量化寬松的演進邏輯

自9月13日至今，在宣布推出新一輪量化寬松貨幣政策(QE3)一個月之后，美聯儲似乎還未正式開始從市場購買債券的計劃。這會否是一個彈性版的QE?

不同于QE1和QE2，此次美聯儲只公布了每月要采購400億美元抵押支持債券(MBS)，但沒有公布計劃執(zhí)行的時間區(qū)間和采購的總規(guī)模。人們既可以理解為可多可少、可長可短，也可以理解為伯南克下決心無上限買債，直至出現理想的就業(yè)復蘇才會收手。至少在最近一個月里，投資者更愿意從第二個角度來理解，短期的亢奮在風險資產市場中顯現無疑。

2008年9月美聯儲的資產為9000億美元，而經過四年兩輪QE(共計2。35萬億美元)的擴表，今天美聯儲的資產負債表已經擴展至2。82萬億美元，杠桿為50。7倍。但大部分釋放的資金又以聯邦銀行準備金的方式回流美聯儲，目前銀行準備金占美聯儲總負債的比例達54。24%。

由于美國金融部門流動性頭寸處于超高水平，QE3很容易激發(fā)大宗商品和股票價格上揚。

或不需美聯儲擴表

面對QE3，盡管大宗商品市場和風險資產市場表現出很強的美元貶值預期，但這對全球流動性的沖擊效果，還要看美聯儲的資產擴張狀況。

截至10月10日，對比9月12日的美聯儲資產負債表，持有證券頭寸減少了103億美元，其中國債頭寸增加了29億美元，MBS(按揭貸款支持證券)頭寸減少87億美元，總資產大致減少了120億美元，這都屬于估值和本息到期所引致的正常波動。

自2011年8月至今，美聯儲就沒有再進行擴表，甚至已經在開始悄然縮表，這期間美聯儲的杠桿從55倍下降至目前的50。7倍，其持有的國債頭寸基本持平，持有的MBS頭寸略降了630億美元，也屬于基本持平。但是美國的債券市場卻出現了小牛市，盡管期間標普還下調了美國的主權評級。美國10年期公債孳息收益率、30年期公債孳息收益率和初次抵押貸款利率皆下行80個—100個基點。

過去一年中，美國債券市場的強大買入力量來自三個方面:歐債危機全面惡化，全球避險需求上升(這是關鍵因素);美聯儲的扭曲操作(OT)，將短債置換成長債;美聯儲目前的存量債券每月都能獲得300億—400億美元的本息償付，可進行再投資。

影響美國債券市場收益率的這三個因素，未來依然存在:

1。目前美聯儲存量資產每月獲得本息償付大致是450億美元，可做再投資操作(本次QE公告了至年底前，每月實際可買債850億美元)。

2。截至10月11日，美聯儲持有國債的頭寸結構為:1年內到期的5億美元，1年—5年內到期的4542億美元，5年—10年內到期的8141億美元，10年以上到期的3850億美元。

這個期限結構可以進一步實現滾動扭曲操作(OT)，甚至不排除將國債直接置換成MBS。因為如果未來財政赤字顯著收窄而歐債危機持續(xù)的話，長期公債的收益率需要美聯儲維護的力度會大幅減輕。

3。歐債危機的解決任重道遠，雖然歐債處理的路徑早已明確。短線要看歐央行(美聯儲的經驗擺在前面);長線靠歐元區(qū)財政整合和邊緣國家的經濟結構性改革，要使它們的勞動生產率增長快于工資增長以實現單位產出的勞動力成本下降，以恢復競爭力。但這其中充滿著艱辛的政治博弈，這使得全球對于安全資產的需求從中長期看是顯著上升的，意味著在不斷延續(xù)美國公債融資市場的牛市時間。

目前，整體債券市場利率處于過去30年的最低區(qū)間，未來的買力可能主要是維持目前最低的狀態(tài)，將整體市場利率再推低一個臺階的意義不大。如此，完成每月400億美元的MBS采購計劃，是否一定會體現為美聯儲資產負債表的擴張，是一個有趣的觀察點。

2013年初美國將迎來“財政懸崖”。即2001年以來，美國多項減稅和刺激經濟增長政策在2012年底集中到期;同時2011年國會超級委員會達成的“自動支出削減機制”啟動，這一系列財政政策將于2013年1月集中到期終止或開始啟動，使美國財政赤字水平呈現斷崖式下跌(約6000億美元)。

如果美國經濟目前的“體質”能夠部分接受減稅的退出，反恐戰(zhàn)爭后聯邦軍費支出上升至7000億—8000億美元，有壓縮空間(畢竟目前聯邦政府稅率水平處于上世紀40年代以來的最低區(qū)間)。那意味著美聯儲將實質性進入縮表進程，因為財政赤字的縮減，2013財年國債滾動發(fā)行的規(guī)模將收縮。

屆時，大家可以看到的QE或演變成美聯儲資產的結構性變化，而非總量的擴張。

美國經濟內生動力是關鍵

美國能否逐步擺脫貨幣量化寬松的支持，其經濟的內生動力是關鍵，觀察點是經常賬戶。

在宏觀經濟學框架中，經常賬戶逆差是資本賬戶順差的另一種表現。經常賬戶與資本賬戶之間的平衡，意味著在貿易平衡與儲蓄和投資平衡之間，存在著必然的聯系。這是因為，在國民收入和生產賬戶中，總儲蓄等于總投資，而總儲蓄與國內總投資之間的差額，應是外國資本凈流入額。即經常賬戶逆差=外國資本凈流入=總儲蓄—國內總投資。

美國經常賬戶赤字持續(xù)擴大，根源在于其國內儲蓄日益不足(內生動力趨弱——創(chuàng)造收入能力下降)，不得不從國外輸入巨額資本，以彌補國內儲蓄與國內總投資之間的缺口。美國長期維持巨額經常賬戶赤字，印證了美國在世界經濟中所處的特殊地位。

自1998年開始，美國的經常賬戶逆差惡化，意味著美國債務快速膨脹直至最后私人部門債務泡沫破裂(次貸危機)。

故此，只有經常賬戶持續(xù)收窄，才意味著美國經濟找到了再平衡的正向機制。這會導致其經濟中可能出現越來越明確的長期回報率回升的預期，整個國家債務的前景因此可能變得可持續(xù)，進而逐步激活正常的宏觀邏輯線索:投資↑—就業(yè)↑—收入↑—消費↑—利潤↑—投資↑。

經常賬戶逆差收窄，傳遞著經濟增長內生動力逐步轉強的信息，意味著未來財政刺激加碼的可能性降低，以及對抗“財政懸崖”(減稅退出)的沖擊能力增強。

最近兩年，美國經濟的確出現了諸多經濟增長的內生動力轉強跡象:

1。制造業(yè)回流美國。

由于新興國家勞動力成本優(yōu)勢在顯著收窄、美國能源成本優(yōu)勢擴大，考慮到知識產權風險和供應鏈的脆弱性以及奧巴馬政府推出振興制造業(yè)計劃(考慮對美國公司的海外業(yè)務利潤課以重稅)，美國制造業(yè)企業(yè)有調整全球業(yè)務布局的跡象。

2。服務業(yè)的可貿易水平提高。

經過三年危機調整，如果說美國可能已經找到了經濟再平衡戰(zhàn)略目標的話，那就是積極推進服務業(yè)的可貿易化，這被認為是未來美國經常賬戶改善的最主要方向之一。

隨著信息技術的興起、普及和應用，服務業(yè)可貿易規(guī)模擴大，成為全球貿易如外包、遠程服務、知識產權傳遞等的新推動引擎。

未來十年，全球服務可貿易比重有可能從現在的不足20%，推進到40%，而美國無疑將成為這一趨勢的主導者和最大的受益者。

美國如果拿其優(yōu)勢產業(yè)(金融、教育、醫(yī)療、傳媒、信息等知識產權類產業(yè))與剩余世界做交換，那么1998年以來經常賬戶逆差惡化的狀況或被大幅修正，不排除結束1976年以來經常賬戶逆差的歷史、重新進入順差時代的可能，龐大的債務將逐步進入可控和可持續(xù)的軌道。

在未來全球化的故事版本中，IT平臺和渠道將極大降低很多傳統(tǒng)商品的單位運輸成本，例如電子圖書極大地降低了傳統(tǒng)紙質書籍的運輸、儲藏和復制成本。

目前，最為國內熟知的IT貿易平臺是蘋果公司將IT技術嫁接到iPhone和iPad平臺，全球的一切知識產品幾乎都可以在蘋果公司的定價平臺下進行貿易，而蘋果公司成為現金機器。IT平臺織成的社交網絡，使得剩余世界的人們未來能夠通過遠程系統(tǒng)購買到美國第一流的金融、醫(yī)療和教育服務。

為什么最近三年像Ebay、Face—Book、Twitter、Apple等網絡渠道和商業(yè)模式創(chuàng)新的公司受到資本市場狂熱追捧?為什么FaceBook利潤不到5億美元但市值卻達1000億美元?因為未來美國的強勢產業(yè)——金融、教育、醫(yī)療、傳媒——都通過它們的網絡與剩余世界做交換。

美國似乎想再打造一個以TPP(跨太平洋伙伴關系協(xié)定)為核心的新關貿總協(xié)定，這應該是一套區(qū)別于傳統(tǒng)工業(yè)貿易體系的規(guī)則，更強調知識產權保護和復雜的勞工標準，與它力推的將美國服務業(yè)可貿易水平提升至60%的戰(zhàn)略目標一致。

如果美國選擇這個再平衡的路徑，顯然與傳統(tǒng)工業(yè)貿易體系相比，其對于弱美元的依賴程度會大幅減弱。由此推演下去，很多被研究者奉為圭臬的經濟學經典理論可能要被改寫。

3。美國能源獨立戰(zhàn)略在危機后開始發(fā)力。

其對中東石油的依賴度已明顯降低，至2011年從中東進口比例已下降到了14。9%。

此外，國內能源供給能力迅速提高。比如提升頁巖油氣的開采能力、擴大天然氣的供給力度、大力開發(fā)新能源的開采和利用技術等。

據美國能源情報署(EIA)數據，美國能源自給率從2005年的69%上升至2011年的81%，預計在2035年將達到87%。由于美國每年能源貿易赤字經常賬戶逆差的貢獻高達60%，所以獨立能源戰(zhàn)略將從多方面增強美國經濟恢復的內在動力，為其振興實體經濟創(chuàng)造良好條件。比如壓低國內能源價格，降低企業(yè)成本和提高競爭力;低能源價格又推動制造業(yè)回歸本土，提振就業(yè)市場;顯著改善其貨物貿易赤字，縮小石油凈進口缺口。

近兩年的經濟數據不斷印證，美國經濟的溫和復蘇路徑將持續(xù)。

企業(yè)部門的現金流和利潤處于歷史最好水平;住戶部門和金融部門的杠桿皆有明顯下降(美國住戶部門債務占可支配收入比從2008年的132%降至108%，再過兩年可能進一步下降至100%;銀行部門杠桿也已經從危機時的25倍以上下降至15倍以下);小企業(yè)信貸活動增強，帶來就業(yè)的改善和消費信心增強;資產層面，美國樓市在最近兩個月強勁反彈，其月度環(huán)比的漲幅甚至達到了十年以來最大，表明美國樓市或已見底。

伯南克選擇這個時點定向增加MBS的購買量，可能也是想助推一下樓市的明確回升趨勢，這也為明年初家庭部門更好地接受“財政懸崖”提供了支持。

以失業(yè)率研判美國經濟的復蘇進程，一直飽受爭議。研究貝弗里奇曲線(Beveridge Curve)可以發(fā)現，次貸危機后該曲線已經較危機前明顯右移，即危機后經濟產業(yè)結構或已開始發(fā)生顯著的變化，但勞動力結構似乎沒跟上這種變化。

最近的證據是:9月4日公布的經濟中產生的崗位需求數是顯著超出預期的，而9月7日公布的非農就業(yè)數則低于預期，因為結構性失業(yè)一般是很難用貨幣政策改善的。

總之，撇開政治考量， QE3更似過去一年美聯儲政策的自然延續(xù)，主要是維系足夠低的利率水平，以支持美國經濟復蘇。

作者為華泰證券首席經濟學家