng)明顯地影響到宏觀經(jīng)濟的短期穩(wěn)定。在積極擴大內(nèi)需、允許人民幣名義逐步升值等措施相繼付諸實施的同時，借助資本管制政策的調(diào)整來緩解外部失衡，進而促進宏觀經(jīng)濟的短期穩(wěn)定，也具有一定的意義。再次，人民幣的國際化已經(jīng)啟動，在貿(mào)易結(jié)算領(lǐng)域也取得了顯著進展，但是，如果沒有一個更為開放的資本賬戶，人民幣國際化將無法進一步前行。

盡管存在種種理由，然而筆者認為，我國尚不具備在短時間內(nèi)加快開放資本賬戶的條件，更不存在全面開放的條件。

首先，我國還缺乏一個充分反映市場供求的、合理的生產(chǎn)要素價格體系。如果要素市場扭曲問題得不到解決，加快資本賬戶開放不僅無法促進資源合理配置，反而有可能造成更多的扭曲，并造成宏觀經(jīng)濟的嚴重失衡（或加劇已有的失衡），因而是成本巨大甚至是危險的。

事實上，我國一直在經(jīng)歷著這樣的扭曲、失衡并承擔著相應(yīng)的成本。多年來，為了招商引資，許多地方政府幾乎以零租金的價格向外商提供土地，這意味著外國直接投資的大量流入是在土地資源價格存在大量扭曲的情況下發(fā)生的。而正是這種扭曲在某些行業(yè)和地區(qū)造成了外商直接投資的超常流入，也在一定程度上造成了過度出口。

類似地，如果把環(huán)境資源價格恢復(fù)到合理水平（如將環(huán)保標準提高到應(yīng)有的水平），那么可能就不會有這么多外商直接投資流入，也不會產(chǎn)生這么多的出口。同樣應(yīng)該推想，當企業(yè)用于對外投資的資本是在要素價格嚴重扭曲的條件下獲得的，那么，其對外投資的真實成本和收益又需要進行怎樣的矯正呢？

其次，國內(nèi)金融體系的改革遠遠沒有到位，金融監(jiān)管體系也有待繼續(xù)完善。加快資本賬戶開放，必須以國內(nèi)金融的自由化為前提。

當前，我國的利率自由化仍處于攻堅階段，在近期可能尚難以取得實質(zhì)性進展。資本賬戶開放后，資本的流入和流出將更多地依靠利率、匯率等經(jīng)濟杠桿進行調(diào)節(jié)。如果利率是受到嚴格管制的，那么，資本的流動很可能受到誤導(dǎo)。當受到管制的利率水平明顯低于國際利率時，資本賬戶開放的結(jié)果將是短期資本的大量外流；反之，則可能引起短期資本的過度流入。無論哪種情況發(fā)生，都不利于國際收支和宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。

從微觀層面來看，利率管制和經(jīng)常伴隨實施的信貸配給制度，往往不能保證資金流向效益最好的企業(yè)，從而不能保證資金的合理有效配置和利用。資本賬戶開放后，當外國資本大量流入時，國內(nèi)的資本存量將大幅度提高。如果沒有有效的、市場化配置機制，那么必將導(dǎo)致更大規(guī)模的資源浪費，并可能最終導(dǎo)致對外債務(wù)的清償困難。

近年來，我國的金融監(jiān)管水平已顯著提升。然而，相對于一個更為開放的資本賬戶，金融體系的進一步健全和完善具有很大的必要性。如果在短期內(nèi)顯著加快資本賬戶開放速度，不排除國際資本大量流入國內(nèi)，并大舉涉足高風險部門或行業(yè)，如將貸款直接投向房地產(chǎn)和有價證券等具有高回報率的領(lǐng)域，或是通過參股、控股房地產(chǎn)公司和證券公司變相將資金投入進去，并使這些部門的資產(chǎn)價格迅速膨脹。而這一切，將不可避免地把經(jīng)濟推向泡沫化，并以巨額不良貸款的生成而告終。

最后，人民幣匯率制度缺乏彈性，是加快資本賬戶開放的最主要障礙之一。有關(guān)資本賬戶自由化的理論和相關(guān)實踐表明，在放松資本管制的一系列前提條件中，富有彈性的匯率安排是非常重要的一項。因為匯率的任何人為高估或低估（通常因僵化的匯率安排所引起）都會直接影響到資本跨境流動的成本和風險估測，從而導(dǎo)致資本的過度流入或流出。

近年來，我們一再看到，正是相對低估的人民幣匯率，以及由于管制而引起的人民幣單邊升值預(yù)期造成了較大規(guī)模的投機性資本流入。同樣，如果將來出現(xiàn)人民幣匯率的相對高估，就會發(fā)生資本的過度流出。值得指出，當前應(yīng)當防止這樣一種傾向，即出于某些原因，在匯率制度改革沒有取得實質(zhì)性成效之前，過快地放寬資本流動限制。這種改革順序?qū)Ρ３趾暧^經(jīng)濟的穩(wěn)定是非常不利的。

遵循漸進性和選擇性原則

在未來一個時期，為了最終實現(xiàn)資本賬戶的有序開放，我國必須加快創(chuàng)造各種基礎(chǔ)性條件，包括在理順要素市場價格、利率市場化和擴大人民幣匯率制度彈性等方面取得實質(zhì)性進展。在這些改革完成之前，資本賬戶的開放仍然應(yīng)該采取漸進性和選擇性原則。政策要點可包括：

第一，繼續(xù)穩(wěn)步推進境外居民到境內(nèi)證券市場投資，進一步擴大QFII的主體資格，增加投資額度；允許更多合格的境外主體投資于境內(nèi)銀行間人民幣債券市場；嘗試建立合格境外個人投資者對我國證券市場投資制度（Qualified Foreign Individual Investors，QFII2）。所有這些措施，對于促進人民幣國際化進程中回流機制的形成將會產(chǎn)生積極影響。當然，出于審慎和可控的考慮，在操作中必須遵循漸進原則。

第二，在對發(fā)行額度和交易頻率保留控制的前提下，適度放寬非居民在境內(nèi)發(fā)債的限制。長期以來，我國的債券市場一直處于不發(fā)達的狀態(tài)，已經(jīng)成為金融市場的一個短板。通過允許更多的非居民在境內(nèi)有條件地發(fā)行債券，對于促進我國債券市場的發(fā)展具有積極意義；同時，這項措施對于提高人民幣的國際地位也有促進作用。

第三，對外國直接投資的流入進行選擇開放。當前，我國經(jīng)濟中存在著諸多結(jié)構(gòu)性問題，如金融體系改革嚴重滯后，以及醫(yī)療、住房、教育改革遲緩和社會保障體系的建立明顯不到位等。這些結(jié)構(gòu)性弱點已成為制約我國經(jīng)濟均衡發(fā)展的重要障礙。為了緩解這些結(jié)構(gòu)性制約，可減少甚至取消對有助于金融市場基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展、有助于非貿(mào)易品部門發(fā)展、有助于健全社會保障體系的各類直接投資流入的限制；同時，對于產(chǎn)能過剩部門的直接投資流入，則應(yīng)該加以必要的限制。

第四，繼續(xù)適當放松對外直接投資的限制，逐步擴大民營企業(yè)乃至個人的對外投資限額。

對外直接投資自由化有助于我國以更多的渠道參與國際分工，同時，也有助于經(jīng)濟和能源安全戰(zhàn)略的實施。而適當放松其他對外投資限制，有助于減緩?fù)獠渴Ш猓ㄍㄟ^民間資本輸出的適度增加，相對減少以外匯儲備投資這種方式形成的大規(guī)模官方資本輸出），也是促進經(jīng)濟自由的一個重要體現(xiàn)。但必須看到，從整體上講，在目前乃至未來十年甚至更長的時間里，面對大規(guī)模的城市化進展，我國仍然會是缺乏資本的國家，遠未達到需要大規(guī)模輸出資本的階段。正因為如此，資本輸出自由化注定應(yīng)該是一個漸進的過程。

第五，繼續(xù)加強對短期資本流入的監(jiān)管，但可嘗試采用“無償準備金制度”或“金融交易稅”等間接控制手段。2002年以來，因人民幣升值預(yù)期強勁，投機性資本以“偽報進出口”、僑匯、短期外債和虛假外商直接投資等方式不斷進入國內(nèi)這個事實，已為不少研究所證實。

當前，美國為了保持其經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢，一直采取寬松的貨幣政策，而且隨時有可能推出新一輪量化寬松政策（QE3）。一旦新的寬松政策出臺，我國可能會再次面臨投機性資本大量流入境內(nèi)的壓力。實行“無償準備金制度”或征收“金融交易稅”，不僅可以比較有效地限制短期資本流入，而且還可以促進資本管制方式的轉(zhuǎn)變，在事實上促進資本賬戶的有序開放。

作者為中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院院長、教授