做實(shí)SHIBOR報(bào)價(jià)

基準(zhǔn)利率是在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中由億萬(wàn)次的市場(chǎng)交易自然形成的。盡管中國(guó)央行推出的SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）目前總體上還處于建設(shè)期，但有潛力成為核心基準(zhǔn)利率。因?yàn)镾HIBOR具備發(fā)展成為基準(zhǔn)利率的必要條件：一是富涵收益率要素；二是報(bào)價(jià)團(tuán)是金融體系重要成員；三是基準(zhǔn)輻射性優(yōu)良。

經(jīng)過(guò)五年的運(yùn)行，SHIBOR總體上能夠切合實(shí)際地反映資金成本、市場(chǎng)供求和貨幣政策預(yù)期，正逐步成長(zhǎng)為金融市場(chǎng)上重要的指標(biāo)性利率。目前，SHIBOR與貨幣市場(chǎng)上質(zhì)押式回購(gòu)、同業(yè)拆借等實(shí)盤交易利率的相關(guān)度越來(lái)越高，尤其是SHIBOR短期端的擬合度更高。而且，SHIBOR還廣泛滲透到各類金融產(chǎn)品的定價(jià)中，如金融債、企業(yè)債、短融券、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)與回購(gòu)、同業(yè)借款與存款、商業(yè)銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)等。

利率市場(chǎng)化需要良好的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，而良好的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制需要金融市場(chǎng)各板塊之間，以及金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間進(jìn)行無(wú)障礙的、有效的聯(lián)動(dòng)。目前，SHIBOR能夠在金融市場(chǎng)之間傳遞，但在金融市場(chǎng)之間傳遞的效率和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用效力有待進(jìn)一步提高。

未來(lái)，我們可以進(jìn)一步夯實(shí)SHIBOR充當(dāng)定價(jià)交通燈的基礎(chǔ)，在SHIBOR報(bào)價(jià)的真實(shí)性和運(yùn)用性上下工夫，具體可從如下六個(gè)方面展開(kāi)。

其一是SHIBOR報(bào)價(jià)的機(jī)制化。

良好的報(bào)價(jià)機(jī)制是規(guī)范報(bào)價(jià)行所報(bào)價(jià)格真實(shí)有效的基礎(chǔ)。SHIBOR報(bào)價(jià)機(jī)制包括管理機(jī)制、價(jià)格形成機(jī)制、運(yùn)用機(jī)制和交易機(jī)制。

在管理機(jī)制上，重要的是建立報(bào)價(jià)行淘汰規(guī)則，每年對(duì)報(bào)價(jià)行所報(bào)價(jià)格與貨幣市場(chǎng)實(shí)盤成交價(jià)格進(jìn)行擬合度回歸分析，對(duì)于所報(bào)價(jià)格偏差過(guò)大的成員可實(shí)行淘汰更換。

在價(jià)格形成機(jī)制上要重點(diǎn)考量報(bào)價(jià)行所報(bào)價(jià)格的依據(jù)，即所報(bào)價(jià)格應(yīng)建立在當(dāng)天實(shí)盤交易的基礎(chǔ)上，反映資金實(shí)際供求狀況。

在運(yùn)用機(jī)制方面，立足于現(xiàn)有產(chǎn)品的操作，將SHIBOR推廣至商業(yè)銀行的全部資產(chǎn)負(fù)債產(chǎn)品中，尤其是信貸產(chǎn)品和存款產(chǎn)品的運(yùn)用上。

在交易機(jī)制上，逐步讓SHIBOR交易進(jìn)入主導(dǎo)地位，成為資金交易的基準(zhǔn)。

其二是SHIBOR價(jià)格形成的要素化。

SHIBOR要想成為定價(jià)交通燈，其本身的價(jià)格形成要素需要科學(xué)計(jì)量，堅(jiān)持定量加定性，同時(shí)蘊(yùn)含對(duì)政策、市場(chǎng)、銀行流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整的前瞻性預(yù)期。

筆者建議采取內(nèi)外因素定價(jià)分析法，綜合參考內(nèi)外部各項(xiàng)驅(qū)動(dòng)因子統(tǒng)籌報(bào)價(jià)。

在商業(yè)銀行外部，收集并辨別可能影響資金供求變化關(guān)系及走勢(shì)的各項(xiàng)因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化、宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向、央行貨幣政策預(yù)期、資金及資本市場(chǎng)動(dòng)態(tài)等，同時(shí)充分了解并綜合參考回購(gòu)、同業(yè)、票據(jù)、理財(cái)?shù)仁袌?chǎng)的價(jià)格變化。

在商業(yè)銀行內(nèi)部，從整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況出發(fā)，結(jié)合相關(guān)業(yè)務(wù)條線的資金供求和產(chǎn)品信息，使報(bào)價(jià)盡可能反映自身資金變化的趨勢(shì)和需求。

其三是SHIBOR報(bào)價(jià)產(chǎn)品的自動(dòng)鏈接化。

SHIBOR的真實(shí)有效植根于整個(gè)金融體系中各家商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理和資產(chǎn)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，而SHIBOR報(bào)價(jià)與商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債自動(dòng)鏈接是重要的保障環(huán)節(jié)設(shè)計(jì)。

為了提高SHIBOR報(bào)價(jià)的基準(zhǔn)性，增強(qiáng)SHIBOR報(bào)價(jià)對(duì)于市場(chǎng)化產(chǎn)品定價(jià)的指導(dǎo)，商業(yè)銀行可改革同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、貨幣互存、票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、回購(gòu)業(yè)務(wù)等人民幣資金營(yíng)運(yùn)業(yè)務(wù)定價(jià)機(jī)制，將市場(chǎng)化特別強(qiáng)的產(chǎn)品與SHIBOR自動(dòng)鏈接，建立以SHIBOR為基礎(chǔ)加減點(diǎn)的定價(jià)體系，從而提高資金營(yíng)運(yùn)業(yè)務(wù)定價(jià)水平和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

其四是SHIBOR報(bào)價(jià)的分層化。

在商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，對(duì)于短端和中長(zhǎng)端SHIBOR，宜采取不同的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

短端SHIBOR報(bào)價(jià)主要盯住前臺(tái)資金交易，在參考短期回購(gòu)實(shí)盤交易利率的基礎(chǔ)上，外部結(jié)合近期宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化、公開(kāi)市場(chǎng)投放與回籠量、短期資金面等，內(nèi)部結(jié)合全行短期資金頭寸等情況進(jìn)行報(bào)價(jià)。由于回購(gòu)利率已充分市場(chǎng)化，且短期政策和商業(yè)銀行內(nèi)部頭寸較容易把握，因此SHIBOR短端報(bào)價(jià)基準(zhǔn)性普遍得到認(rèn)可。

與短端報(bào)價(jià)不同，中長(zhǎng)端方面影響SHIBOR報(bào)價(jià)的主要因素為：對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷、國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向、央行貨幣政策預(yù)期、商業(yè)銀行三個(gè)月期限以上的資產(chǎn)負(fù)債缺口等。由于宏觀經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期對(duì)于各家報(bào)價(jià)行較難精準(zhǔn)把握，SHIBOR報(bào)價(jià)僅能體現(xiàn)報(bào)價(jià)行對(duì)于利率變動(dòng)的趨勢(shì)性判斷。在實(shí)踐中，我們發(fā)現(xiàn)場(chǎng)外同業(yè)資金利率與長(zhǎng)期限SHIBOR相關(guān)性最強(qiáng)。

其五是SHIBOR報(bào)價(jià)及管理的系統(tǒng)化和流程化。

要將SHIBOR深入引進(jìn)到商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債中，必須使整個(gè)操作過(guò)程系統(tǒng)化和流程化。建議商業(yè)銀行從整合優(yōu)化交易流程入手，在各自內(nèi)部的交易管理系統(tǒng)中形成前、中、后臺(tái)業(yè)務(wù)處理的直通式和高度自動(dòng)化，并在流程中完成風(fēng)險(xiǎn)管控，極大地提高操作效率。

其六是SHIBOR報(bào)價(jià)的資產(chǎn)負(fù)債軸心化。

目前與SHIBOR相關(guān)聯(lián)的產(chǎn)品在市場(chǎng)化程度高的領(lǐng)域已經(jīng)取得長(zhǎng)足發(fā)展，特別是在場(chǎng)內(nèi)貨幣、債券市場(chǎng)和場(chǎng)外同業(yè)存放、轉(zhuǎn)貼、理財(cái)?shù)仁袌?chǎng)占據(jù)重要地位。未來(lái)大舉推進(jìn)方向是債券、貸款和存款市場(chǎng)，從而對(duì)商業(yè)銀行整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行全覆蓋，使SHIBOR成為資產(chǎn)負(fù)債的中軸。

在債券方面，可進(jìn)一步擴(kuò)大掛鉤SHIBOR債券的市場(chǎng)規(guī)模；在貸款方面，可首先在信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)推進(jìn)SHIBOR的運(yùn)用；在負(fù)債方面，可嘗試在CD（大額可轉(zhuǎn)讓定期存單）發(fā)行和交易中嵌入SHIBOR。作為銀行存款替代產(chǎn)品，CD在銀行間市場(chǎng)發(fā)行并流通可以作為央行貨幣操作的工具，其交易價(jià)格又可充當(dāng)銀行存款利率的發(fā)現(xiàn)工具。

SHIBOR建設(shè)是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，既需要金融體系市場(chǎng)化的推進(jìn)，也需要商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理貫穿其中。

在宏觀方面，筆者建議快速擴(kuò)大直接融資，加強(qiáng)債券市場(chǎng)建設(shè)，夯實(shí)利率市場(chǎng)化的平臺(tái)。特別是在現(xiàn)有存量貸款資產(chǎn)規(guī)模巨大的情況下，我們要推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，將不規(guī)則的資產(chǎn)通過(guò)“量體裁衣”的方法進(jìn)行切割、組合，提升金融產(chǎn)品的交易性，擴(kuò)展市場(chǎng)化利率的深度廣度，為SHIBOR基準(zhǔn)培植土壤。

在微觀方面，建議增添儲(chǔ)蓄存款的期限結(jié)構(gòu)，對(duì)儲(chǔ)戶的時(shí)間需求進(jìn)行細(xì)分，將定價(jià)基礎(chǔ)往零售端延展，為SHIBOR進(jìn)入存款市場(chǎng)鋪路。

最后值得一提的是LIBOR（倫敦同業(yè)拆借利率）事件和韓國(guó)的COFIX，或許對(duì)我們建設(shè)SHIBOR基準(zhǔn)利率有所啟示。

全球金融危機(jī)之后，監(jiān)管的強(qiáng)化是不言自明的，其中包括對(duì)市場(chǎng)行為的再評(píng)估和強(qiáng)約束。近期，美國(guó)、歐洲等地金融監(jiān)管者調(diào)查巴克萊、摩根大通、UBS、德意志銀行等報(bào)價(jià)行人為操縱LIBOR利率、破壞市場(chǎng)規(guī)則、扭曲價(jià)格中樞的行為。到目前為止，已開(kāi)出數(shù)張巨額罰單并使數(shù)位CEO下臺(tái)。

LIBOR事件既表明英美體系與大陸體系價(jià)值觀的分歧，也揭示了同一法律的英國(guó)與美國(guó)監(jiān)管理念的異樣。在西方，英美體系以市場(chǎng)為基礎(chǔ)，而大陸體系以安全為目標(biāo)；前者安全服從于市場(chǎng)，后者市場(chǎng)居于安全之后。而在英美各自的監(jiān)管體系中，英國(guó)實(shí)行單一監(jiān)管，微觀市場(chǎng)層面的信息不是太透明和對(duì)稱，機(jī)構(gòu)操縱市場(chǎng)的可能空間較大。美國(guó)則實(shí)行多頭監(jiān)管，容易查漏補(bǔ)缺，操縱市場(chǎng)的可能性較窄。

由此，信息透明對(duì)LIBOR至關(guān)重要，而且要以對(duì)稱的信息加強(qiáng)對(duì)LIBOR報(bào)價(jià)的監(jiān)督與評(píng)估。LIBOR事件對(duì)SHIBOR建設(shè)的教訓(xùn)是，一定要監(jiān)管到位，報(bào)價(jià)真實(shí)，報(bào)價(jià)團(tuán)有自律機(jī)制，信息對(duì)稱透明。

韓國(guó)推出COFIX也有借鑒意義。最近韓國(guó)對(duì)部分銀行涉嫌操縱CD利率進(jìn)行調(diào)查。

為了保證基準(zhǔn)利率的合理性和真實(shí)性，韓國(guó)金融服務(wù)委員會(huì)擬啟用一種短期融資成本指數(shù)（Cost of Funds Index， COFIX）來(lái)作為銀行短期借貸利率的另一個(gè)新基準(zhǔn)。若該指數(shù)在交易中得到廣泛運(yùn)用，隨著運(yùn)用深度、廣度的提升，COFIX就可能成為新的價(jià)格基礎(chǔ)。基準(zhǔn)利率不是報(bào)出來(lái)的，是市場(chǎng)供需形成的價(jià)格，是交易出來(lái)的，這是SHIBOR基準(zhǔn)利率建設(shè)過(guò)程中的市場(chǎng)要義之所在。

作者為中國(guó)光大銀行副行長(zhǎng)，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)金融衍生品專業(yè)委員會(huì)主任委員