審視量化寬松

美聯(lián)儲(chǔ)9月13日通過了第三輪量化寬松貨幣政策，簡(jiǎn)稱QE3。迄今三輪量化寬松政策有何異同？QE3對(duì)未來美國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)又將產(chǎn)生什么影響？

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，主要通過調(diào)節(jié)短期聯(lián)邦基準(zhǔn)利率來進(jìn)行。比如需要降息時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)買入短期政府債券，放出貨幣。隨著市場(chǎng)貨幣量的增加，短期利率會(huì)隨之下降。然后，短期利率的變化再進(jìn)一步傳遞到長(zhǎng)期利率和其他資產(chǎn)價(jià)格中，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行影響。

量化寬松政策屬于非常規(guī)的貨幣政策，主要指兩種情況：

第一，聯(lián)儲(chǔ)用新發(fā)行的貨幣來購(gòu)買企業(yè)債券等金融資產(chǎn)，而不是正常情況下的政府債券。QE1屬于這種情況。第二，聯(lián)儲(chǔ)用新發(fā)行貨幣購(gòu)買長(zhǎng)期債券，從而達(dá)到降低長(zhǎng)期利率的目的。QE2和QE3則屬于這種情況。

第一種情況，也就是QE1的主要目的是為金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性。危機(jī)期間，金融機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡增加，從而產(chǎn)生惜貸現(xiàn)象。由于市場(chǎng)上資金流動(dòng)性突然消失，為保證金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)有充足的運(yùn)營(yíng)資金，聯(lián)儲(chǔ)接受這些公司的資產(chǎn)抵押，直接向它們提供貸款，或通過購(gòu)入這些公司的部分資產(chǎn)來向它們注資。

第二種量化寬松政策，主要為了在零利率環(huán)境下對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供貨幣政策刺激。由于零利率下限的存在，當(dāng)短期利率已經(jīng)接近于零時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)不能再通過降低短期利率來影響中長(zhǎng)期利率。此時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)可通過增發(fā)貨幣直接購(gòu)買長(zhǎng)期債券來降低長(zhǎng)期利率。當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買長(zhǎng)期債券時(shí)，長(zhǎng)期債券的需求增加，價(jià)格上漲，其對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期利率就會(huì)下降。

QE3側(cè)重點(diǎn)不同

但QE2與QE3也存在不同之處。首先，它們的對(duì)象不同。在QE2中，聯(lián)儲(chǔ)增發(fā)的貨幣主要用來購(gòu)買政府的長(zhǎng)期債券。而在QE3中，聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買的是按揭貸款抵押債券（MBS）。這主要由于兩次量化寬松政策的側(cè)重點(diǎn)不同。

盡管QE2和QE3是為了加快美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，增加就業(yè)，但二者動(dòng)機(jī)有一些顯著差別。推出QE2時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)的一個(gè)重要考慮因素是通縮的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)美國(guó)的核心通脹率接近于零（處于0-0.5之間），如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能陷入日本式的長(zhǎng)期通縮的局面。因而，聯(lián)儲(chǔ)通過購(gòu)買長(zhǎng)期政府債券對(duì)整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行刺激。從事后的結(jié)果看，QE2成功地避免了通縮的可能，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)也起到了積極的刺激作用。

最近推出QE3時(shí)，美國(guó)的核心通脹率在2％附近，并沒有通縮的風(fēng)險(xiǎn)。QE3的推出主要出于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的擔(dān)心，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)。

QE2推出后，盡管長(zhǎng)期政府債券利率下降，但按揭貸款的利率下降幅度小于政策預(yù)期。也就是說，從長(zhǎng)期政府債券利率向按揭貸款利率的傳遞并沒有達(dá)到聯(lián)儲(chǔ)原有的預(yù)期。因而在最近一輪的量化寬松政策中，聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買直接瞄準(zhǔn)了與按揭貸款利率聯(lián)系更緊密的按揭抵押債券。這就可以對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行更有效的定點(diǎn)刺激。通過降低按揭貸款利率，聯(lián)儲(chǔ)希望能加快房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，從而改善美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度。

QE2和QE3的另一個(gè)顯著差別是資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模。推出QE2時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)限定了6000億美元的購(gòu)買上限。這6000億美元的購(gòu)買是在隨后八個(gè)月逐漸完成的，平均每月750億美元。

而QE3中，聯(lián)儲(chǔ)并沒有規(guī)定一個(gè)明確的上限。QE3承諾每月購(gòu)買400億美元按揭貸款抵押債券，直到美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)令人滿意的復(fù)蘇為止。由于聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)了扭曲操作，加上QE3每月400億美元的按揭貸款抵押債券，聯(lián)儲(chǔ)每月購(gòu)買的長(zhǎng)期債券大概也在700多億美元的水平，和QE2每月的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)?；鞠喈?dāng)。但由于QE3沒有設(shè)定一個(gè)具體的停止日期，因而對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激的態(tài)度比QE2更堅(jiān)決。

QE3中，開放式的量化寬松政策至少有兩個(gè)明顯優(yōu)勢(shì)：首先，它對(duì)投資者和消費(fèi)者的信心影響更大。開放式的寬松政策充分顯示了聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的支持態(tài)度，有利于增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。其次，開放式的政策使聯(lián)儲(chǔ)在未來執(zhí)行貨幣政策時(shí)更加靈活。美聯(lián)儲(chǔ)可根據(jù)未來經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況，決定是否加大量化寬松力度，或停止量化寬松政策。

間接效果可能更大

QE3對(duì)美國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)有何影響？

QE3的直接政策效果是希望保持低按揭貸款利率，從而刺激房地產(chǎn)需求，加快房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇。因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇能提高房地產(chǎn)市場(chǎng)投資，同時(shí)房屋價(jià)格回升也增加了家庭財(cái)富，提高了家庭消費(fèi)信心。

而QE3的間接政策效果可能對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響更大。這種間接影響主要是指，可能引起的股票和其他風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)價(jià)格的上升。通過降低長(zhǎng)期債券利率，債券這種低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資回報(bào)率會(huì)降低，因而市場(chǎng)資金會(huì)流入股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而推高其價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格上漲提高了家庭財(cái)富水平，從而刺激家庭消費(fèi)。

2008年次貸危機(jī)造成家庭消費(fèi)不振的一個(gè)主要因素是，房地產(chǎn)泡沫破裂后家庭資產(chǎn)的縮水。如果QE3能幫助提高資產(chǎn)價(jià)格、修復(fù)家庭資產(chǎn)水平，對(duì)提高消費(fèi)者信心和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將起到積極作用。

雖然理論上QE3對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有積極作用，但不少聯(lián)儲(chǔ)官員也對(duì)QE3的實(shí)際效果和存在風(fēng)險(xiǎn)提出質(zhì)疑。達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席費(fèi)舍、費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席普羅瑟、圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布羅特都在QE3推出不久后提出了反面意見。他們認(rèn)為，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力主要是財(cái)政政策上的不確定性造成的，而非總體需求不足，因此，進(jìn)一步的貨幣政策刺激效果不大。相反，他們認(rèn)為新一輪的量化寬松政策可能會(huì)引起未來通脹的風(fēng)險(xiǎn)。另外，持有大量長(zhǎng)期債券也給未來聯(lián)儲(chǔ)推出非常規(guī)貨幣政策增加了難度。

QE3對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有何影響？很多人認(rèn)為，QE3會(huì)引起資金向中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)，這會(huì)幫助提升中國(guó)萎靡不振的股票市場(chǎng)，也會(huì)降低最近人民幣貶值的壓力。這種推斷是基于2010年QE2時(shí)國(guó)際資金向新興國(guó)家流動(dòng)的歷史經(jīng)驗(yàn)。但需指出的是，2010年中國(guó)和巴西等新興經(jīng)濟(jì)體在財(cái)政政策的刺激下表現(xiàn)搶眼，而歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。在這種情況下，國(guó)際游資進(jìn)入這些國(guó)家是順理成章的。即使沒有QE2，也會(huì)出現(xiàn)類似現(xiàn)象。

目前情況完全相反。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的底部信號(hào)已經(jīng)非常明顯，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)也會(huì)在未來持續(xù)復(fù)蘇。如果QE3政策有效，經(jīng)濟(jì)甚至可能出現(xiàn)加速?gòu)?fù)蘇的情況。反之，中國(guó)和巴西等新興經(jīng)濟(jì)體在過去幾年的財(cái)政刺激政策的負(fù)面效用逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大。在此情況下，出現(xiàn)2010年那樣大規(guī)模資金由美國(guó)向新興經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移的希望并不大。

作者為美國(guó)達(dá)拉斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行（Federal Reserve Bank of Dallas）高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家。文章僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無(wú)涉