應(yīng)對高關(guān)聯(lián)度風(fēng)險(xiǎn)

始于2007年的全球金融危機(jī)，給當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和管理帶來了巨大影響。五年以來，全球已經(jīng)推出了一系列金融監(jiān)管改革措施，最新成果包括巴塞爾協(xié)議三（Basel Ⅲ）、跨境風(fēng)險(xiǎn)處置框架、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管建議等。如果這些措施能夠逐步實(shí)施到位，一定程度上可以增強(qiáng)全球金融系統(tǒng)的韌性。從長遠(yuǎn)來看，會有助于重建經(jīng)濟(jì)與金融更加和諧的互動關(guān)系。

但是，無論是監(jiān)管者還是金融機(jī)構(gòu)，都需要進(jìn)一步深入思考，在更加有效地發(fā)揮金融體系配置資源、發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能的同時(shí)，我們應(yīng)如何更加及時(shí)地防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。其關(guān)鍵性的背景在于，當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、資本流動，以及金融交易活動的復(fù)雜程度和關(guān)聯(lián)程度，已遠(yuǎn)超既有的理解水平和把握能力。

認(rèn)識還在初始階段

經(jīng)濟(jì)全球化的特征之一就是金融領(lǐng)域關(guān)聯(lián)性的顯著提高。我們可以看到，在過去的40多年里，全球GDP增長了4倍，貿(mào)易增長了10倍，銀行業(yè)資產(chǎn)增長了14倍，廣義貨幣供應(yīng)增長了40倍。金融交易總量的增長速度遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)總量的增長速度。

同時(shí)，傳統(tǒng)意義上距離非常遙遠(yuǎn)、相互影響很小的各個(gè)金融市場之間的相關(guān)性明顯增強(qiáng)。在這樣的背景下，金融交易活動將各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)、消費(fèi)和進(jìn)出口活動更加緊密地聯(lián)系在一起。通過金融交易活動，特別是衍生產(chǎn)品的期限轉(zhuǎn)換、幣種轉(zhuǎn)換和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換功能，各個(gè)國家經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和資金流之間的緊密程度大大提升，同時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)特征也更趨復(fù)雜化。

這種全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融關(guān)聯(lián)度的提高，會帶來正負(fù)兩個(gè)方面的效應(yīng)。

其正面效應(yīng)是各個(gè)經(jīng)濟(jì)體能在全球產(chǎn)業(yè)布局中，以其自身的比較競爭優(yōu)勢參與生產(chǎn)、交換和分配過程，產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈通過資本的高效運(yùn)作，在全球各地得以組織起來，并帶動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長。例如，一部蘋果手機(jī)的供應(yīng)鏈中，零部件的技術(shù)開發(fā)、制造和分銷等，都涉及跨境的商品、人力和金融服務(wù)的流動，其成本和利潤得以在全球分布，這種配置始終以效率為優(yōu)先。

這種關(guān)聯(lián)性的負(fù)面效應(yīng)，則體現(xiàn)在某一個(gè)環(huán)節(jié)的變化所帶來的負(fù)外部性更加容易傳遞，而且影響的范圍更廣。例如日本東京大地震、泰國洪水等自然災(zāi)害給全球某些產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈造成的影響。這種負(fù)面效應(yīng)一旦加上金融活動的參與，便令所謂的“合成型謬誤”（fallacy of composition，即單體理性防范風(fēng)險(xiǎn)的行為引發(fā)體系的不理性結(jié)果）現(xiàn)象更為嚴(yán)重。

金融領(lǐng)域與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動的共振一旦形成，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范難度就會進(jìn)一步增大。此次全球經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)演變的過程中，各個(gè)國家的政府、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、家庭等部門與金融部門之間的債務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)的相互影響和傳遞，為我們提供了最為真實(shí)的負(fù)面效應(yīng)案例。

然而，我們對這種新形勢下的經(jīng)濟(jì)金融的關(guān)聯(lián)性、波動性的認(rèn)識還處于初始階段，對其導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的脆弱性的認(rèn)識也很膚淺。同時(shí)，對于這種關(guān)聯(lián)度的發(fā)展趨勢及其長遠(yuǎn)影響，也還沒有答案。

尾部風(fēng)險(xiǎn)是重大難點(diǎn)

尾部風(fēng)險(xiǎn)，即所謂的小概率事件，本身并不是什么新概念，但在新的高關(guān)聯(lián)度的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中，其展現(xiàn)出了難以識別和管理的特點(diǎn)。比如說，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)下產(chǎn)生的 “歐元解體風(fēng)險(xiǎn)”，在一定程度上就是一個(gè)典型的尾部風(fēng)險(xiǎn)。在美國次貸危機(jī)爆發(fā)之時(shí)，以及隨后歐洲爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)之初，“歐元解體”的問題并沒有進(jìn)入到金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理模型當(dāng)中，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理人員甚至可能認(rèn)為，這個(gè)事件發(fā)生的概率小到連尾部風(fēng)險(xiǎn)都算不上。目前的現(xiàn)實(shí)卻是，許多銀行已經(jīng)實(shí)質(zhì)性地通過安排在歐洲不同國家的資產(chǎn)和負(fù)債總量相匹配的方式，來管理歐元解體將導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債雙方貨幣不匹配風(fēng)險(xiǎn)。

另一個(gè)管理尾部事件的方式就是通過購買新的金融避險(xiǎn)工具，如CDS或合成的避險(xiǎn)頭寸（synthetic hedging instruments）。但希臘國債的CDS無法有效交割，摩根大通最新投資組合避險(xiǎn)失敗等現(xiàn)實(shí)，再一次讓我們不得不懷疑管理尾部事件的有效性。

這次危機(jī)以后，越來越多的新的金融風(fēng)險(xiǎn)管理難題如“太大不能倒”“太復(fù)雜不能管理”“太大不能轉(zhuǎn)身”等，其實(shí)都是經(jīng)濟(jì)金融活動的高關(guān)聯(lián)性所帶來的新問題。

重審國際金融監(jiān)管改革

國際金融監(jiān)管改革的許多政策措施正處于高密度實(shí)施階段，但在高關(guān)聯(lián)度的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中，有些措施可能需要重新審視，特別是全球同步問題的難度不可輕視。

本輪國際金融監(jiān)管改革，主要在資本和流動性兩個(gè)方面提升了監(jiān)管的基本要求，但在高關(guān)聯(lián)度的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中，這兩個(gè)指標(biāo)都受到多方質(zhì)疑，政治家的游說、銀行家的抵觸和公眾情緒的波動，都對其實(shí)施形成了巨大的挑戰(zhàn)。

比如，相比于巴塞爾協(xié)議二，巴塞爾協(xié)議三的實(shí)施難度之所以大幅上升，原因之一便是經(jīng)濟(jì)與金融的同向共振和親周期性問題受到了前所未有的關(guān)注。這與各國經(jīng)濟(jì)金融關(guān)聯(lián)度的提升不無關(guān)系，全球?qū)嵤┮惶缀唵蚊髁说慕y(tǒng)一資本和流動性要求，或各國享有更大的自由裁量權(quán)來確定各自的資本和流動性的要求，哪一種做法更有利于全球金融體系的穩(wěn)定，目前還處于激烈的爭論之中。

也正是由于各國經(jīng)濟(jì)金融關(guān)聯(lián)度的提升，對于新的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施可能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長率和就業(yè)率帶來的影響、對金融機(jī)構(gòu)成本效益產(chǎn)生的影響，以及對金融市場結(jié)構(gòu)和功能產(chǎn)生的影響等，全球各相關(guān)主體之間都存在著巨大的分歧。

對于意在加強(qiáng)商業(yè)銀行流動性管理的兩個(gè)新指標(biāo)，即流動性覆蓋比率（LCR）和凈穩(wěn)定資金比率（NSFR），目前看來，由于主要西方商業(yè)銀行尚未達(dá)到100%的建議水平，故必將繼續(xù)經(jīng)歷去杠桿化的過程，對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行“瘦身”，同時(shí)追逐合格的“高質(zhì)量”流動性資產(chǎn)，以滿足新的流動性監(jiān)管要求。

然而，在高關(guān)聯(lián)度的市場環(huán)境下，所謂合規(guī)流動性資產(chǎn)的質(zhì)量可能會發(fā)生意想不到的迅速變化。比如這次主權(quán)債務(wù)危機(jī)下許多國債信用評級的惡化，在一定程度上必將造成金融機(jī)構(gòu)配置流動性資產(chǎn)的無效；而如果各個(gè)國家對于高質(zhì)量流動性資產(chǎn)的定義互不相同的話，在關(guān)聯(lián)度較高的市場中，商業(yè)銀行對流動性風(fēng)險(xiǎn)的識別和管理將面臨新的難題。跨國經(jīng)營的商業(yè)銀行將首當(dāng)其沖，陷入所謂多個(gè)國家的“流動性要求的陷阱”之中。此問題如何解決，目前國際上也沒有一致答案。

更加困難的問題在于，在高關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中，如何建立有效的跨境危機(jī)處置框架。各國監(jiān)管當(dāng)局一致認(rèn)同風(fēng)險(xiǎn)跨境處置框架的重要性，但實(shí)際進(jìn)展不大。在關(guān)聯(lián)性較高的市場環(huán)境下，如何做到維持核心功能的持續(xù)而不對市場造成恐慌？是以機(jī)構(gòu)為中心建立跨境處置框架，還是以所有相關(guān)監(jiān)管當(dāng)局相互合作的方式建立跨境處置框架？由誰在跨境風(fēng)險(xiǎn)處置框架中發(fā)揮主導(dǎo)作用？在跨境處置框架中如何保護(hù)不同國家或地區(qū)存款人的利益，防止有的國家由于采取“隔離政策”（ring fence）而令不同地區(qū)存款人面對不公平待遇？跨境監(jiān)管合作受到了高度重視，但其具體實(shí)踐難度相當(dāng)大。

中國如何應(yīng)對

當(dāng)前，中國的經(jīng)濟(jì)總量、貿(mào)易總量等指標(biāo)已進(jìn)入世界前列，但金融交易總量的全球份額還很小，甚至低于香港、日本和盧森堡的水平。這在一定程度上可以解釋，為什么中國在歷次全球金融動蕩中受到的直接沖擊比較小。

然而，隨著金融總量的增長、對外金融交易活動的不斷發(fā)展，特別是近幾年人民幣跨境使用的不斷增加，更多企業(yè)對外投資和金融機(jī)構(gòu)跨境擴(kuò)張，中國對外經(jīng)濟(jì)和金融的關(guān)聯(lián)度都在迅速提升。通過全球資本流動、金融交易行為、直接投資、服務(wù)貿(mào)易等通道，外部危機(jī)對中國的沖擊程度將會越來越高，對中國經(jīng)濟(jì)走向的影響將越來越大。我們必須加強(qiáng)對國際金融危機(jī)影響及傳導(dǎo)途徑的研究，加快制定跨境金融風(fēng)險(xiǎn)處置框架，加強(qiáng)與外國監(jiān)管當(dāng)局的溝通與合作，以降低外部風(fēng)險(xiǎn)對我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定性造成的影響。就國內(nèi)而言，加大金融體系的市場化改革，并輔之以有效的金融監(jiān)管改革，將是更開放環(huán)境下增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力、支持經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必由之路。

從2013年開始，各國將轉(zhuǎn)入對金融監(jiān)管改革措施的具體落實(shí)和推動執(zhí)行階段。FSB（全球金融穩(wěn)定委員會）將組織同行評估小組對各個(gè)成員國的實(shí)施情況進(jìn)行評估。中國也將接受相應(yīng)的評估。目前，國內(nèi)已出臺了關(guān)于資本管理、杠桿率管理、貸款準(zhǔn)備金管理等一系列的指導(dǎo)文件，關(guān)于本地系統(tǒng)重要性銀行的識別及管理辦法也在研究制定中。

就國內(nèi)情況而言，有幾個(gè)領(lǐng)域需要重點(diǎn)關(guān)注：一是本地系統(tǒng)重要性銀行如何識別及監(jiān)管；二是商業(yè)銀行恢復(fù)及風(fēng)險(xiǎn)處置框架的法規(guī)體系需盡快制定；三是建立對影子銀行體系的監(jiān)測體系及管控思路；四是金融控股公司的監(jiān)管制度的完善；五是商業(yè)銀行國別風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提升；六是強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)自身的能力建設(shè)。

在不斷推進(jìn)相關(guān)制度和能力建設(shè)的過程中，我們要始終牢記：在經(jīng)濟(jì)金融對外關(guān)聯(lián)度不斷提升的情況下，上述領(lǐng)域還將面臨前所未有的考驗(yàn)。

作者為上海銀監(jiān)局局長