警惕QE3負(fù)面影響

9月13日，美聯(lián)儲(chǔ)第三輪量化寬松政策（QE3）終于明朗。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布公告稱(chēng)，為支持經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇和確保通脹符合目標(biāo)，將推行進(jìn)一步量化寬松政策，全球經(jīng)濟(jì)和金融神經(jīng)再度為之繃緊。

QE3的措施非常具體，免除了市場(chǎng)預(yù)期的諸多不確定性：美聯(lián)儲(chǔ)每月將購(gòu)買(mǎi)400億美元抵押貸款支持證券，公開(kāi)市場(chǎng)操作將從9月14日開(kāi)始，預(yù)計(jì)9月購(gòu)買(mǎi)額230億美元；將繼續(xù)延長(zhǎng)“扭曲操作”至今年底，這與購(gòu)買(mǎi)抵押貸款加在一起，美聯(lián)儲(chǔ)每月可購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券850億美元，超過(guò)上一輪量化寬松時(shí)每月750億美元的購(gòu)買(mǎi)規(guī)模。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)購(gòu)買(mǎi)抵押貸款支持證券未設(shè)置結(jié)束時(shí)間，并稱(chēng)如果就業(yè)市場(chǎng)未出現(xiàn)重大改善，將持續(xù)執(zhí)行購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，并在合適時(shí)動(dòng)用其他政策工具；美聯(lián)儲(chǔ)還宣布，將繼續(xù)維持聯(lián)邦基金利率0-0.25%的區(qū)間不變至2015年中期。

與前兩次量化寬松貨幣政策不同，QE3對(duì)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)對(duì)象進(jìn)行了調(diào)整，將其集中在抵押貸款支持證券上，而不是像上一輪量化寬松那樣集中購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債。這說(shuō)明QE3更關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)，對(duì)美元國(guó)債市場(chǎng)的需求也比較旺盛。

美聯(lián)儲(chǔ)如此重大的貨幣政策選擇，自然牽一發(fā)而全球動(dòng)。QE3出臺(tái)后，國(guó)際市場(chǎng)迅速回應(yīng)了幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)向：美元貶值、大宗商品價(jià)格上漲、美國(guó)股市上揚(yáng)，等等?？傮w來(lái)看，QE3在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，市場(chǎng)反應(yīng)平靜。同時(shí)，日本央行已開(kāi)始響應(yīng)，新一輪全球性貨幣量化寬松浪潮似乎無(wú)可阻擋，這令中國(guó)貨幣決策和宏觀經(jīng)濟(jì)管理者壓力頓增。

中美經(jīng)濟(jì)深度交融，雖然遠(yuǎn)隔萬(wàn)里，美聯(lián)儲(chǔ)QE3自會(huì)顯著影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策。

從總需求來(lái)看，QE3將帶來(lái)兩方面積極影響：其一，美國(guó)貨幣當(dāng)局將提供更多、更便宜的美元，這會(huì)降低美元吸引力，增加人民幣吸引力，短期資本可能加速流入中國(guó)，中國(guó)央行的基礎(chǔ)貨幣投放可能因此上升，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格將受到正面支撐；其二，QE3帶動(dòng)美國(guó)及全球需求增加，這會(huì)帶動(dòng)需求曲線右移，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)上漲。

但從總供給看，QE3帶來(lái)的負(fù)面影響更多。量化寬松可能刺激大宗商品價(jià)格上漲，進(jìn)而帶動(dòng)中國(guó)能源、原材料進(jìn)口成本上漲。在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架當(dāng)中，這是典型的負(fù)面供給沖擊。此前，在兩次石油危機(jī)期間，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷過(guò)類(lèi)似沖擊，由于進(jìn)口原油價(jià)格大幅上漲，日本等能源進(jìn)口國(guó)的企業(yè)只有在更高的價(jià)格水平上才能維持產(chǎn)出水平，結(jié)果就是供給曲線左移，遏制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并刺激物價(jià)上漲。

綜合來(lái)看，QE3可能不利于中國(guó)維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。因?yàn)镼E3很可能推動(dòng)國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲以及人民幣再度被動(dòng)升值。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩的情況下，借助于QE3刺激需求增長(zhǎng)并非真正利好，人民幣被動(dòng)升值則會(huì)進(jìn)一步加壓本已困難的中國(guó)出口。

目前，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)決策者仍有不少政策手段，可以自行刺激總需求增長(zhǎng)。中國(guó)央行也可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和降低存款準(zhǔn)備金率，向市場(chǎng)投放更多貨幣，以刺激短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在提高總需求方面，中國(guó)這些政策手段的作用與QE3相同，區(qū)別在于：前者是中國(guó)經(jīng)濟(jì)決策者可主動(dòng)采取的可控措施，后者則是中國(guó)將被動(dòng)接受的不可控結(jié)果。

QE3出臺(tái)以來(lái)，諸多金融研究機(jī)構(gòu)的報(bào)告多強(qiáng)調(diào)，這會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)和總需求帶來(lái)正面影響，卻對(duì)其負(fù)面影響分析不足。從短期資本市場(chǎng)表現(xiàn)看，QE3的正面效應(yīng)確實(shí)如此，但從維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的角度看，則當(dāng)另論。除非有充分的證據(jù)表明，宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)在維持總需求方面做得不夠，否則就不應(yīng)當(dāng)視被動(dòng)接受QE3刺激總需求增長(zhǎng)為利好。

這一輪經(jīng)濟(jì)增速放緩過(guò)程中，中國(guó)貨幣當(dāng)局在刺激需求方面比較審慎，并未大幅度放松貨幣政策，應(yīng)當(dāng)是吸取了上一輪經(jīng)濟(jì)刺激政策幅度過(guò)大的教訓(xùn)，總體上是理性的。

應(yīng)當(dāng)看到，QE3對(duì)中國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)可能帶來(lái)的其他不利影響。比如，QE3將繼續(xù)侵蝕中國(guó)外匯儲(chǔ)備的購(gòu)買(mǎi)力價(jià)值。美國(guó)一連串量化寬松貨幣政策的后果，就是美元在全球的真實(shí)購(gòu)買(mǎi)力縮水。而中國(guó)恰恰持有大量美元外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，其購(gòu)買(mǎi)力自然會(huì)隨美元的真實(shí)購(gòu)買(mǎi)力縮水而縮水，這對(duì)中國(guó)外儲(chǔ)管理勢(shì)必帶來(lái)新的壓力和挑戰(zhàn)。

QE3還將加劇國(guó)際貨幣體系的不穩(wěn)定性。在國(guó)際金融市場(chǎng)高度一體化的今天，美元量化寬松將對(duì)其他國(guó)家?guī)?lái)顯著的溢出效應(yīng)，可能引發(fā)以鄰為壑的競(jìng)相貨幣貶值，也可能刺激短期資金在某些經(jīng)濟(jì)體大進(jìn)大出。美元作為最主要的國(guó)際儲(chǔ)備和結(jié)算貨幣，其匯率的持續(xù)大幅波動(dòng)，尤其是持續(xù)貶值，可能進(jìn)一步削弱國(guó)際貨幣體系的穩(wěn)定性。

令人遺憾的是，明知QE3可能顯著影響其他國(guó)家的利益，但美聯(lián)儲(chǔ)決策之時(shí)，仍主要著眼于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和巨額債務(wù)的沖淡，亦在一定程度上受到美國(guó)大選等國(guó)內(nèi)政治周期影響。作為重要的利益相關(guān)方和國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序中越來(lái)越重要的一員，中國(guó)須審慎應(yīng)對(duì)QE3可能帶來(lái)的各種沖擊，加大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和應(yīng)急對(duì)策準(zhǔn)備。