大選后看美國經(jīng)濟(jì)

奧巴馬“順利”獲勝連任。

盡管先前各種媒體民調(diào)顯示選情膠著、仍存變數(shù)，然而金融市場所反映的信息，包括對(duì)美國總統(tǒng)競選市場的期貨定價(jià)似乎更為準(zhǔn)確有效。

大選前的在岸、離岸期貨走勢都表明，奧巴馬對(duì)羅姆尼的優(yōu)勢是70%對(duì)30%。除了經(jīng)濟(jì)在大選之前持續(xù)改善的利好條件，在民主黨的大會(huì)上，第一夫人米歇爾（Michele Obama）的熱情演講打動(dòng)了許多婦女選民——不管她們的身份是女朋友、妻子或母親；前總統(tǒng)克林頓（Clinton）的激情演講不僅征服了民主黨選民，也贏得不少中間派的共和黨選民。他們功不可沒。

大選激情過后，美國未來五年經(jīng)濟(jì)和政策走向會(huì)成為市場關(guān)心的下一個(gè)焦點(diǎn)，但金融市場的長期定價(jià)機(jī)制尚不完善，對(duì)中長期的經(jīng)濟(jì)增長可能更依賴于經(jīng)濟(jì)分析和政策判斷。筆者認(rèn)為，奧巴馬獲得連任后，明年美國經(jīng)濟(jì)可能避免衰退，但復(fù)蘇相對(duì)緩慢，2015年前后經(jīng)濟(jì)可能恢復(fù)快速增長。美國經(jīng)濟(jì)的長期“新常態(tài)”不能排除較高增長和溫和通脹的組合。

短期：經(jīng)濟(jì)增長是否企穩(wěn)？

美國2012年三季度GDP年化環(huán)比增長2.0%，高于二季度的1.3%，也略高于市場預(yù)期的1.8%。其中，私人消費(fèi)增速出現(xiàn)反彈，從二季度的1.5%上升至2.0%。政府開支出現(xiàn)2010年二季度以來首次增長。目前，私人消費(fèi)和政府財(cái)政支出的增長是美國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿Γ唐趦?nèi)，最大的下行風(fēng)險(xiǎn)仍是財(cái)政懸崖所帶來的巨大不確定性。

此外，8月標(biāo)普Case-Shiller美國20大城市房價(jià)指數(shù)七個(gè)月連續(xù)上漲，9月新屋開工數(shù)呈現(xiàn)四年來最大增幅。跡象表明，美國住房市場在持續(xù)數(shù)年的不景氣之后正在重獲活力，房價(jià)穩(wěn)步反彈，房地產(chǎn)市場持續(xù)復(fù)蘇。

不那么令人滿意的是三季度企業(yè)盈利數(shù)據(jù)。標(biāo)普500家公司公布的三季度業(yè)績報(bào)告顯示，約有72%的公司盈利超出市場預(yù)期。十大行業(yè)中，公共事業(yè)板塊表現(xiàn)最差，原材料和信息科技表現(xiàn)不佳，醫(yī)藥保健和金融板塊表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)異。在連續(xù)盈利11個(gè)季度之后，三季度首次出現(xiàn)負(fù)增長。這是由很多不利因素疊加造成的，除了全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，內(nèi)外需不振使得企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境變糟以外，大宗商品價(jià)格的上漲也壓縮了企業(yè)的利潤空間。

對(duì)比三季度，四季度的盈利可能大幅好轉(zhuǎn)。目前市場自下而上預(yù)期四季度標(biāo)普500每股經(jīng)營性凈利潤將達(dá)到26.6美元，四季度盈利同比增速或達(dá)12%。

從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，制造業(yè)、消費(fèi)者信心、房地產(chǎn)以及就業(yè)市場均大幅轉(zhuǎn)好，顯示美國經(jīng)濟(jì)正加快復(fù)蘇。

除了經(jīng)濟(jì)基本面的轉(zhuǎn)好以及大宗商品價(jià)格的回落有利于改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，在年末節(jié)假日消費(fèi)旺季到來之際，居民消費(fèi)增加也會(huì)提高企業(yè)的銷售水平，特別是與消費(fèi)和零售相關(guān)的板塊。

與此同時(shí)，近期美國公司加快了并購步伐，并購數(shù)量回到危機(jī)前水平，并購規(guī)模也創(chuàng)下2008年6月以來的新高，顯示出企業(yè)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景抱有一定的信心。

中期：“財(cái)政懸崖”如何解？

“財(cái)政懸崖”所帶來的巨大不確定性仍是美國經(jīng)濟(jì)中期的最大下行風(fēng)險(xiǎn)，也是連任后奧巴馬面臨的首要挑戰(zhàn)。

大選之后的第一天，市場開始關(guān)注“財(cái)政懸崖”風(fēng)險(xiǎn)。美歐主要國家（美國、德國、法國、意大利）出現(xiàn)股市大跌、債市上漲的情況。美國道瓊斯指數(shù)創(chuàng)一年來單天最大跌幅，下挫2.4%，下跌較多的板塊包括石油天然氣（-3.0%）、金融（-3.0%）、技術(shù)（-3.0%）。房貸金融（+3.1%）是為數(shù)不多的亮點(diǎn)。

“財(cái)政懸崖”主要涉及布什政府時(shí)期延續(xù)下來的減稅政策，包括工資稅稅率減免2%和失業(yè)者救濟(jì)金政策等，這些政策都將在今年底或明年初到期。如果國會(huì)不采取有效行動(dòng)，明年美國GDP增長率將被大幅向下修正1%到2%。

奧巴馬成功連任后，參議院選舉中民主黨增加兩席，仍控制參議院，但仍未能達(dá)到60票的絕對(duì)多數(shù)。共和黨在選舉后仍控制眾議院。共和黨是否會(huì)攪局，讓奧巴馬成為“跛腳總統(tǒng)”？奧巴馬政府上次與國會(huì)就“財(cái)政懸崖”問題談判時(shí)，羅姆尼的搭檔保羅·瑞安即是主要攪局者。但這次可能性不大。一方面，羅姆尼和他的搭檔保羅·瑞安在各自所代表的州內(nèi)均未出線，個(gè)人政治資本大打折扣。同時(shí)，羅姆尼和眾議院負(fù)責(zé)人共和黨人博納也在大選后第一時(shí)間表示，要兩黨加強(qiáng)合作，把人民的利益放在首位。

筆者認(rèn)為，奧巴馬有望與共和黨達(dá)成妥協(xié)，尋求解決“財(cái)政懸崖”的方案，以避免對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊，但無法完全解決“財(cái)政懸崖”所帶來的沖擊。美國明年上半年經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，但不至于滑入衰退，全年GDP增速從今年的2.2%回落到1.8%。

在貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)將在較長時(shí)間內(nèi)繼續(xù)實(shí)施極為寬松的貨幣政策。QE3實(shí)施以來，MBS收益大幅下滑，幾乎接近美國十年國債的收益率。美國房價(jià)跌無可跌，消費(fèi)恢復(fù)性增長將可以期待。伯南克連任機(jī)會(huì)大增。即使他明年初任期結(jié)束離開美聯(lián)儲(chǔ)，繼任者的后續(xù)政策和現(xiàn)在的相比也應(yīng)該不會(huì)有太多偏差。除了傳統(tǒng)的失業(yè)率和通脹外，美聯(lián)儲(chǔ)很可能將名義GDP列入考核指標(biāo)。

波士頓聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行總裁表示，在失業(yè)率回落到7.25%之前，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該繼續(xù)購買MBS；在失業(yè)率回落到6.5%之前，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該繼續(xù)維持低利率政策不變。

從近期歷史經(jīng)驗(yàn)看，總統(tǒng)在第二任期往往不會(huì)有太大的作為，其中只有里根例外（其在第二任期中推行了財(cái)稅改革）。奧巴馬有可能推出財(cái)稅改革，并進(jìn)一步整頓華爾街。

財(cái)稅改革和美國的財(cái)政赤字、債務(wù)、巴菲特等富人對(duì)加稅的支持、社保、金融改革，以及近年來的收入分配都有關(guān)。如果奧巴馬在第二任內(nèi)，在財(cái)稅和金融改革方面取得重要成果，加之他在第一任內(nèi)的“奧巴馬醫(yī)保”，他或許會(huì)“名垂青史”。

長期：何謂美國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”

危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克陸續(xù)推出了三輪量化寬松，在學(xué)術(shù)界和政策界引起了很大爭論。一方覺得美國遭遇百年一遇的金融危機(jī)，通縮問題會(huì)非常棘手，經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)大衰退甚至大蕭條。伯南克早期正是參照這個(gè)觀點(diǎn)，推出了前兩輪量化寬松。但目前看來，美國重新陷入衰退的可能性并不大，通縮問題也不嚴(yán)重。另一方則認(rèn)為，伯南克撒了這么多錢，將帶來急劇通脹。但現(xiàn)在美國通脹還不嚴(yán)重，通脹預(yù)期也只有2%多一點(diǎn)。兩種擔(dān)憂至今都沒有出現(xiàn)，可以說好政策，加上好運(yùn)氣，可能會(huì)使美國經(jīng)濟(jì)盡快回到相對(duì)正常的狀態(tài)。

2008年金融危機(jī)之前，人們普遍認(rèn)為美國找到了長期高增長、低通脹的道路，即所謂“Great Moderation”（大穩(wěn)?。４笪C(jī)后，大家發(fā)現(xiàn)那條路不一定能走下去，原來的判斷過于樂觀了。美國業(yè)界人士于是又提出“New Normal”（新常態(tài)），認(rèn)為美國將長時(shí)間維持低增長、低通脹。

美國是否會(huì)進(jìn)入長期“低增長、低通脹”的新常態(tài)，現(xiàn)在下判斷可能為時(shí)尚早。美國的結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)基本完結(jié)，銀行和家庭的去杠桿化基本完成；企業(yè)握有巨量現(xiàn)金，達(dá)到60年一遇的高位，企業(yè)經(jīng)營狀況也在改善。

哥倫比亞大學(xué)教授邁克爾·伍德福德（Michael Woodford）在今年9月Jackson Hole會(huì)上發(fā)表的文章值得重視。該文旨在為QE3尋找理論支持。文章指出，貨幣政策不能繼續(xù)像以前那樣以控制通脹率為目標(biāo)，應(yīng)以名義GDP增長率為目標(biāo)，而且要補(bǔ)回增長欠賬。

2008年之前，美國實(shí)際GDP增長率約為3%，通脹率大約是2%-3%，名義GDP增長率是5%-6%。2008年危機(jī)以來，名義GDP增長落后趨勢線15%。如果伍德福德的政策建議能夠?qū)崿F(xiàn)，美國名義GDP增長率要達(dá)到7%以上才可能補(bǔ)回增長欠賬。那么，美國的實(shí)際GDP增長率很有可能達(dá)到4%以上，通脹可能達(dá)3%-5%。也就是說，實(shí)際GDP增長率和通貨膨脹都將可能比危機(jī)前更高。這不同于一般認(rèn)為的美國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”——低增長、低通脹，而是較高增長和溫和通脹。

美國經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”到底會(huì)是什么，現(xiàn)在下判斷仍然為時(shí)尚早，但不能排除出現(xiàn)較高增長和溫和通脹的可能。長期來看，由于具備低利率、低能源價(jià)格、低勞動(dòng)力成本、市場和技術(shù)創(chuàng)新等五大優(yōu)勢，美國或成為美國、歐洲和新興市場全球三大板塊中最早走向穩(wěn)步增長、恢復(fù)繁榮的國家。

一種非常值得關(guān)注的情形是，美國經(jīng)濟(jì)明年下半年開始穩(wěn)步好轉(zhuǎn)，甚至在2015年前后實(shí)現(xiàn)快速增長，而一些新興市場國家卻沒有做好準(zhǔn)備，資金將重新回到美國，外債負(fù)擔(dān)過重的新興市場會(huì)首先受沖擊，中國經(jīng)濟(jì)可能也會(huì)受到損害。目前來看，只有美國經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)已經(jīng)完成了去杠桿化，包括中國在內(nèi)的其他國家都還沒有完成去杠桿化。

就中國來說，明年上半年海外經(jīng)濟(jì)——尤其是美國面臨更大挑戰(zhàn)，需要穩(wěn)中求進(jìn)。隨著海外經(jīng)濟(jì)——尤其是美國經(jīng)濟(jì)明年下半年開始穩(wěn)步好轉(zhuǎn)，中國要盡快通過改革找到能夠提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和投資效率的途徑，通過對(duì)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和對(duì)外的全球戰(zhàn)略新布局恢復(fù)國際競爭力，不錯(cuò)過國內(nèi)改革和國際化中孕育的重大發(fā)展戰(zhàn)略機(jī)遇。中國正在召開的十八大和明年政府換屆將為國內(nèi)改革再出發(fā)和國際化布局提供一個(gè)不容錯(cuò)過的時(shí)間窗口。

作者為中金公司首席策略師、研究部聯(lián)席負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理