優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)

9月17日，一行三會共同發(fā)布《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，點明了利率市場化、匯率自由化、社會融資結(jié)構(gòu)調(diào)整等多項金融改革核心議題。

不過，中國金融改革的關(guān)鍵，既非利率市場化，也非匯率自由化。利率與匯率，二者都只是資金的價格。單純地放松管制、讓市場自由定價，一個直接后果可能就是價格戰(zhàn)導(dǎo)致金融風(fēng)險疊加。事實上，價格的作用平臺是市場，而市場的作用機制又與市場結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。廣義的市場是一切資金集散的場所，決定其效率和功能的是結(jié)構(gòu)要素，比如社會融資結(jié)構(gòu)。

所謂社會融資結(jié)構(gòu)，是指間接融資及直接融資的構(gòu)成和比例。間接融資，是金融機構(gòu)作為中介，首先通過存款、發(fā)行有價證券等方式暫時將社會閑置資金歸集，再通過貸款、貼現(xiàn)等形式提供給需求方，主要指銀行信貸。直接融資，是資金閑置方與資金需求方通過直接協(xié)議實現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移，主要指債券及股票市場。間接融資與直接融資的比例適當(dāng)，社會融資結(jié)構(gòu)才算合理。

對比中美兩國：2011年美國國內(nèi)債券總額及股票市值合計42.0萬億美元，銀行信貸余額9.4萬億美元，直接融資規(guī)模是間接融資的4.47倍；中國2011年末債券市場與股票市值合計76.7萬億元，金融機構(gòu)貸款余額54.8萬億元，直接融資規(guī)模僅為間接融資的1.4倍。

不難看出，發(fā)達經(jīng)濟體以直接融資為主，自然是市場渠道發(fā)揮主要作用；而中國是以銀行體系的間接融資為主，商業(yè)銀行的利差觀念、信用定價等行為模式會直接作用于市場，這些非市場化的因素會干擾市場機制發(fā)揮必要作用。

合理的社會融資結(jié)構(gòu)之所以是金融改革的題眼，是因為其有提高直接融資比例的重要意義：

第一， 能夠?qū)崿F(xiàn)市場化融資渠道與銀行信貸渠道的平衡。商業(yè)銀行出于對壞賬風(fēng)險的嚴格控制，有提高客戶門檻、傾向于服務(wù)金字塔中上層的內(nèi)在沖動。而直接融資市場是市場化的融資渠道，對各種信用質(zhì)量和不同信用等級的主體統(tǒng)統(tǒng)敞開大門，其通過不同的融資成本進行風(fēng)險區(qū)分，從而使得金融金字塔從上到下各個階層適得其所，整個社會金融資源可以實現(xiàn)均衡分布、優(yōu)化配比。

第二， 能夠?qū)崿F(xiàn)從管制利率向集合化價格發(fā)現(xiàn)過渡。債券規(guī)模及占比的日益壯大、債券交易活躍度的日趨提升，有助于真實的價格發(fā)現(xiàn)；信用定價將會自然接軌SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）等市場基準(zhǔn)，豐富市場曲線。這必然改變商業(yè)銀行對信用定價的利率管制模式，促使商業(yè)銀行更多地以市場指標(biāo)為定價要素反映發(fā)行企業(yè)的信用溢價，推動利率市場化的進程。

第三， 能夠以社會征信體制代替信用審批。銀行貸款依賴于各家銀行的內(nèi)部信貸審批標(biāo)準(zhǔn)，其時效性、公平性均缺乏透明度。而在直接融資市場中，投資方主動尋求的收益回報與融資方的信用資質(zhì)高度平衡，這就必然要求社會征信體制的配套建設(shè)，以充分快速的信息共享確保投資者的風(fēng)險識別能力，推進實現(xiàn)公平有序的市場交易秩序。

第四， 能夠讓貨幣政策的市場傳導(dǎo)和銀行傳導(dǎo)相輔相成。以間接融資為主時，商業(yè)銀行體系注定是貨幣政策傳導(dǎo)機制的主流環(huán)節(jié)。商業(yè)銀行“重資產(chǎn)負債表”，加上資本充足率和存貸比的考核，利率管理必然讓位于流動性和規(guī)模偏好，導(dǎo)致貨幣政策的調(diào)控效果不盡如人意。而以直接融資為主時，資金閑置方與需求方直接對接，市場對資金價格的敏感會令貨幣政策的傳導(dǎo)變得通暢。

在推進社會融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，債券市場，特別是信用債券市場的發(fā)展尤其重要。2011年，美國、歐洲及中國債券市場分別約為GDP總量的1.75倍、1.24倍及0.46倍。其中，企業(yè)債券與GDP總量的比值分別約為22％、11％及10％。

推動信用債券市場的發(fā)展，能夠有效發(fā)現(xiàn)價格，讓利率市場化的目標(biāo)水到渠成；能夠拓寬企業(yè)融資渠道，助推企業(yè)做起來、走出去，進而推動人民幣國際化；能夠在大企業(yè)走向市場后，促使銀行往下看，使信貸資源向中小企業(yè)傾斜；能夠減輕股市的融資壓力，平衡資本市場之間的量級關(guān)系；能夠發(fā)掘資源配置、財富成長潛力，促進儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，降低整個金融體系風(fēng)險。

作者為中國光大銀行副行長、中國銀行間市場交易商協(xié)會金融衍生品專業(yè)委員會主任委員