QE3未必推升人民幣

早在今年初，我們就判斷，今年會(huì)出現(xiàn)“全球央行貨幣政策放松下半場”，可是歐美一直等到夏去秋來才有所動(dòng)作。繼歐洲央行宣布在二級市場無限制購買政府債券以進(jìn)行直接貨幣交易(OMT)之后，上周，美聯(lián)儲(chǔ)推出第三次量化寬松（QE3）貨幣政策，旨在為全球市場迅速注入流動(dòng)性。

歐洲和美國的貨幣動(dòng)作可謂一個(gè)數(shù)量“無上限”，一個(gè)時(shí)間“無止境”。然而，中國央行還保持著“繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)”的政策取向。從多方面看，中國央行在短期內(nèi)大規(guī)模放松貨幣政策的可能性很小，原因有三：

首先，中國經(jīng)濟(jì)增速在下滑，但情況并未嚴(yán)重惡化。自去年下半年至今，與2008年四季度相比，中國經(jīng)濟(jì)形勢并非急劇惡化，且最近一兩個(gè)季度以來增長逐漸趨穩(wěn)。

其次，中國尚未出現(xiàn)新的大規(guī)模民工返鄉(xiāng)潮或企業(yè)普遍裁員現(xiàn)象，社會(huì)秩序基本穩(wěn)定，政策放松的急迫性尚不明顯。

第三，雖然目前通脹壓力較小，央行仍擔(dān)心未來物價(jià)上升，特別是食品價(jià)格上升所帶來的影響。8月初以來，以大豆和玉米價(jià)格上揚(yáng)為背景的豬肉價(jià)格反彈持續(xù)，不免令人擔(dān)心“豬周期”回歸后，貨幣政策空間可能被進(jìn)一步擠壓。

鑒于三年前貨幣政策放松帶來的影響較為深遠(yuǎn)，加上最近社會(huì)融資總量的增加已經(jīng)加速，中國央行難免會(huì)擔(dān)心新的貨幣盛宴所帶來的通脹風(fēng)險(xiǎn)，再三權(quán)衡后，恐怕會(huì)認(rèn)為現(xiàn)在大幅放松貨幣政策弊大于利。

當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行步英格蘭銀行和日本央行的后塵，實(shí)行大規(guī)模的數(shù)量寬松，用接近無限的紙幣供應(yīng)（印鈔）來扭轉(zhuǎn)通縮預(yù)期，以擺脫經(jīng)濟(jì)衰退，中國的貨幣政策如果不發(fā)生變化，與其他國家的政策相比就會(huì)偏緊。

按照開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理，一旦人們對央行貨幣政策寬松程度的預(yù)期發(fā)生改變，就會(huì)引起外匯市場上匯率的變化。換言之，如果其他主要經(jīng)濟(jì)體都采取極其寬松的貨幣政策，而中國貨幣政策不大幅放松，人民幣相對于其他貨幣就有可能升值。

最近許多分析人士認(rèn)為，QE3會(huì)導(dǎo)致人民幣升值，這個(gè)判斷是否正確呢？

從短期來看，匯率市場走勢支持這一判斷。美聯(lián)儲(chǔ)宣布決定以后，美元指數(shù)隨即下跌，人民幣匯率連續(xù)幾天走強(qiáng)。但是，如果將目光放長至未來幾個(gè)月或幾年，發(fā)達(dá)國家的量化寬松貨幣政策未必會(huì)推動(dòng)人民幣升值。

首先，QE3未必會(huì)刺激熱錢快速涌入中國。原因是在QE1和QE2的預(yù)期形成及宣布之后，我國銀行業(yè)的外匯占款只有小規(guī)模增長，與之前數(shù)月相比，并未出現(xiàn)明顯的趨勢性變化。

雖然人民幣短期存款利率明顯高于美國，但投資者對國內(nèi)股市和樓市的投資熱情并無高漲，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的投資回報(bào)也處于周期內(nèi)的低位。國際投資人雖然承認(rèn)現(xiàn)在中國股市的低估值，但他們對于政策和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還心存疑慮，因此，未必會(huì)將手里的資金大規(guī)模地投向中國資本市場。

其次，即使中國的貿(mào)易順差上升，人民幣也未必會(huì)相對于美元顯著升值。假設(shè)QE3能成功地推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，OMT能幫助歐洲擺脫衰退，中國出口形勢有可能改善。如果屆時(shí)中國的內(nèi)需沒有明顯加速，進(jìn)口動(dòng)能不足，貿(mào)易順差則有可能增加。

但是，通常所使用的以凈貿(mào)易值或經(jīng)常項(xiàng)目盈余來判斷貨幣是高估或低估的方法，在有大量國際資本流動(dòng)的背景下是不適用的，也絕非央行指導(dǎo)市場的準(zhǔn)則。

第三，從維持國際競爭力的角度來看，人民幣不宜升值。我們用公開數(shù)據(jù)估測的中國單位產(chǎn)出勞動(dòng)力成本在2008年以后，已經(jīng)出現(xiàn)逐年上升趨勢。其主要原因是，近年來中國制造業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率提升速度有所下降，但勞動(dòng)力成本穩(wěn)步上升。我們最重要的貿(mào)易伙伴——美國卻在2008年金融危機(jī)后，通過裁員等提高了勞動(dòng)生產(chǎn)率并且高失業(yè)率也壓抑了其勞動(dòng)力成本的上漲。

QE3很難改變中美之間國際競爭力的消長狀況?？紤]到中國勞動(dòng)力成本上升的趨勢以及尋找新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)（以提高勞動(dòng)生產(chǎn)率）所需的時(shí)間，恐怕沒有必要有意去推動(dòng)人民幣升值。

有關(guān)QE3的預(yù)期，以及多種量化寬松政策對大宗商品價(jià)格的推動(dòng)仍在繼續(xù)。盡管近期新興市場的需求較弱，但原油、貴金屬、銅等商品價(jià)格又回高位，會(huì)使中國等大型原材料進(jìn)口國貿(mào)易條件惡化，這對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)困難可謂雪上加霜。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家