做空是股市的陽(yáng)光和消毒劑

2011年秋，海外市場(chǎng)上中國(guó)概念股災(zāi)愈演愈烈的時(shí)候，一位紐約的朋友一天打電話來(lái)訴苦，估計(jì)在中概股上與公與私損失都不小。這位老兄一邊痛斥某些中國(guó)概念股舞弊欺詐，一邊又鄙視那些“渾水摸魚(yú)”的做空客也是圖財(cái)害命，動(dòng)機(jī)不良。無(wú)奈華爾街的機(jī)構(gòu)投資者多數(shù)都是不分青紅皂白的全面拋售中國(guó)概念股，殃及無(wú)辜。最后他疑惑不解地問(wèn)：同樣是中國(guó)的公司，為什么在A股上市的公司比起中概股來(lái)反而出事的少呢？

在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)中摸爬滾打有幾年了，牛市熊市技術(shù)市政策市也都見(jiàn)了投了賺了也虧過(guò)，但總覺(jué)得心里沒(méi)譜的感覺(jué)。但令我最不解的是，中國(guó)的GDP在過(guò)去20年中以每年平均14%的速度增長(zhǎng)，但上證指數(shù)在同期的年增長(zhǎng)率只有1.4%。特別是從08年金融危機(jī)到現(xiàn)在，成熟市場(chǎng)都創(chuàng)新高了，上證指數(shù)還在原來(lái)6000點(diǎn)的三分之一徘徊。

如今飯局上都不好意思再說(shuō)自己是基金經(jīng)理了：大家不再以羨慕巴結(jié)的口氣探尋下一只“黑馬”，而大多數(shù)會(huì)訴苦他們的股票、基金都跌的慘不忍睹了。這時(shí)，我只好苦笑著給自己解圍：無(wú)論基金漲跌虧賺我都收管理費(fèi)，我做的是“絕對(duì)收益”。

用賣空獲取絕對(duì)收益

當(dāng)然這不完全是玩笑，我的確一直在做絕對(duì)收益，具體一些就是對(duì)沖基金。

自從2008年在美國(guó)康州格林威治創(chuàng)建自己的對(duì)沖基金“紅色資本”（The Red Capital，LLC），到2009年底加入易方達(dá)基金，2011年初率先發(fā)行了基金行業(yè)的第一支對(duì)沖基金，利用賣空股指期貨對(duì)沖股票組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從投資策略，產(chǎn)品設(shè)計(jì)，市場(chǎng)營(yíng)銷等都開(kāi)創(chuàng)了行業(yè)先河。

至2011年底，我們對(duì)沖基金團(tuán)隊(duì)管理著6只對(duì)沖基金專戶產(chǎn)品，規(guī)模近6億人民幣。在2011年滬深300下跌超過(guò)25%的市場(chǎng)中，我們所有的對(duì)沖基金專戶都盈利，其中運(yùn)做時(shí)間最長(zhǎng)的一個(gè)專戶達(dá)6%左右的費(fèi)前收益（3.6%的費(fèi)后收益），同時(shí)收益的波動(dòng)性小于4%，做到了持續(xù)穩(wěn)定，輕易地跑贏市場(chǎng)上幾乎所有的投資標(biāo)的。

更重要的是，通過(guò)這些對(duì)沖基金產(chǎn)品，我們?cè)谥袊?guó)市場(chǎng)上培養(yǎng)出一批有現(xiàn)代投資理念的高端投資者。2012年初，我接到一位高端投資者的電話，“實(shí)事求是的講，雖然去年你只掙了3.6%，收益的確不高，但比起我買的其他專戶虧了15%要好多了，所以我要感謝你。但是我買對(duì)沖基金，是希望能有一個(gè)比較穩(wěn)定的，10-15%的年收益。 說(shuō)實(shí)話，你們今年能否做得到？”

我也只好實(shí)話實(shí)說(shuō)：“遺憾的是，在目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上缺乏個(gè)股做空和有效杠桿機(jī)制，我們可能無(wú)法達(dá)到您的預(yù)期收益”。如果大家知道我當(dāng)初花了多少的心血，親自上門說(shuō)服這些敢于第一個(gè)吃對(duì)沖螃蟹的投資者，也許可以體會(huì)到我當(dāng)時(shí)的無(wú)奈和悲哀。

那么“做空機(jī)制“和”絕對(duì)收益“有何關(guān)聯(lián)呢？為何“對(duì)沖基金”需要“有效杠桿”呢？自從1949年阿爾弗萊德·瓊斯（Alfred W.Jones）在紐約創(chuàng)建了第一支對(duì)沖基金，通過(guò)賣空對(duì)沖股票組合的風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益的確定性，同時(shí)利用杠桿放大收益。

比如說(shuō)，一位對(duì)沖基金經(jīng)理看好茅臺(tái)股票，重倉(cāng)買入。但為了避免因大盤下跌對(duì)茅臺(tái)的影響，他同時(shí)還要找出與茅臺(tái)關(guān)聯(lián)度較高，但又相對(duì)看空的股票，比如說(shuō)五糧液，以相同的比例賣空，從而構(gòu)建一個(gè)”多空“投資組合。這樣的投資組合收益不受大盤漲跌的影響，而只要茅臺(tái)跑贏五糧液即可獲利。

比起傳統(tǒng)的多頭基金產(chǎn)品來(lái)，對(duì)沖基金利用對(duì)沖策略，無(wú)論牛市熊市，投資收益的確定性較高，虧損概率較低，這就是所謂的“絕對(duì)收益”。同時(shí)對(duì)沖基金因?yàn)橐?guī)避了大多的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還可根據(jù)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受通過(guò)杠桿放大收益。

對(duì)沖基金從一個(gè)不起眼的開(kāi)始，到現(xiàn)在已被成熟市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)同，成為主要的另類投資品種之一，總管理資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億美元，已經(jīng)超過(guò)2008年金融危機(jī)前的高位。同時(shí)，對(duì)沖基金的投資策略也變得多樣化，全球化，而亞洲特別是中國(guó)成為對(duì)沖基金近一步發(fā)展的亮點(diǎn)。感興趣的讀者可以參考著名金融作家馬拉比寫的《富可敵國(guó)》一書，其中對(duì)對(duì)沖基金的起源、發(fā)展、著名案例及現(xiàn)狀都有很精彩的描述。

賣空在成熟市場(chǎng)上的爭(zhēng)議

多數(shù)投資者都渴望對(duì)沖基金帶來(lái)的“絕對(duì)收益“，但對(duì)其投資策略中必不可少的賣空，即使在成熟市場(chǎng)上，也多是陌生甚至恐惑。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，做空就是賣空者通過(guò)券商借入他人持有的股票，這叫融券。賣空者隨后在公開(kāi)市場(chǎng)中賣出借來(lái)的股票，這叫賣空。賣空者可以在將來(lái)買回同樣的股票歸還出借者，這叫還券。如果賣空者的買入價(jià)低于賣出價(jià)，就能盈利，但如果買高賣低，也會(huì)虧損。

然而自從1609年一個(gè)荷蘭商人發(fā)明了做空機(jī)制后，因?yàn)樽隹照咄ǔＤ鎰?shì)而為，抨擊股弊，打壓股價(jià)，在其他持股人的損失中漁利，許多人對(duì)其有一種莫名但又本能的反感。多數(shù)投資者對(duì)賣空不甚了解，但又不時(shí)地在懷疑做空帶來(lái)的是從操控市場(chǎng)到股市崩盤的各種市場(chǎng)災(zāi)難，于是對(duì)做空機(jī)制的質(zhì)疑與紛爭(zhēng)一直不斷。

1929年，許多人把華爾街的股災(zāi)和隨后的大蕭條歸罪于做空的投機(jī)者。但是經(jīng)過(guò)國(guó)會(huì)的調(diào)查并沒(méi)有確定做空者是市場(chǎng)下跌的原因，也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)做空者有任何違法的行為，其后，美國(guó)政府依然制定了“限價(jià)沽空制度”（Uptick Rule），規(guī)定要在高于市場(chǎng)價(jià)格的情況下才能賣空，避免賣空行為加速股價(jià)的下滑。這一制度直到2007年才被美國(guó)證監(jiān)會(huì)取消。

在2008年全球金融危機(jī)中，賣空（特別是裸賣空）再一次被指責(zé)為是導(dǎo)致市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)的元兇。2008年9月份，美國(guó)證監(jiān)會(huì)頒令禁止做空金融機(jī)構(gòu)股票3周，同時(shí)英國(guó)證監(jiān)會(huì)也禁止做空32家金融機(jī)構(gòu)股票。澳洲和西班牙的證監(jiān)會(huì)也隨之仿效，禁止做空所有股票。

當(dāng)時(shí)美國(guó)證監(jiān)會(huì)主席考克斯在2008年底反思：“也許禁止做空的實(shí)際效果要到很久之后才能明確，但如果知道現(xiàn)在的情況，當(dāng)時(shí)就不會(huì)禁止做空了”。

但歷史在繼續(xù)重演，2012年11月1日，在歐債危機(jī)愈演愈烈時(shí)，西班牙證監(jiān)局宣布繼續(xù)延長(zhǎng)做空禁令三個(gè)月。

賣空是市場(chǎng)中的私人偵探

多數(shù)人都理解持有多頭股票的社會(huì)意義：上市公司可以公開(kāi)融資，投資于生產(chǎn)和研發(fā)，創(chuàng)造就業(yè)和財(cái)富。個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)投資股票從而分享這些管理有方、誠(chéng)實(shí)敬業(yè)的上市公司所創(chuàng)造的財(cái)富。但可能多數(shù)人不一定理解做空機(jī)制的意義。

賣空是市場(chǎng)的一個(gè)內(nèi)在機(jī)制：持有股票可以買賣，但不持有股票只能買，這是買賣雙方的一個(gè)自然不對(duì)稱。做空機(jī)制是市場(chǎng)的一個(gè)自然需求，以達(dá)到買賣雙方的均衡。有些市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制就無(wú)法存在，例如所有的期貨市場(chǎng)和多數(shù)衍生品市場(chǎng)。股票市場(chǎng)與其他實(shí)物市場(chǎng)，沒(méi)有做空機(jī)制也可運(yùn)行，但是做空機(jī)制對(duì)于提高市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)沖投資風(fēng)險(xiǎn)，提高定價(jià)有效性是非常至關(guān)重要的。

但賣空給股票市場(chǎng)提供的最重要的，是一個(gè)自由市場(chǎng)中的必不可少的自我監(jiān)督，買賣雙方均衡制約的機(jī)制。

在任何一個(gè)股票市場(chǎng)上，上市公司的報(bào)喜瞞憂、券商的利益沖突、顧問(wèn)機(jī)構(gòu)的橡皮圖章、券商分析師的跟風(fēng)抬轎、都很容易造成對(duì)股票價(jià)格的過(guò)度樂(lè)觀；再加上機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的追漲殺跌，經(jīng)常會(huì)造成股價(jià)的過(guò)度泡沫，但通常都以泡沫的崩潰及投資者的損失為結(jié)局。

賣空者是市場(chǎng)中的私人偵探，在與多頭同樣等級(jí)的利益驅(qū)使下，調(diào)查、發(fā)掘和揭露上市公司的舞弊欺詐行為，為市場(chǎng)中的黑暗角落帶來(lái)了陽(yáng)光，是威懾內(nèi)幕利益沖突的消毒劑。

在成熟市場(chǎng)過(guò)去幾十年中，很多重要的上市公司舞弊的案例就是由專門做空的投資者首先發(fā)現(xiàn)的，

美國(guó)對(duì)沖基金Kynikos的吉姆·切歐斯在2001 年揭穿美國(guó)安然公司的賬務(wù)欺詐就是一個(gè)最好的例證。正如切歐斯2003年5月15日在美國(guó)國(guó)會(huì)有關(guān)做空的聽(tīng)證會(huì)上所言：

“做空者提供的獨(dú)立研究，是市場(chǎng)對(duì)于華爾街投資銀行與上市公司之間的錯(cuò)綜復(fù)雜的利益關(guān)聯(lián)的最好解藥。做空者會(huì)問(wèn)難堪的問(wèn)題，會(huì)在上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表及其他合規(guī)報(bào)告里面發(fā)掘出差異?！?/p>

中概股的“渾水“ 源頭

為了回答文章開(kāi)始時(shí)紐約朋友提的問(wèn)題，我們也許可以從中國(guó)概念股災(zāi)的源頭開(kāi)始。現(xiàn)在路人皆知的“渾水”公司在2011年6月2日發(fā)布研究報(bào)告，開(kāi)門見(jiàn)山的指控嘉漢林業(yè)舞弊欺詐：

“伯納德·麥多夫提示我們，當(dāng)一個(gè)成熟的機(jī)構(gòu)進(jìn)行欺詐時(shí)，其騙局可以大到偷天。嘉漢林業(yè)公司就是這樣一個(gè)成熟的機(jī)構(gòu)詐騙案，因?yàn)樗鸩皆?、幸運(yùn)而且狡滑。這個(gè)騙局的市值已近70億美元，但它現(xiàn)在即將結(jié)束。”

渾水認(rèn)為嘉漢林業(yè)利用極其復(fù)雜的商業(yè)模式作為施行欺詐的基礎(chǔ)，以此虛構(gòu)巨額資產(chǎn)和快速盈利增長(zhǎng)，目的是在資本市場(chǎng)不斷擴(kuò)大融資。同時(shí)也認(rèn)為嘉漢林業(yè)資不抵債。建議強(qiáng)力賣出嘉漢林業(yè)股票。

渾水的報(bào)告發(fā)布后，嘉漢林業(yè)的股價(jià)從原來(lái)的20加元附近暴跌跌到只有5加元，損失75%。嘉漢林業(yè)第一大機(jī)構(gòu)股東是美國(guó)著名對(duì)沖基金經(jīng)理約翰·保爾森，持有嘉漢林業(yè)14%的股份。據(jù)稱保爾森在6月中賣出所有嘉漢林業(yè)股票，承受了7億2千萬(wàn)美元的損失。

針對(duì)渾水的發(fā)難，嘉漢林業(yè)也發(fā)公告澄清、威脅將對(duì)渾水采取法律訴訟、成立獨(dú)立特別委員會(huì)進(jìn)行調(diào)查。但在8月26日加拿大證監(jiān)機(jī)構(gòu)停牌嘉漢林業(yè)，并指控該公司及其高管金融欺詐。2012年3月30日，嘉漢林業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，宣布公司將出賣或重組，并起訴渾水公司誹謗。從此中概股災(zāi)在成熟市場(chǎng)蔓延，幾乎無(wú)股可以幸免。嘉漢林業(yè)幾乎成了中概股造假欺詐的代稱。

當(dāng)然今天的嘉漢林業(yè)，與當(dāng)年的安然一樣，都是非常極端的案例，但絕對(duì)不是唯一的。而且我們也得承認(rèn)美國(guó)證監(jiān)會(huì)和加拿大證監(jiān)機(jī)構(gòu)也不是玩忽職守，庸碌無(wú)能之輩。但在股市巨大的利益的誘惑下，會(huì)有很多人用很多意想不到的新辦法進(jìn)行欺詐，所謂道高一尺，魔高一丈；而任何監(jiān)管機(jī)構(gòu)在人力，物力和激勵(lì)的約束下，多數(shù)時(shí)候只能亡羊補(bǔ)牢，防不勝防。更嚴(yán)格的監(jiān)管不一定能夠從根本上解決金融市場(chǎng)上買賣雙方信息高度不對(duì)稱的情況，但反而會(huì)降低市場(chǎng)的效率。

為了保證自由市場(chǎng)的公平和高效，最有效的監(jiān)管措施就是給市場(chǎng)參與者一個(gè)牟利的機(jī)會(huì)去調(diào)查和發(fā)現(xiàn)這些欺詐，使市場(chǎng)達(dá)到一個(gè)自我監(jiān)督和平衡制約的狀態(tài)。這并不一定能夠杜絕所有的欺詐，但會(huì)提高被揭露的概率，增加犯罪成本，是對(duì)市場(chǎng)中舞弊欺詐的最有效的制衡。

所以中概股出事的概率比A股要高，其中很重要的一個(gè)原因，就是在成熟市場(chǎng)上有有效做空機(jī)制。類似于渾水這樣的做空者，發(fā)揮著股市偵探的作用，有很大的商業(yè)動(dòng)力去調(diào)查、發(fā)掘和披露上市公司及其管理人員的不法行為，從股價(jià)下跌中牟利。渾水公司的動(dòng)機(jī)當(dāng)然是為謀私利，但是通過(guò)自由市場(chǎng)中“無(wú)形的手”，達(dá)到了揭露作假、威懾欺詐、平衡市場(chǎng)、保護(hù)投資者的目的。

A股也需要陽(yáng)光和消毒劑

而在A股市場(chǎng)上，同樣的問(wèn)題也許存在，但在做空機(jī)制不健全、不成熟和無(wú)效的情況下，沒(méi)有做空者會(huì)有利益和動(dòng)力去調(diào)查和揭露上市公司的不法行為，給市場(chǎng)以陽(yáng)光和消毒劑。這反而給上市公司舞弊欺詐提供了無(wú)形的保護(hù)，從而損傷了大多數(shù)投資者的利益。

更重要的是使投資者認(rèn)為股市是少數(shù)團(tuán)伙利益勾結(jié)，舞弊圈錢，坑蒙廣大股民的工具，降低了對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)期信心。而缺乏對(duì)股市公平價(jià)值的信心，近一步促使了投資者聽(tīng)信跟風(fēng)，短期炒作的投資行為，促使了市場(chǎng)的暴漲暴跌。當(dāng)然A股的問(wèn)題錯(cuò)綜復(fù)雜，但不可否認(rèn)，缺乏有效的做空機(jī)制是一個(gè)主要的問(wèn)題。

也是在2011年秋，我看到倫敦金融時(shí)報(bào)發(fā)表了一篇《做空的道德倫理》（The Morality of Short Selling）的文章，質(zhì)問(wèn)：“賣空是從他人的痛苦中獲利，倫理何在？”我看了之后哭笑不得，于是向當(dāng)時(shí)訪問(wèn)中國(guó)的《富可敵國(guó)》一書作者馬勒比抱怨，“這真是飽漢子不知餓漢子饑！應(yīng)該叫她來(lái)中國(guó)體驗(yàn)一下股民的感受，坐一坐有道德而無(wú)做空的A股過(guò)山車，也許她能悟出一些做空的倫理”。

2010年4月16日，中國(guó)市場(chǎng)上有了滬深300股指期貨可以做空，這是在中國(guó)資本市場(chǎng)上劃時(shí)代的一個(gè)事件。我們所有的對(duì)沖基金產(chǎn)品都是利用賣空股指期貨對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的，于是在2011年的熊市中才能取得較好的收益。

2010年3月起，A股市場(chǎng)上已有個(gè)股做空機(jī)制。但是因?yàn)楦鞣矫娴恼呦拗?，可借券范圍和?shù)量都有限，并且費(fèi)用昂貴，更重要的是有動(dòng)力又有能力做空的機(jī)構(gòu)投資者反而被擋在門外。

其實(shí)即使在成熟市場(chǎng)上，多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者，包括保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、公募基金等，因法規(guī)的限制只能單向做多。而只有對(duì)沖基金才會(huì)充分利用做空對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并利用杠桿，從而取得絕對(duì)收益。所以對(duì)沖基金才是市場(chǎng)中最重要的利用做空機(jī)制的機(jī)構(gòu)投資者，從而對(duì)市場(chǎng)起到了重要的監(jiān)督作用。

雖然A股市場(chǎng)已經(jīng)有了融資融券的政策框架和機(jī)構(gòu)雛形，但沒(méi)有配套的執(zhí)行措施，特別是沒(méi)有針對(duì)對(duì)沖基金的入場(chǎng)許可。目前我們的對(duì)沖基金專戶產(chǎn)品是無(wú)法實(shí)現(xiàn)個(gè)股做空的，這個(gè)困境限制了對(duì)沖基金策略的效用，而且在沒(méi)有杠桿的情況下對(duì)沖收益無(wú)法提高，對(duì)沖基金的優(yōu)勢(shì)在中國(guó)市場(chǎng)無(wú)法得到充分體現(xiàn)，投資者對(duì)絕對(duì)收益產(chǎn)品的訴求也無(wú)法得到滿足。同時(shí)對(duì)沖基金也無(wú)法對(duì)市場(chǎng)起到有效自我監(jiān)督、買賣制約平衡的作用。

對(duì)沖基金在中國(guó)的有效發(fā)展，需要一個(gè)有效的“主要券商”（Prime Brokerage）機(jī)制，給機(jī)構(gòu)投資者提供融資借券服務(wù)，實(shí)現(xiàn)有效杠桿。在目前的監(jiān)管政策下，所需要的具體突破點(diǎn)如下：

a） 鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入融券市場(chǎng)，取消信用賬戶等待期的限制。

b） 解決大托管體制下，托管行、券商及投資管理人之間的信用機(jī)制，使機(jī)構(gòu)投資者可以實(shí)現(xiàn)借券。

c） 發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，降低融資融券成本，特別是轉(zhuǎn)融通成本。

d） 突破單邊投資的理念，允許對(duì)沖賬戶用凈頭寸計(jì)算保證金比例，取消賣券后資金的使用限制，提高有效杠桿。

d） 對(duì)于抵押及杠桿采取風(fēng)險(xiǎn)管理的方式。對(duì)于多空投資者，取消賣空資金不可以買股票的限制，提高有效杠桿。

如今很多金融界的同行都已經(jīng)意識(shí)到，中國(guó)的股市沒(méi)有反應(yīng)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高速成長(zhǎng)，沒(méi)有起到有效的資本調(diào)配的功能，也沒(méi)有給投資者理財(cái)升值、財(cái)富積累的結(jié)果。股市反而成了少數(shù)人圈錢舞弊，多數(shù)人追漲殺跌的場(chǎng)所。其中很重要的一個(gè)就是做空機(jī)制不健全，市場(chǎng)缺乏有效的自我監(jiān)督機(jī)制，買賣雙方無(wú)法達(dá)到制約平衡的效果。

作為一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)沖基金利用賣空對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)從而獲取絕對(duì)收益，同時(shí)也為市場(chǎng)提供了有效的自我監(jiān)督，平衡制約的功能。市場(chǎng)上永遠(yuǎn)需要有勇氣的人指出皇帝沒(méi)有穿著新衣，但更重要的，是通過(guò)賣空給這些人的勇氣一個(gè)市場(chǎng)化的激勵(lì)。

作者為易方達(dá)基金公司指數(shù)與量化投資部總經(jīng)理