宏觀庸醫(yī)

美國經(jīng)濟(jì)的藥方開錯(cuò)了。決策者診錯(cuò)了病，開出了未受過檢驗(yàn)的實(shí)驗(yàn)性藥方，這一藥方的潛在副作用巨大。

病人是美國消費(fèi)者，他們正陷入大蕭條以來最痛苦的掙扎中。美國最新的消費(fèi)數(shù)據(jù)令人極其沮喪：2012年二季度，經(jīng)通脹調(diào)整的個(gè)人消費(fèi)支出被向下修正了1.5％，如此看來三季度的數(shù)字也不容樂觀。

病灶在于，資產(chǎn)負(fù)債表的衰退將一代美國消費(fèi)者變成了經(jīng)濟(jì)僵尸。想想20世紀(jì)90年代的日本及其企業(yè)僵尸吧。兩場泡沫——地產(chǎn)泡沫和信用泡沫——帶來了十年的過度消費(fèi)。2007年泡沫破裂，美國家庭開始專注于挽回由此造成的損失。這意味著償還債務(wù)、重建儲(chǔ)蓄讓消費(fèi)需求陷入持續(xù)萎靡且一蹶不振。

而針對(duì)這一病灶的療法，卻讓問題更加嚴(yán)重。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此視而不見，依然把這病當(dāng)周期性問題在治——全力放松貨幣政策以填補(bǔ)它所認(rèn)為的總需求暫時(shí)性不足。

這一戰(zhàn)略背后的復(fù)雜邏輯令人相當(dāng)不安——不但對(duì)美國如此，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)亦然。沒有哪個(gè)周期性問題可以造成五年來明顯的資產(chǎn)負(fù)債表衰退持續(xù)余震，就像美國所經(jīng)歷的那樣。事實(shí)上，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)于美國家庭來說才剛剛開始。2012年美國個(gè)人儲(chǔ)蓄率只有3.7％，較2005年1.5％的歷史低點(diǎn)有所上升，但與20世紀(jì)最后30年7.5％的平均水平相去甚遠(yuǎn)。

如今，債務(wù)積壓狀況依然嚴(yán)重。2012年中，家庭負(fù)債總水平是可支配收入的113％，較2007年危機(jī)前的峰值水平134％下降了21個(gè)百分點(diǎn)，但遠(yuǎn)高于1970年-1999年75％的正常水平。換言之，美國人在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的道路上還有很長的路要走，這表明當(dāng)前問題絕不是暫時(shí)性或周期性的消費(fèi)需求短缺問題。

美聯(lián)儲(chǔ)的辦法嚴(yán)重受制于所謂的零利率下限。降息空間用完后，美聯(lián)儲(chǔ)不得不轉(zhuǎn)向信用周期的量化手段——給僵尸消費(fèi)者已經(jīng)崩潰的經(jīng)脈注入大規(guī)模流動(dòng)性。

為了讓這一辦法合理化，美聯(lián)儲(chǔ)還修改了自由裁量貨幣政策轉(zhuǎn)換機(jī)制。從前，降低信貸價(jià)格就可以刺激借貸，但今時(shí)不同往日，“量化寬松”據(jù)說需通過刺激資產(chǎn)和信用市場起作用。接著，泡沫金融市場所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)應(yīng)該能讓消費(fèi)者不顧困擾自己的資產(chǎn)負(fù)債表約束而重新開始花錢。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的觀點(diǎn)，只要需求問題解決了，公司就會(huì)開始招聘，到那時(shí)，大功就告成了。但美聯(lián)儲(chǔ)的政策把美國引上了錯(cuò)誤的道路。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)的做法無異于制造更大的依賴于資產(chǎn)和信貸的瘋狂消費(fèi)模式——正是這一錯(cuò)誤在2003年至2006年將美國經(jīng)濟(jì)推向深淵。

前兩輪量化寬松沒有加速美國家庭資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)速度，因此，沒有理由相信“QE3”會(huì)奏效。特別是，對(duì)于過度杠桿化和儲(chǔ)蓄不足問題，量化寬松根本沒有療效。直接以債務(wù)豁免和強(qiáng)化儲(chǔ)蓄激勵(lì)為目標(biāo)的政策，至少能修正僵尸消費(fèi)者的一部分資產(chǎn)負(fù)債表問題。

此外，量化寬松的副作用很大。很多人擔(dān)心通脹爆發(fā)，不過，在全球經(jīng)濟(jì)萎靡不振且有可能在未來持續(xù)數(shù)年的情況下，我倒認(rèn)為其幾率不大。比通脹問題危險(xiǎn)得多的是主要央行會(huì)向資產(chǎn)市場注入過剩的流動(dòng)性，以至于遠(yuǎn)超停滯不前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)所能吸收的程度。

發(fā)展中世界正竭力反對(duì)主要央行的魯莽策略。新興國家領(lǐng)導(dǎo)人擔(dān)心，商品市場的溢出效應(yīng)、匯率的扭曲可能干擾他們對(duì)金融穩(wěn)定性專注度的資本流動(dòng)。盡管追蹤所謂發(fā)達(dá)國家的量化寬松所引起的跨境資本流十分困難，但這些擔(dān)憂絕不是杞人憂天。向零利率的發(fā)達(dá)國家注入流動(dòng)性，會(huì)讓一心急于追求回報(bào)的投資人到處爭搶發(fā)展機(jī)會(huì)。

近年來，全球經(jīng)濟(jì)在一個(gè)又一個(gè)危機(jī)中掙扎，藥方本身也成了病源的一部分。在零利率和量化寬松的時(shí)代，危機(jī)后的現(xiàn)實(shí)狀況令宏觀經(jīng)濟(jì)政策精神錯(cuò)亂。未受檢驗(yàn)的藥方被用在錯(cuò)誤的小病上，而病人的心腹大患卻一直被忽視著。

作者為摩根士丹利亞洲區(qū)前主席