問路資本市場(chǎng)改革

資本市場(chǎng)在中國發(fā)展已有20多年，特別是從2005年開始，無論規(guī)模大小，還是規(guī)范的程度，中國資本市場(chǎng)均取得了長足的進(jìn)步。

毋庸諱言，在看到巨大進(jìn)步的同時(shí)，資本市場(chǎng)也在發(fā)展過程中積存了許多問題。股票市場(chǎng)近兩年的持續(xù)低迷，既受宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響，更因?yàn)橹贫热毕荻屚顿Y者卻步。債券市場(chǎng)長久以來的分割無法改變，即便是標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)則的統(tǒng)一亦舉步維艱，這已經(jīng)對(duì)中國的融資結(jié)構(gòu)帶來實(shí)質(zhì)性的影響，亦使得中國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行體系。

盡管監(jiān)管層矢志于市場(chǎng)化改革，但采用“一刀切”式的改革方法，使得市場(chǎng)監(jiān)管的一致性有所缺失。而且，在實(shí)際的改革中，監(jiān)管層并不忌諱采取行政干預(yù)色彩濃厚的措施，使得資本市場(chǎng)的發(fā)展陷入迷茫。

如何發(fā)揮資本市場(chǎng)自身的功能、擴(kuò)展市場(chǎng)參與主體的發(fā)展空間、更好地促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不僅是市場(chǎng)各方迫切希望求解的問題，亦是監(jiān)管層需要重新規(guī)劃的議題。

重新思考資本市場(chǎng)

如何看待資本市場(chǎng)的發(fā)展，需要從資本市場(chǎng)的由來談起。

中國改革開放初期，金融行業(yè)面臨的最大的困惑正如鄧小平同志所說——“需要把銀行辦成真正的銀行”。這意味著我們需要把中國“財(cái)政式”的銀行或者是“財(cái)政銀行不分家”的體系，改革成一個(gè)具有金融功能的銀行體系。

這是吸取了日本銀行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。上世紀(jì)80年代初，中國的決策者們注意到，日本在經(jīng)濟(jì)起飛的20多年里，通過商業(yè)銀行的集中資源分配，按照政府的意愿培育了一些重要產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)生了一些大企業(yè)，推動(dòng)了日本的產(chǎn)業(yè)提升和資本整合。對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的突飛猛進(jìn)起到催化的作用。

中國正是看到商業(yè)銀行，特別是大型商業(yè)銀行對(duì)于產(chǎn)業(yè)的整合提升發(fā)展都有很大的影響，因此提出建立自己的銀行體系。在商業(yè)銀行的發(fā)展上，中國學(xué)習(xí)了日本的很多經(jīng)驗(yàn)。

不過，由于日本商業(yè)銀行體系過于強(qiáng)大，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后，商業(yè)銀行體系災(zāi)難深重，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了極大的負(fù)面影響。

日本銀行業(yè)發(fā)展中遇到的難題給中國銀行業(yè)的發(fā)展敲響了警鐘。隨著銀行業(yè)規(guī)模的增大，公眾的風(fēng)險(xiǎn)亦不斷向銀行集中，這使得整個(gè)社會(huì)和國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不安全性和不確定性與日俱增。這一問題的解決，自2008年推出“4萬億”刺激計(jì)劃之后，在中國表現(xiàn)得越來越迫切。

另一個(gè)需要解決的問題是，在中國的財(cái)政撥款改成銀行貸款之后，企業(yè)對(duì)商業(yè)銀行的負(fù)債決定了企業(yè)的生死存亡。企業(yè)的發(fā)展過于依賴銀行，產(chǎn)生了企業(yè)寄生于商業(yè)銀行這種無可奈何的關(guān)系。如果這樣繼續(xù)下去，中國的經(jīng)濟(jì)可能無法逃脫日本經(jīng)濟(jì)的命運(yùn)。

這時(shí)，美國的金融業(yè)態(tài)引起了中國的關(guān)注。

美國與日本不同，在其經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，以直接融資為主體的融資結(jié)構(gòu)帶來了資本市場(chǎng)的快速發(fā)展。從上世紀(jì)二三十年代起，美國通過資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，通過公眾的舉債、公眾的權(quán)益類投資聚合分散的力量為市場(chǎng)發(fā)展提供動(dòng)力、發(fā)展重要產(chǎn)業(yè)，也形成了一批強(qiáng)大的企業(yè)。

上世紀(jì)90年代，有人提出發(fā)展中國的直接融資和資本市場(chǎng)，于是滬深交易所、中國證監(jiān)會(huì)相繼成立。1995年，建設(shè)銀行和摩根士丹利合資成立了中金公司。這些舉措的初衷是改變中國的融資方式，使得中國避免日本單方面做大銀行體系的模式，或者美國單方面做大券商的模式。

中國通過直接融資和間接融資、通過銀行債務(wù)和資本市場(chǎng)債務(wù)或權(quán)益的公共化，使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展走向可持續(xù)之路。

中國資本市場(chǎng)的建立引入了兩個(gè)巨大的副產(chǎn)品。第一，引進(jìn)了西方對(duì)企業(yè)的法律準(zhǔn)則。中國產(chǎn)生了《公司法》《證券法》等法規(guī)，法律的突破性建設(shè)定性了資本的概念。在20多年前，講“資本”是“不對(duì)”的。第二，引進(jìn)了西方會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，使得市場(chǎng)的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)國際化。

因此，中國實(shí)際上形成了由上述兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)界定的交易體系。交易所這種體系可以依賴資本的法律定性和會(huì)計(jì)計(jì)量。

眾所周知，中國的經(jīng)濟(jì)改革避免了蘇聯(lián)、東歐國家經(jīng)濟(jì)改革帶來的社會(huì)紊亂、分配不公等弊端。

“蘇東劇變”的一大原因是在沒有建立公平的市場(chǎng)交易體系之前，將國有產(chǎn)權(quán)分割變賣所產(chǎn)生的大量的問題。而中國是先建立市場(chǎng)的交易秩序，再不斷地將國企資本化。中國的經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)行得相對(duì)順利些，這也是資本市場(chǎng)的一大貢獻(xiàn)。

困境倒逼監(jiān)管變革

2005年之后，中國資本市場(chǎng)取得了長足的進(jìn)步，中國市場(chǎng)的影響力也不斷提升。

首先，2005年開始，中國啟動(dòng)了“股權(quán)分置改革”，使得資本市場(chǎng)的法人股能夠流通；其次，證券公司、基金公司、期貨公司三大中介體系的公司制度建立并規(guī)范化。通過從業(yè)資格的嚴(yán)格要求，各家機(jī)構(gòu)培養(yǎng)了專業(yè)人員，以往混亂的公司治理局面得以改變；第三，交易制度、代理制度、發(fā)行制度、信息披露制度等一系列基礎(chǔ)制度建立起來，盡管這些制度仍存在不合理的地方，但都可以在今后的發(fā)展過程中進(jìn)行改革；第四，資本市場(chǎng)初步與國際接軌，這表現(xiàn)在境外合格機(jī)構(gòu)投資者能夠進(jìn)入中國資本市場(chǎng)、中國的機(jī)構(gòu)走向海外市場(chǎng)等。

這期間，中國資本市場(chǎng)經(jīng)歷了從初創(chuàng)到發(fā)展、從小到大的過程，亦奠定了現(xiàn)在資本市場(chǎng)未來發(fā)展的基石。

不可否認(rèn)，中國資本市場(chǎng)在發(fā)展過程中留下了一些有待后來者解決的遺憾。

首先，由于中國資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史較短，資本的代理制度和股權(quán)文化在中國尚未建立，上市公司“偷雞摸狗”、欺詐的違法違規(guī)行為仍屢見不鮮。

其次，在現(xiàn)有制度下，中國的證券機(jī)構(gòu)、證券從業(yè)人員對(duì)資本市場(chǎng)的理解不足，他們的創(chuàng)新能力受到本身的文化水平、認(rèn)知水平的限制，表現(xiàn)并不盡如人意。

第三，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)過于龐大，對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的管制過于細(xì)化，監(jiān)管仍然表現(xiàn)為政府的行政管理，限制了市場(chǎng)的發(fā)展。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)不合理使得市場(chǎng)的創(chuàng)新能力沒有得到釋放。

現(xiàn)階段，資本市場(chǎng)的監(jiān)管者既面臨歷史發(fā)展中積累的問題，又面臨改革路徑選擇的問題。這也使得資本市場(chǎng)的發(fā)展處于一個(gè)十分迷茫的階段。

對(duì)待歷史積存問題，監(jiān)管者們須能夠沿著市場(chǎng)化的道路持續(xù)前進(jìn)，只有在連貫的政策指引下，市場(chǎng)參與者才能認(rèn)清方向，踏實(shí)前行。

股權(quán)市場(chǎng)和債權(quán)市場(chǎng)的不均衡也是目前資本市場(chǎng)亟待解決的問題之一。

現(xiàn)在中國的債券市場(chǎng)是多頭監(jiān)管、分割發(fā)展的局面。交易規(guī)則、定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一使得債券市場(chǎng)按分管部委劃分成多個(gè)市場(chǎng)，極大地影響了市場(chǎng)的公平和效率。

現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)推出了私募債，國家發(fā)改委推出了企業(yè)債發(fā)行備案制，人民銀行推出利率工具等，但這些都不屬于一個(gè)統(tǒng)一的交易體系，也缺乏一套完整的報(bào)價(jià)體系。不同“細(xì)分”市場(chǎng)的參與者也大不相同。

這就需要資本市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極推動(dòng)變革，改變這種局面。債券市場(chǎng)的發(fā)展空間極大，能夠提供的融資工具也極為豐富，包括貨幣工具、利率工具、長期工具、短期工具、海外發(fā)債、境內(nèi)發(fā)債、各種幣種的債券等。但現(xiàn)有債券市場(chǎng)的融資工具極為有限，這不僅不能發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的職能，也限制了資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)。

創(chuàng)新解決之道

中國資本市場(chǎng)未來的發(fā)展，歸結(jié)為一句話就是創(chuàng)造資本工具，活躍交易市場(chǎng)。

證券公司需要?jiǎng)?chuàng)造資本工具，包括債務(wù)類、權(quán)益類的工具；監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要去活躍交易市場(chǎng)，只有把交易市場(chǎng)搞活，才能夠促進(jìn)資本市場(chǎng)有大的發(fā)展。

未來資本市場(chǎng)的發(fā)展需要堅(jiān)持四個(gè)方面。

首先，證券公司需要重新定位，它是資本市場(chǎng)的主體參與者，應(yīng)該允許其有金融的功能，有債務(wù)制造、權(quán)益類產(chǎn)品制造的能力。證券公司應(yīng)該能夠?yàn)槠髽I(yè)實(shí)現(xiàn)多元化融資，這是證券公司的核心業(yè)務(wù)。

其次，資本市場(chǎng)的發(fā)展需要頂層設(shè)計(jì)。資本市場(chǎng)的社會(huì)功用是什么？資本市場(chǎng)的監(jiān)管定位在哪里？

我認(rèn)為，需要一個(gè)更大的金融管理部門，證券監(jiān)管作為一個(gè)分支存在，這個(gè)綜合金融管理部門才能綜合各方面金融資源，消除壁壘，發(fā)展資本市場(chǎng)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的改革，意在減少行政審批，減少行政干預(yù)。

第三，鼓勵(lì)各種交易的市場(chǎng)化改革，包括企業(yè)的投融資、并購等交易。這需要市場(chǎng)各方對(duì)資本市場(chǎng)的理解要有所提升。資本市場(chǎng)并不只是“發(fā)股票”“炒股票”，資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有各種各樣的方式，這有待市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

第四，認(rèn)清并抓住互聯(lián)網(wǎng)與金融結(jié)合的趨勢(shì)。無論是監(jiān)管者還是業(yè)界，都必須重新認(rèn)識(shí)互聯(lián)網(wǎng)的作用。今后，IPO承銷、證券交易都有可能無需通過機(jī)構(gòu)，而是通過互聯(lián)網(wǎng)公開信息融通資金。所以，市場(chǎng)和監(jiān)管者必須對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的作用有充分認(rèn)識(shí)。

作為資本市場(chǎng)最核心的參與主體，證券公司也必須有所革新。

首先，證券公司必須要把業(yè)務(wù)滲透到中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面，完善自己的估值定價(jià)能力，通過制造權(quán)益或債務(wù)工具，擴(kuò)大影響力；其次，培養(yǎng)和發(fā)展自己的交易對(duì)手，形成龐大的交易群體；第三，證券營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)必須輕便化、現(xiàn)代化、綜合化；第四，必須提升研究能力，這不僅是研究報(bào)告質(zhì)量的提升，還包括根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶，提高配送研究的效率；第五，必須培養(yǎng)自己的核心客戶，包括機(jī)構(gòu)客戶。

作者為資深證券界人士，方正證券、宏源證券原董事長