企業(yè)融資偏轉(zhuǎn)債市

2011年至今，中國(guó)銀行業(yè)對(duì)企業(yè)投放的中長(zhǎng)期貸款比例下滑，引發(fā)了廣泛的市場(chǎng)擔(dān)心。數(shù)據(jù)顯示，從2011年1月至2012年8月，一年以上的中長(zhǎng)期貸款占比約為40%，而在2010年這一比例為70%。

中長(zhǎng)期貸款往往與企業(yè)的投資項(xiàng)目高度相關(guān)，而其占比的下滑也預(yù)示著中國(guó)企業(yè)的投資需求出現(xiàn)較為明顯的疲軟。

然而，越來越多的證據(jù)表明，商業(yè)銀行信貸數(shù)據(jù)的信號(hào)作用開始失靈，了解企業(yè)的融資狀況需要關(guān)注更加廣泛和口徑更寬的金融市場(chǎng)指標(biāo)。

債券市場(chǎng)在近年的高速發(fā)展是一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象；企業(yè)的融資需求事實(shí)上也開始更加依賴債券的發(fā)行，而非傳統(tǒng)和單一的銀行信貸。

當(dāng)然，企業(yè)選擇債券市場(chǎng)，一定程度上也是不得已而為之。首先，從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，在2010年之前，中國(guó)商業(yè)銀行的短期貸款占比一直超過50%，而到了2010年，其占比則下滑至40%左右。大幅下滑的根本原因在于當(dāng)年推出的大規(guī)模投資刺激計(jì)劃。

銀行的中長(zhǎng)期貸款大幅上升，不僅帶來了銀行業(yè)規(guī)模和盈利的高歌猛進(jìn)，也意味著銀行面臨的“期限錯(cuò)配”風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。我們都知道，銀行需要依靠短期存款來支持中長(zhǎng)期的貸款，這樣才能“借短放長(zhǎng)”，實(shí)現(xiàn)正息差收益。

大量的地方融資平臺(tái)貸款已經(jīng)在去年底和今年到期，但很多銀行迫于各種壓力，往往選擇讓這些貸款展期。這也在很大程度上壓縮了向其他企業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款的空間和可能性。結(jié)果是，即使企業(yè)無法獲得銀行的貸款支持，銀行的中長(zhǎng)期貸款存量依然很大。

2010年以后中國(guó)的通脹水平飆升，帶來實(shí)際負(fù)利率，也導(dǎo)致銀行體系內(nèi)的存款粘性下降。存款越來越短期化，不僅倒逼利率市場(chǎng)化，也開始?jí)嚎s銀行投放中長(zhǎng)期貸款的能力。

由此，企業(yè)不得不拓展新的融資渠道，債券市場(chǎng)就成為了最佳選擇。

數(shù)據(jù)顯示，今年前八個(gè)月，企業(yè)發(fā)行的債券數(shù)量已經(jīng)超過了去年全年，以央企為代表的企業(yè)債發(fā)行則在今年前三季度實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)翻番。

存量數(shù)據(jù)則顯示，在企業(yè)的整體融資結(jié)構(gòu)中，債券的占比已經(jīng)從兩年前的大約8%，上升至目前的超過10%。這意味著企業(yè)的融資仍高度依賴銀行，但近兩年債券的融資額已大幅超過銀行貸款的融資額。

80%的企業(yè)債券發(fā)行期限在一年以上，這意味著企業(yè)能夠從債券市場(chǎng)上獲得更多的中長(zhǎng)期資金，在銀行貸款逐步短期化的時(shí)候，企業(yè)也開始豐富其融資結(jié)構(gòu)。

事實(shí)上，債券存在著期限較長(zhǎng)的天然優(yōu)勢(shì)。在目前的中國(guó)債券市場(chǎng)上，企業(yè)也可以選擇企業(yè)債、中期票據(jù)以及公司債等多種方式，來獲得中長(zhǎng)期債券融資。相關(guān)監(jiān)管規(guī)則的調(diào)整和放松，也為企業(yè)提供了更頻繁進(jìn)入債券市場(chǎng)的可能。

當(dāng)然，價(jià)格也是需要考慮的因素。從企業(yè)債券的發(fā)行利率來看，以AA級(jí)評(píng)級(jí)為例，其發(fā)行利率依然低于同期的貸款基準(zhǔn)利率，即使考慮到一定的承銷費(fèi)用，企業(yè)選擇發(fā)行債券融資，相對(duì)貸款來說也存在著較為明顯的成本優(yōu)勢(shì)。

如果更多的企業(yè)選擇債券市場(chǎng)進(jìn)行融資，那么債券發(fā)行利率與銀行貸款利率之間的利差收窄，將是大概率事件。對(duì)于企業(yè)來說，更加需要考慮利用自身優(yōu)勢(shì)在各市場(chǎng)之間進(jìn)行騰挪，以實(shí)現(xiàn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和成本的最優(yōu)化。

那么，企業(yè)的融資需求開始明顯下滑了嗎？考慮到銀行信貸、債券發(fā)行以及其他一系列金融工具， 我們應(yīng)關(guān)注口徑更廣的融資數(shù)據(jù)。

目前，央行公布的社會(huì)融資總量可能是更加與時(shí)俱進(jìn)的指標(biāo)，其囊括了傳統(tǒng)信貸、企業(yè)債券發(fā)行、未貼現(xiàn)票據(jù)、委托貸款等。從社會(huì)融資總量規(guī)模來看，今年的整體融資總量可能突破歷史新高，超過14萬億元。

與此相比，2008年、2009年、2010年和2011年的社會(huì)融資總量則分別為7萬億元、13萬億元、14萬億元和12。8萬億元。從這個(gè)角度來說，整體社會(huì)融資需求盡管增速慢于2010年以前，但并沒有出現(xiàn)下滑。

這也表明，整體社會(huì)資金供給正在緩慢恢復(fù)。在連續(xù)數(shù)個(gè)季度的貨幣緊縮之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)明顯放緩。

在今年存準(zhǔn)率沒有大幅下調(diào)的情況下，融資需求仍然能夠被基本滿足，企業(yè)也開始變得更加靈活而市場(chǎng)化，轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)尋求融資即為鮮明的例子。這也許是央行自5月后不愿再降準(zhǔn)的另一個(gè)原因。

作者為澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師