資本賬戶開放應(yīng)五年到位

人民幣匯率彈性的增加、境內(nèi)利率市場(chǎng)化、資本賬戶開放、境內(nèi)資本市場(chǎng)的對(duì)外開放不能再拖。這些改革如果在五年內(nèi)不能基本到位，就會(huì)將人民幣國(guó)際化置于兩難的境地：或者由于資本賬戶的開放而導(dǎo)致資本市場(chǎng)大起大落、匯率大幅波動(dòng)、貨幣政策工具失效等嚴(yán)重問題；或者是人民幣國(guó)際化進(jìn)程將被迫停滯。

因此，人民幣國(guó)際化要在最高決策層面有總體設(shè)計(jì)，保證幾項(xiàng)重要的改革齊頭并進(jìn)，而不是互相掣肘。

不可兌換的后果

人民幣國(guó)際化的一個(gè)主要標(biāo)志是允許非居民廣泛地使用人民幣。人民幣國(guó)際化的用途包括國(guó)際貿(mào)易結(jié)算、投資、融資、儲(chǔ)備等。資本賬戶可兌換指的是允許居民和非居民在非貿(mào)易項(xiàng)下可自由兌換人民幣和外幣。

如果資本賬戶不可兌換，人民幣國(guó)際化是否還可以進(jìn)行？回答是，可以實(shí)現(xiàn)有限的人民幣國(guó)際化，但無法達(dá)到與中國(guó)國(guó)力相匹配的國(guó)際化程度，其可持續(xù)性也值得懷疑。離岸市場(chǎng)作為國(guó)際化的一個(gè)組成部分，也一定會(huì)因?yàn)橘Y本項(xiàng)目不可兌換而受到嚴(yán)重制約。

根據(jù)日本的經(jīng)驗(yàn)，如果僅僅通過貿(mào)易結(jié)算，本幣貿(mào)易結(jié)算可能上升到全部中國(guó)對(duì)外貿(mào)易結(jié)算量的40％，為目前的4倍左右。這意味著海外的人民幣存款可能會(huì)從目前的6000億元人民幣上升到2.4萬億元。但是，如果資本項(xiàng)目開放，根據(jù)美元國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)，非居民持有本幣的資產(chǎn)可以上升到GDP的80％，則五年之后總量可上升為5萬億美元，或30萬億元人民幣。

換句話說，如果沒有資本項(xiàng)目的開放，人民幣國(guó)際化只可能達(dá)到潛在目標(biāo)的10％之內(nèi)。這個(gè)比例與全球外匯市場(chǎng)上同貿(mào)易相關(guān)的外匯交易（占4％不到）與全部外匯交易量的比例是吻合的。

人民幣國(guó)際化如果要深入進(jìn)行（超越貿(mào)易結(jié)算），比如允許人民幣進(jìn)行跨境資本流動(dòng)，必將涉及到一系列資本賬戶開放的問題。從本質(zhì)上來講，推動(dòng)人民幣跨境資本流動(dòng)和實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的開放（可兌換）在本質(zhì)上是可替代的兩類改革。單方面推動(dòng)人民幣跨境資本流動(dòng)會(huì)使資本項(xiàng)目管制失效，因此這兩類改革應(yīng)該同步進(jìn)行。

比如，允許三類機(jī)構(gòu)將海外融得的人民幣投資于境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)與擴(kuò)大QFII在實(shí)質(zhì)上類似；允許國(guó)內(nèi)個(gè)人和企業(yè)在一定額度內(nèi)向境外自由匯出人民幣，與提高個(gè)人和企業(yè)換匯與向境外匯出外匯額度的政策在本質(zhì)上類似。

從個(gè)人和企業(yè)角度看，一旦允許該居民匯出人民幣，因?yàn)樗ㄋ┛梢栽贑NH市場(chǎng)上自由兌換成外匯，實(shí)際上相當(dāng)于允許其在境內(nèi)自由兌換外匯。從對(duì)境內(nèi)流動(dòng)性的影響來看，理論上說兩者也是一樣的。對(duì)儲(chǔ)備的影響會(huì)有不同。

以上例子說明，資本項(xiàng)目之下的人民幣國(guó)際化無法獨(dú)立于資本賬戶可兌換的改革來進(jìn)行。事實(shí)上，多數(shù)資本項(xiàng)目下人民幣國(guó)際化的開放措施本身就是資本賬戶可兌換改革或其變種。因此這些資本項(xiàng)目下人民幣國(guó)際化的開放措施，應(yīng)該與相關(guān)的資本賬戶可兌換改革同步進(jìn)行，否則前者將成為后者的替代（或使對(duì)后者的管制事實(shí)上失效）。

當(dāng)然，資本賬戶開放不僅僅是為了促進(jìn)人民幣國(guó)際化。除了國(guó)際化之外，筆者在論述中曾講過，資本賬戶開放有其更深刻的歷史必然性。比如，大國(guó)必須要有貨幣政策獨(dú)立性，而由于在經(jīng)濟(jì)和金融全球化的條件下資本管制必然失效，所以“三元悖論”告訴我們，只能選擇有彈性的匯率和開放的資本賬戶。

五年基本可兌換

如果五年內(nèi)需要實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的基本可兌換，就應(yīng)該持續(xù)穩(wěn)定推進(jìn)境內(nèi)金融市場(chǎng)開放，并同時(shí)不停頓地進(jìn)行其他配套金融改革（如匯率、利率改革）。

根據(jù)其他國(guó)家和地區(qū)（如韓國(guó)、臺(tái)灣、印尼、馬來西亞、印度等）的經(jīng)驗(yàn)，在資本項(xiàng)目基本實(shí)現(xiàn)可兌換的時(shí)點(diǎn)（或資本賬戶開放的初期），這些經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)開放度平均達(dá)到8％（即境外資金持有境內(nèi)債券市場(chǎng)托管額的8％），股票市場(chǎng)的開放度則平均達(dá)到11％。在這種開放度上下，外資的流入和流出壓力比較接近均衡，可以降低資本項(xiàng)目進(jìn)一步開放導(dǎo)致大規(guī)模資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

自2003年至今八年以來，我國(guó)已經(jīng)批準(zhǔn)的QFII總額僅僅為200億美元左右，考慮到所投資證券的升值，估計(jì)目前市值約為400億美元（或3000億元人民幣）。假設(shè)80％的QFII資金投資于股票，其余投資于債券，加上最近人民幣銀行給予境外三類機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場(chǎng)額度，筆者估計(jì)中國(guó)A股市場(chǎng)開放度（外資占總值比重）為0.8％，境內(nèi)債券市場(chǎng)（包括銀行間和交易所兩個(gè)市場(chǎng)）的開放度也為0.8％。

這兩個(gè)開放程度是所有新興市場(chǎng)國(guó)家中最低的。目前，其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)開放度平均為26％，債券市場(chǎng)開放度平均為13％，均為中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)開放度的幾十倍。

因此，中國(guó)要達(dá)到資本項(xiàng)目可兌換，就有必要在今后幾年積極推進(jìn)境內(nèi)債券市場(chǎng)的開放，同時(shí)適當(dāng)加速開放A股市場(chǎng)的步伐。

筆者的具體建議是，今后五年內(nèi)，應(yīng)該爭(zhēng)取將境內(nèi)的債券市場(chǎng)開放度提高到6％左右（在類似的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，大國(guó)資本市場(chǎng)的開放度一般小于經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小的國(guó)家）。

基于這個(gè)理由，中國(guó)在資本項(xiàng)目基本開放時(shí)的資本市場(chǎng)開放度應(yīng)該略小于其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在類似階段的8％的開放度。也就是說，平均每年提高開放度約1個(gè)百分點(diǎn)。目前，1個(gè)百分點(diǎn)約為2000億元人民幣。五年之后，隨著市場(chǎng)總量的擴(kuò)大，1個(gè)百分點(diǎn)可能是3000億至4000億元。

在市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期相對(duì)平穩(wěn)的前提下，應(yīng)考慮2012年將境外機(jī)構(gòu)投資于銀行間債券市場(chǎng)和QFII投資于交易所掛牌債券的新增量掌握在1500億元－2000億元人民幣，此后逐年增加。五年后，年度總量可提高近4000億元。到資本項(xiàng)目基本開放時(shí)，取消額度限制。

A股市場(chǎng)的開放也應(yīng)該加速，但與債券市場(chǎng)相比可以稍稍慢一些。一方面，股市波動(dòng)的政治敏感性較債券市場(chǎng)更強(qiáng)，短期內(nèi)大幅提高QFII額度的阻力比較大。另一方面，由于海外投資者已經(jīng)持有許多海外上市的中國(guó)企業(yè)的股份，對(duì)A股的需求也未必很大。

最近，由于中國(guó)股市波動(dòng)很大，投資回報(bào)表現(xiàn)不佳，不少潛在的QFII投資者變得謹(jǐn)慎。因此，即使大幅提高QFII進(jìn)入股票市場(chǎng)的額度，短期內(nèi)也未必有巨大的需求。因此，筆者建議可考慮將近年發(fā)放的QFII年度規(guī)模掌握在100億美元左右，此后逐步提高幾倍。

按這個(gè)步伐，QFII對(duì)股票的投資約能使A股市場(chǎng)開放度在五年內(nèi)提高近2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)2.5％左右。加上海外的中資股市場(chǎng)，五年之后境內(nèi)外中國(guó)股票市場(chǎng)的總體開放度可達(dá)到11％左右，接近其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在資本項(xiàng)目基本開放時(shí)的水平。

如果境內(nèi)資本市場(chǎng)向境外投資者開放每年幾百億美元的額度，許多人的第一反應(yīng)恐怕是，這個(gè)類似“天文數(shù)字”的資金流入量是否會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的大幅上升，是否對(duì)貨幣政策和宏觀穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊。筆者的觀點(diǎn)是，這個(gè)開放速度是可以在儲(chǔ)備增速下降、保證宏觀穩(wěn)定的前提下實(shí)現(xiàn)的。

筆者在2011年初所做的CGE模型研究表明，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的明顯變化（勞動(dòng)力人口的下降導(dǎo)致出口成本明顯提高）、匯率主動(dòng)升值、社會(huì)保障體系的健全（降低儲(chǔ)蓄率，從而減少貿(mào)易順差），到2016年中國(guó)的貿(mào)易順差可能降低到零以下，因此人民幣匯率基本可以接近均衡水平。

這項(xiàng)研究表明，五年之內(nèi)，由于這些因素可以使中國(guó)的貿(mào)易順差（包括商品和服務(wù)）每年平均減少約500億美元（約為2010年貿(mào)易順差的五分之一）。如果能夠有效地推進(jìn)中國(guó)的對(duì)外直接投資每年增加300億美元（2010年中國(guó)對(duì)外直接投資為600億美元，業(yè)界估計(jì)今后一兩年內(nèi)將超過1000億美元），同時(shí)增加匯率的彈性來減少短期資本流入，就可以抵消由于資本市場(chǎng)開放帶來的每年800億美元的證券投資流入對(duì)我國(guó)國(guó)際收支平衡的影響，從而保持對(duì)貨幣政策影響的中性。因此，2012年即使有300億美元的證券投資流入，也應(yīng)該不會(huì)導(dǎo)致外匯占款增長(zhǎng)的加速，反而可以允許央行購(gòu)匯數(shù)額的下降。

從最近幾個(gè)月的情況來看，貿(mào)易順差下降的速度比我們?cè)瓉硐胂蟮酶?，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的降幅也比原來估計(jì)得更大。這為加速提高資本市場(chǎng)的開放進(jìn)一步增加了空間。

具體政策建議

建議一：同步放松對(duì)個(gè)人和企業(yè)換匯限制和對(duì)人民幣匯出的管制。

建議考慮將個(gè)人“無理由”換匯和匯出限額提高到每人每年20萬美元，企業(yè)限額提高到200萬美元。

目前，推動(dòng)人民幣跨境投資使用的主要障礙是，監(jiān)管部門擔(dān)心如果允許更多的境外人民幣流入境內(nèi)（資本市場(chǎng)或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)），會(huì)造成外匯儲(chǔ)備上升，增加流動(dòng)性過剩的壓力或?qū)_的成本。

如果將境內(nèi)個(gè)人和企業(yè)換匯限制放松，將促使外匯流出，從而減少流動(dòng)性過剩的壓力或?qū)_的成本。這樣，就可以為提高境外機(jī)構(gòu)投資于境內(nèi)銀行間市場(chǎng)的額度和增加QFII額度創(chuàng)造空間。

在放松個(gè)人和企業(yè)換匯限額的同時(shí)，應(yīng)該允許境內(nèi)個(gè)人和企業(yè)在同樣的額度內(nèi)將境內(nèi)人民幣匯出境外。

建議二：逐步增加境外機(jī)構(gòu)向人民幣銀行間市場(chǎng)的投資額度，同時(shí)提高QFII額度。

建議2012年批準(zhǔn)境外機(jī)構(gòu)投資于銀行間市場(chǎng)1500億元人民幣的額度，另批準(zhǔn)QFII額度100億美元（630億元人民幣）。此后五年內(nèi)逐步增加，到2016年

銀行間和QFII的當(dāng)年總額度可以提高到6000億元人民幣。

五年之后，如果宏觀條件符合預(yù)期（如匯率預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格變化趨勢(shì)基本穩(wěn)定）的話，就應(yīng)該取消這兩類額度，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放的最重要的一步。

另外，幾年之內(nèi)，允許進(jìn)入銀行間市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)種類從目前的三類機(jī)構(gòu)（中央銀行、清算行、參加行）逐步擴(kuò)展到國(guó)際組織、主權(quán)基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、捐贈(zèng)基金、共同基金、券商等，最后對(duì)對(duì)沖基金開放。

今后幾年中，除了給予額度讓這些境外機(jī)構(gòu)用境外合法獲得的人民幣投資于境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)外，還應(yīng)該考慮給其額度將外匯兌換成人民幣投資于銀行間市場(chǎng)。

建議三：允許非居民在境內(nèi)通過發(fā)行債券、股票和借款三種方式融入人民幣，并同時(shí)允許這些資金兌換成外匯。

允許非居民融入人民幣，如果資金在境內(nèi)使用，不會(huì)造成對(duì)匯率的沖擊；如果融得的資金以人民幣形式匯出境外使用，會(huì)減少境內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，有助于宏觀調(diào)控；如果融得的資金需要兌換成外匯出境，正好符合我國(guó)減少外匯儲(chǔ)備增量的需要，也給境內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開放提供了空間（對(duì)沖一部分由于資本流動(dòng)帶來的增加外匯儲(chǔ)備的壓力）。因此，有必要推動(dòng)非居民在境內(nèi)的人民幣融資。

建議四：逐步向非居民開放人民幣投資市場(chǎng)，其步伐與離岸市場(chǎng)發(fā)展人民幣投資工具的速度相吻合。

香港正在通過三類機(jī)構(gòu)、RQFII等渠道逐漸推出面對(duì)境外投資者的人民幣產(chǎn)品。這些產(chǎn)品包括人民幣債券和股票基金、ETFs、與內(nèi)地金融產(chǎn)品掛鉤的人民幣存款等。如果非居民在境外可以間接投資于一系列境內(nèi)人民幣產(chǎn)品，同時(shí)適度開放非居民對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的投資，就不會(huì)造成對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的巨大的沖擊。所以這兩類改革也應(yīng)該基本同步。

短期資本流動(dòng)管理

追逐短期收益的國(guó)際資本大規(guī)模頻繁進(jìn)出某個(gè)國(guó)家的境內(nèi)市場(chǎng)，可能會(huì)對(duì)該國(guó)匯率、金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

發(fā)達(dá)國(guó)家由于資本項(xiàng)目開放已經(jīng)有幾十年的歷史，匯率彈性很高，依靠匯率彈性本身可以比較有效地抑制短期資本持續(xù)大規(guī)模的流動(dòng)（因?yàn)閰R率會(huì)很快升值到市場(chǎng)一致預(yù)期水平，從而迅速消除對(duì)匯率繼續(xù)升值的預(yù)期），因此基本上沒有對(duì)短期資本流動(dòng)采取管理措施。

對(duì)新興市場(chǎng)來說，絕大多數(shù)國(guó)家在最近幾年到十幾年內(nèi)基本開放了資本項(xiàng)目，但仍然對(duì)短期資本流動(dòng)導(dǎo)致的匯率波動(dòng)和對(duì)資本市場(chǎng)的影響心有余悸。

筆者認(rèn)為，抑制短期資本大規(guī)模流動(dòng)的有效手段之一就是提高匯率的彈性（波動(dòng)幅度）。對(duì)不同國(guó)家匯率彈性的一些實(shí)證研究表明，匯率彈性的提高不但沒有增加資本流動(dòng)，反而能減少資本流動(dòng)和流動(dòng)的不穩(wěn)定性。

關(guān)于人民幣匯率的波動(dòng)幅度，我們的分析表明，2011年人民幣兌美元的年化日均波幅與2007年－2008年相比沒有明顯增加，仍然是所有主要貨幣中最低的，僅為2％左右。而多數(shù)其他貨幣的波幅在5％－20％之間。由于人民幣波幅太低，使投機(jī)人民幣升值的資金獲得了有吸引力的低風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)（Sharpe比率高于多數(shù)其他資產(chǎn)類別），加劇了熱錢的流入。

另外，目前很多資本項(xiàng)目半開放或基本開放（基本放棄了外匯管制之后）的國(guó)家都采用各種經(jīng)濟(jì)手段(也稱“宏觀審慎”監(jiān)管手段)來限制短期資本的流動(dòng)。這些手段包括對(duì)短期資本流入、外匯頭寸限制、準(zhǔn)備金、最短持有期限限制等?？傮w來說，新興市場(chǎng)國(guó)家所采用的各種審慎手段在短期內(nèi)都在一定程度上達(dá)到了抑制資本流動(dòng)的目的，否則也不會(huì)反復(fù)、持續(xù)地被使用。

在國(guó)際經(jīng)驗(yàn)評(píng)估的基礎(chǔ)上，筆者所率研究團(tuán)隊(duì)提出以下具體建議：

第一，中國(guó)在資本項(xiàng)目開放的初級(jí)階段（如今后五年內(nèi)），應(yīng)該在逐步取消直接外匯管制（如放寬和最終取消對(duì)居民和非居民在資本項(xiàng)目下購(gòu)售外匯的限制、放寬乃至最后取消外資進(jìn)入境內(nèi)資本市場(chǎng)額度、放寬對(duì)人民幣跨境流動(dòng)的限制）的同時(shí)，提高匯率的波動(dòng)幅度，適當(dāng)采用審慎管理手段來抑制過度的短期資本流動(dòng)。

第二，應(yīng)該爭(zhēng)取在五年之內(nèi)將人民幣日均匯率波幅從目前的2％左右提高到6％－10％，接近林吉特目前的水平。5年－10年內(nèi)，人民幣匯率彈性應(yīng)該接近主要國(guó)際貨幣的水平（如日均波幅達(dá)到10％以上），主要企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都能有效地使用外匯衍生工具，人民幣長(zhǎng)期升值的預(yù)期也應(yīng)該消失。在這些條件下，就可以逐步減少審慎管理的干預(yù)性措施，達(dá)到比較完全的資本項(xiàng)目開放。

第三，資本項(xiàng)目開放的方向必須明確，步伐需要穩(wěn)健。韓國(guó)在長(zhǎng)期保持資本管制之后由于國(guó)際壓力突然大幅度開放資本項(xiàng)目，此后不斷反復(fù)，中國(guó)人民幣離岸市場(chǎng)和資本項(xiàng)目開放應(yīng)該避免這一做法。這種做法會(huì)導(dǎo)致匯率過大地波動(dòng)。相比之下，臺(tái)灣的資本項(xiàng)目開放的目標(biāo)和政策的次序更加清晰，對(duì)資本流動(dòng)的管理也更加有效和穩(wěn)健。

第四，各類托賓稅是管理資本流動(dòng)最典型和有效的經(jīng)濟(jì)手段，在各種審慎手段中應(yīng)該最受重視。因?yàn)槎愂帐侄沃苯佑绊懲稒C(jī)者獲得的回報(bào)率，因此能直接制約其投機(jī)動(dòng)機(jī)。而通過銀行管制手段，尤其是無償存款準(zhǔn)備金等手段，只是間接通過提高銀行（一個(gè)資本流入的中介）成本來抑制資本流動(dòng)，未必能有效地管理通過多種渠道（如券商、基金、信托等）進(jìn)入本國(guó)資本市場(chǎng)的游資。

第五，按比例限制銀行的短期外債（如余額不超過資本金的一定比例）在資本項(xiàng)目開放的初期仍然是不可或缺的宏觀審慎手段。這些手段一方面可以限制短期資本流入，減少對(duì)匯率的沖擊；另一方面可以防止銀行和其客戶過度使用短期外債，在微觀層次上降低銀行和企業(yè)面臨的匯率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

作者為德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，此文系作者主持的40人論壇研究報(bào)告《人民幣離岸市場(chǎng)和資本項(xiàng)目開放》的核心內(nèi)容