地方政府投融資平臺的風(fēng)險研究

摘要：有效的地方政府投融資平臺能為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，但是它存在的風(fēng)險也會對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)運行的安全性、持續(xù)性和社會的穩(wěn)定性造成不良的影響。本文以重慶市地方政府投融資平臺為研究對象，從總體上描述了地方政府投融資平臺的基本情況，現(xiàn)實考察了重慶地方政府投融資平臺的現(xiàn)狀，通過構(gòu)建重慶財政赤字與GDP的雙對數(shù)模型和對重慶模式的深入分析探討其存在的風(fēng)險，最后在實證分析的基礎(chǔ)上提出控制重慶地方政府投融資平臺風(fēng)險的對策建議。

關(guān)鍵詞：地方政府投融資平臺 重慶市 風(fēng)險

一、引言

截至2010年底，全國省市縣三級地方債務(wù)總規(guī)模為10.72萬億元，其中地方政府負(fù)有償還責(zé)任的是6.71萬億元，占62.62%；政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)率，即負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額與地方政府綜合財力的比率為52.25%；如果加上政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)則為70.45%。如此龐大的地方政府負(fù)債數(shù)字，使得地方政府投融資平臺的風(fēng)險問題不容忽視。本文旨在通過對重慶地方政府投融資平臺的實證研究，對我國地方政府投融資平臺的風(fēng)險問題提出相關(guān)建議，促進(jìn)地方政府投融資平臺的改革和我國社會經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

二、地方政府投融資平臺基本分析

我國地方政府投融資平臺源于20世紀(jì)80年代末的上海，亞洲金融危機(jī)之后地方政府融資平臺逐漸推廣開來。在應(yīng)對2008年國際金融危機(jī)中，地方政府投融資平臺快速擴(kuò)張。按照承建項目的特點和還貸來源，將地方政府投融資平臺劃分為兩類：一是經(jīng)營性政府投融資平臺，主要承建盈利性項目，依靠自身經(jīng)營收入或指定收入來源還本付息，當(dāng)?shù)卣斦欢档走€本付息。二是非經(jīng)營性政府投融資平臺，主要承建的項目為公益性和半公益性，本身不產(chǎn)生收益或自身收益不足以償還全部貸款本息，政府財政全額或兜底歸還貸款本息。由此，地方政府投融資平臺的風(fēng)險主要是基于平臺存在的問題所引發(fā)的一系列風(fēng)險，包括財政債務(wù)風(fēng)險、金融風(fēng)險以及資本市場風(fēng)險等。

三、重慶地方政府投融資平臺的現(xiàn)實考察與分析

1997年重慶成為直轄市后，從2002年開始對市屬重點國有企業(yè)進(jìn)行改制重組。截至2010年，重慶國資委所屬企業(yè)資產(chǎn)總額跨越萬億，達(dá)到1.25萬億元，重慶成為我國國資系統(tǒng)第四個跨進(jìn)“萬億國資”的省市。

在2002年末開始的資源整合過程中，重慶市組建并壯大了水務(wù)控股、城投公司、高發(fā)公司、交旅集團(tuán)、地產(chǎn)集團(tuán)、渝富公司、開投公司、水投公司八大政府建設(shè)性投資集團(tuán)。八大投資集團(tuán)由政府擁有，授權(quán)經(jīng)營，通過市場化方式運作，主要投資建設(shè)重慶大型基礎(chǔ)設(shè)施和公共設(shè)施，目前總資產(chǎn)約4000億元，占到了重慶市屬國有重點企業(yè)資產(chǎn)總額的42%，所有者權(quán)益733億元，資產(chǎn)負(fù)債率60.4%。成立8年來，通過銀行融資2500億元，投資各項基礎(chǔ)設(shè)施2000億元，年均投資額達(dá)300多億元，承擔(dān)了2000公里的高速公路建設(shè)、5000多公里的高等級公路建設(shè)、20多座城市區(qū)域橫跨長江、嘉陵江的大橋以及150公里的城市地鐵交通建設(shè)。

重慶地方政府投融資平臺建設(shè)適應(yīng)了貫徹政府發(fā)展戰(zhàn)略的需要，已有值得重視的較為成功的運作實踐，被世界銀行稱為“重慶國有投資集團(tuán)模式”（簡稱重慶模式）。

四、重慶地方政府投融資平臺風(fēng)險的實證研究

本文從兩個方面對重慶地方政府投融資平臺存在的風(fēng)險進(jìn)行實證研究：一是建立重慶市GDP和財政赤字的雙對數(shù)模型，探討經(jīng)濟(jì)增長對財政赤字的影響、重慶地方政府的還債能力。二是選取八大投資集團(tuán)中發(fā)行過企業(yè)債券的公司作為考察對象，通過對其流動資產(chǎn)、流動負(fù)債、負(fù)債總額、資產(chǎn)總額、息稅前利潤、利息費用以及凈利潤七個方面的分析，研究重慶地方政府投融資平臺存在的風(fēng)險。

（一）重慶市財政赤字和GDP的雙對數(shù)模型

重慶市財政赤字（Y）和GDP（X1）之間的雙對數(shù)回歸模型：lnYi＝β0＋β1lnX1i＋ui，其中，Yi表示重慶市第i年的財政赤字?jǐn)?shù)量，X1i表示重慶市第i年的GDP， β0、 β1為待定系數(shù)，ui表示隨機(jī)誤差項。

重慶市從1998年開始出現(xiàn)財政赤字，選取的樣本數(shù)據(jù)如表1所示：

利用Eviews的最小二乘法程序，輸出的結(jié)果如下：

回歸分析表達(dá)式：

ln（Y）＝-12.2077＋2.013ln（X1）

t＝（-3.1134） （4.1452）

R2＝0.6097

可決系數(shù)檢驗R2＝0.6097，修正可決系數(shù)R2＝0.5742，說明總離差平方和的60.97%被樣本回歸直線解釋，因此，GDP對數(shù)解釋財政赤字對數(shù)變化效果很好。回歸系數(shù)顯著性檢驗（T檢驗）表明GDP對數(shù)對財政赤字有顯著影響。

經(jīng)濟(jì)意義：根據(jù)回歸結(jié)果，β1＝2.013符號為正，表示重慶市財政赤字隨其GDP數(shù)量的變化而呈正向變化。但在這里β1表示重慶市財政赤字對GDP的彈性系數(shù)，即GDP數(shù)量每增加1%，財政赤字就增加2.013%，該回歸系數(shù)的符號和大小表明重慶市財政赤字不會因為經(jīng)濟(jì)增長逐漸減少，反而是隨著經(jīng)濟(jì)增長逐漸增加。此模型進(jìn)一步表明重慶市的還債壓力是隨著經(jīng)濟(jì)增長而逐年增加的，依賴于政府財政補(bǔ)貼和支持的地方投融資平臺的風(fēng)險也會隨之增加。

（二）重慶地方政府投融資平臺風(fēng)險研究

八大投資集團(tuán)是重慶模式的核心，重慶地方政府投融資平臺的風(fēng)險集中體現(xiàn)在八大投資集團(tuán)存在的風(fēng)險上。本節(jié)選取了八大投資集團(tuán)中發(fā)行了企業(yè)債券的公司作為考察對象，即通過對其流動資產(chǎn)、流動負(fù)債、負(fù)債總額、資產(chǎn)總額、息稅前利潤、利息費用以及凈利潤七個方面的分析，研究重慶地方政府投融資平臺存在的風(fēng)險。具體數(shù)據(jù)分析如表2所示。

我國傳統(tǒng)上認(rèn)為，理想的資產(chǎn)負(fù)債率在40%左右，歐美國家認(rèn)為理想化的資產(chǎn)負(fù)債率是60%左右，五大投資集團(tuán)中最符合理想標(biāo)準(zhǔn)的是水務(wù)控股，地產(chǎn)集團(tuán)離理想標(biāo)準(zhǔn)最遠(yuǎn)。根據(jù)一般經(jīng)驗判斷，流動比率應(yīng)在2以上，這樣才能保證公司既有較強(qiáng)的償債能力，保證公司生產(chǎn)經(jīng)營順利進(jìn)行，五大投資集團(tuán)只有地產(chǎn)集團(tuán)低于這一標(biāo)準(zhǔn)。從總體上來看，發(fā)行企業(yè)債券的投資集團(tuán)擁有良好的財務(wù)狀況。

具體來看，城投公司：2009年末，該公司流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為49.56%，占比較高。從流動資產(chǎn)的構(gòu)成情況來看，該公司流動資產(chǎn)主要由貨幣資金、存貨和其他應(yīng)收款構(gòu)成，2009年末余額占流動資產(chǎn)總額的比重分別為42.15%、28.86%和24.78%。其中，存貨主要由土地儲備成本構(gòu)成，可隨著土地的出讓而逐步變現(xiàn)；其他應(yīng)收款主要為應(yīng)收江北嘴公司土地增值收益。此外，截至2010年3月末，該公司還持有部分上市公司股權(quán)，包括890.03 萬股重慶港九股份有限公司股權(quán)，310萬股四川長虹電器股份有限公司股權(quán)。

地產(chǎn)集團(tuán)：2010年公司負(fù)債規(guī)模有所增加，其中長期借款有所增加，有息債務(wù)占比較高。2008—2010年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為54.53%、63.85%和63.66%，公司負(fù)債結(jié)構(gòu)中，非流動負(fù)債比重逐年提高。公司主要依靠銀行借款來滿足資金需求，有息負(fù)債占比維持高位。公司對長期資金的需求較大，預(yù)計未來公司非流動負(fù)債的比重會繼續(xù)提高，對銀行信貸資金的依賴不會發(fā)生實質(zhì)性變化。公司資本公積主要由儲備土地基金和撥款轉(zhuǎn)入構(gòu)成。綜合來看，公司負(fù)債規(guī)模有所增加，負(fù)債結(jié)構(gòu)中長期借款比重逐步加大，有息債務(wù)占比較高。預(yù)計未來1—2年，公司的負(fù)債規(guī)模將保持上升的趨勢。

渝富公司：公司負(fù)債水平較高，有一定的流動性壓力。2007—2009年公司凈資產(chǎn)規(guī)模年均增長率為45.44%，主要受益于重慶市政府撥入現(xiàn)金、土地資產(chǎn)注入、劃轉(zhuǎn)股權(quán)及并表范圍擴(kuò)大等原因所致。從公司負(fù)債規(guī)模來看，截至2009年12月31日，公司負(fù)債合計為416.40 億元，較2007年增長了172.04%。償債能力方面，近年因銀行借款大幅增加，公司資產(chǎn)負(fù)債率有所上升。公司EBITDA規(guī)模較大，EBITDA利息保障倍數(shù)較高，表明公司經(jīng)營處于良性循環(huán)狀態(tài)，經(jīng)營活動對利息的保障程度逐步增強(qiáng)。但由于公司長期借款規(guī)模大，使得公司存在一定長期償債壓力。

結(jié)合上文對八大投資集團(tuán)的具體分析，將重慶地方投融資平臺的風(fēng)險可歸納為以下幾種：

1、融資手段單一引起的風(fēng)險

銀行貸款目前是重慶政府融資平臺企業(yè)主要的融資渠道，政府融資對于銀行的信貸資金依賴性很強(qiáng)，商業(yè)銀行具有自身的評價體系，往往與政府融資特性的吻合度存在差異。當(dāng)由于貨幣政策導(dǎo)致銀行可運用資金緊張或受資本充足率約束的貸款規(guī)模不足的情況下，政府融資的穩(wěn)定性將受到影響，這就使得平臺風(fēng)險集中于銀行系統(tǒng)。八大投資集團(tuán)中只有5家發(fā)行過企業(yè)債券，且相對于其總資產(chǎn)發(fā)行規(guī)模較小。

2、平臺的設(shè)立與運作不規(guī)范引起的信息不對稱風(fēng)險

在重慶地方政府投融資平臺推進(jìn)的各種基礎(chǔ)設(shè)施項目中，普遍存在資本金不足問題，使得不同地方的投融資平臺積極變通來補(bǔ)充資本金，如發(fā)行企業(yè)債券的八大投資集團(tuán)的募集資金有部分是用來補(bǔ)充公司營運資金，這就使得銀行的貸款風(fēng)險明顯加大。重慶地方政府投融資平臺中除了八大投資集團(tuán)還有一些運行缺乏有效約束的小公司，政府在財力有限情況下，必然引起風(fēng)險的增加。

3、決策管理機(jī)制混亂引起的政策風(fēng)險

地方政府投融資平臺風(fēng)險的基本分析就目前的情況來看，決策機(jī)制混亂。各地方、各級政府管理水平不一，管理方式多樣。政府相關(guān)部門都設(shè)有下屬公司，涉及部門較多，而且管理模式不一致，管理細(xì)則多樣。這在融資過程中，協(xié)調(diào)成本較高，造成效率損耗并存在較大政策風(fēng)險，不同部門的公司獲取的銀行貸款難以匯總統(tǒng)計，對財政負(fù)債能力構(gòu)成威脅。

4、缺乏約束機(jī)制引起的規(guī)模過大風(fēng)險

近些年，重慶市城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資規(guī)模日益擴(kuò)大，改善城市面貌可以滿足社會需求。因此，各級地方政府在制定中長期規(guī)劃時，都提出了大規(guī)模的城建投資計劃，繪制了宏大的城市建設(shè)藍(lán)圖。政府投融資平臺作為融資和項目實施的主要載體，融資金額愈來愈大。投融資平臺為政府公益性項目募得大量資金后，財務(wù)狀況必然受負(fù)面影響。政府將大量無效資產(chǎn)或不產(chǎn)生效益的資產(chǎn)注入平臺，作為資產(chǎn)或資本，比如辦公樓、學(xué)校、醫(yī)院、圖書館、大劇院等這些基本不產(chǎn)生收益的資產(chǎn)，注入雖然能降低負(fù)債率，但出現(xiàn)信貸風(fēng)險時不能賠償，無法用項目本身產(chǎn)生的效益來歸還銀行貸款，要用當(dāng)?shù)乇炯壵磥淼呢斦杖雭須w還。巨大的還款壓力對地方政府而言是一個很大的負(fù)擔(dān)。

5、信息披露不充分引起的透明度不足風(fēng)險

目前銀行或者民間資本獲取財政信息能力有限，政府通常不向銀行提供詳細(xì)的財政收支變化、政府融資平臺總貸款金額等情況，并且數(shù)據(jù)的精準(zhǔn)性尚存疑慮。財政系統(tǒng)中普遍存在報表格式不統(tǒng)一、統(tǒng)計口徑不一致、財政數(shù)據(jù)不公開的情況，比如八大投資集團(tuán)中除了發(fā)行企業(yè)債券的集團(tuán)向公眾公布了審計報告，其他投融資平臺的財務(wù)狀況公眾無從知曉。信息不透明使得貸款人無法科學(xué)、準(zhǔn)確和定量分析政府融資平臺的負(fù)債水平、還款能力，區(qū)內(nèi)償債資金安排、政府投資項目列表等部分重要數(shù)據(jù)往往不對外公開披露，使得政府融資的透明度受到質(zhì)疑，加大了融資的風(fēng)險。

五、結(jié)論與政策建議

第一，把平臺納入監(jiān)控觀察范圍，加快完善相關(guān)法律法規(guī)。目前規(guī)范地方政府債務(wù)的法規(guī)尚未出臺，造成對地方債進(jìn)行管理的機(jī)構(gòu)不明確。地方債務(wù)管理存在嚴(yán)重的多頭管理，但暫時把融資平臺納入監(jiān)控范圍卻具有現(xiàn)實可行性。

重慶市政府應(yīng)做好立法先行，制定相關(guān)法規(guī)條例，對本市債券的發(fā)債主體資格、發(fā)債申請、審查和額度批準(zhǔn)、發(fā)債方式、適用范圍、資信評級、償債機(jī)制以及處罰措施等予以嚴(yán)格規(guī)定，將地方政府債券融資、土地融資等納入地方財政預(yù)算管理。

第二，對平臺進(jìn)行規(guī)范化、市場化、透明化改革。鑒于重慶地方政府投融資平臺的風(fēng)險狀況，應(yīng)當(dāng)著手對平臺進(jìn)行規(guī)范化、市場化和透明化的改革。提高平臺的透明度，由直轄市地方政府牽頭對轄區(qū)內(nèi)平臺的債務(wù)總量、結(jié)構(gòu)和期限等進(jìn)行摸底并知會各地央行、銀監(jiān)、證監(jiān)等部門，對各類平臺債務(wù)進(jìn)行公開披露，以便使隱形負(fù)債公開化，改變信息嚴(yán)重不透明的狀況。推動平臺的融資行為市場化，適當(dāng)引入民間資本鼓勵平臺嘗試市場化的方式進(jìn)行投融資，可采取公私合營模式組建平臺，進(jìn)行市場化運作。從基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)情況看，通過債券發(fā)行等形式籌資建設(shè)的項目，往往具有相對較高的透明度以及相對較嚴(yán)格的自我約束。重慶模式的核心八大投資集團(tuán)，無論是人事管理還是具體業(yè)務(wù)都受到市政府的實際控制。資產(chǎn)管理在國資委，人事任免在地方政府黨委，項目選擇在發(fā)展改革委，資金管理在財政，投融資平臺的話語權(quán)較弱，政企不分的現(xiàn)象在投融資平臺依然存在。因此，提高投融資平臺的市場化程度，利用市場機(jī)制提高投融資平臺的管理效率，降低政府債務(wù)風(fēng)險勢在必行。

第三，建立健全平臺債務(wù)的償還保障機(jī)制。統(tǒng)籌安排本地區(qū)綜合財力，協(xié)調(diào)安排財政償還平臺債務(wù)計劃，制定完備的還本付息計劃安排，并加強(qiáng)日常的監(jiān)測檢查。具體可以從以下幾個方面來實施：

一是各級地方政府建立專門的償債基金，將平臺的債務(wù)資金投資收益納入基金中，以應(yīng)對潛在的風(fēng)險。二是對于公益性投資項目，由于難以直接帶來經(jīng)濟(jì)回報，投資收益可能不足以償付本息，應(yīng)當(dāng)在每年編制預(yù)算時將其納入預(yù)算范圍，從地方的經(jīng)常性收入中按一定比例安排地方債務(wù)還本付息的資金缺口。三是嚴(yán)格規(guī)定并細(xì)化債務(wù)資金的使用范圍，加強(qiáng)對資金使用過程的全方位監(jiān)督。地方政府應(yīng)當(dāng)著力規(guī)范其自身以及下屬城市投融資公司的投資行為，明確并細(xì)化債務(wù)資金的使用方向，對用債務(wù)融資支持的項目要建立嚴(yán)格的監(jiān)控機(jī)制，確保資金按時準(zhǔn)確撥付，對項目的質(zhì)量和進(jìn)度進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)控，并建立嚴(yán)格的項目管理責(zé)任制和完善的竣工驗收程序。通過地方人大、社會公眾等多種渠道加強(qiáng)對地方債務(wù)資金使用過程的監(jiān)督，對截留、挪用、擠占、貪污資金的行為及時追究責(zé)任。發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)，應(yīng)定期保質(zhì)地公布企業(yè)的財務(wù)狀況。

第四，建立多元化的融資主體和融資方式。建立多元化的融資主體和融資方式，逐步擴(kuò)大直接融資方式領(lǐng)域。根據(jù)不同項目的特點，采取不同的融資主體或項目管理主體，有效劃分資產(chǎn)邊界，實行多元化的融資主體，拓寬融資方式。第一類公益性或準(zhǔn)公益性項目，部分或完全依靠財政補(bǔ)貼還款。這類項目可以通過成立投資公司等政府出資主體，通過銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債券的方式融資。第二類是準(zhǔn)公益性項目，但市場化運作模式成熟，以收費收入為主要還款來源?？梢圆扇〕闪㈨椖抗净蛭忻耖g資本代理運作，選擇有實力有經(jīng)驗的法人實體，收費權(quán)的注入作為融資的要件，此類融資的償還以項目運營收益為主，并依靠部分財政資金。第三類是土地、房產(chǎn)等收益性項目，屬于完全商業(yè)項目，依靠項目自身收入保障歸還融資，其還款來源主要為土地出讓收入或項目運營后的綜合收益，不涉及財政資金。因此，地方政府可在充分研究所轄地區(qū)的建設(shè)需求，合理預(yù)測可支配財政收入和債務(wù)規(guī)模的基礎(chǔ)上，構(gòu)建多元化的融資主體體系，合理配置財政資金，引入民間資本、銀行貸款等多渠道資金，加強(qiáng)對融資平臺公司的管理。

第五，加強(qiáng)對地方政府投融資平臺的風(fēng)險評估。商業(yè)銀行在對地方政府投融資平臺進(jìn)行貸款時，除了要看項目本身的經(jīng)濟(jì)效益和平臺總體的經(jīng)營狀況外，還要看其背后的地方政府財政狀況，要全面評估項目風(fēng)險、平臺風(fēng)險和地方財政風(fēng)險，并建立科學(xué)的風(fēng)險評估方法。同時，應(yīng)該加強(qiáng)對地方投融資平臺貸款使用的監(jiān)管。應(yīng)防止地方投融資平臺將所貸資金在項目之間甚至平臺之間任意挪用，應(yīng)當(dāng)增加地方投融資平臺貸款使用的透明度，以保證銀行貸款的安全性和可控性。銀行應(yīng)當(dāng)推進(jìn)更為審慎的對地方政府融資的風(fēng)險管理舉措。這包括對項目資本金的嚴(yán)格監(jiān)控，以及對償還能力的深入分析，控制發(fā)放打捆貸款，重點跟蹤不同地方政府的負(fù)債狀況和償債能力，來把握融資平臺的還款能力和貸款風(fēng)險。

第六，強(qiáng)化投融資平臺風(fēng)險內(nèi)控機(jī)制。加強(qiáng)建立投融資平臺風(fēng)險內(nèi)控機(jī)制十分必要。重慶地方政府融資平臺，按照一般企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，八大投資集團(tuán)中就存在償債壓力大、資產(chǎn)負(fù)債率偏高的財務(wù)問題。

建立風(fēng)險內(nèi)控機(jī)制的具體措施包括：建立財務(wù)活動的規(guī)范決策程序，保證企業(yè)經(jīng)營者的權(quán)威，充分發(fā)揮專家智慧和決策程序的監(jiān)督作用；建立企業(yè)財務(wù)風(fēng)險跟蹤監(jiān)督機(jī)制和預(yù)警體系，把投融資平臺的財務(wù)風(fēng)險作為研究對象，對其發(fā)生、發(fā)展進(jìn)行全程監(jiān)控；對每項存在風(fēng)險的財務(wù)活動實行責(zé)任制，明確主要的風(fēng)險承擔(dān)者，給予其相應(yīng)的財務(wù)活動權(quán)力，確立其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任和應(yīng)得到的風(fēng)險報酬，并進(jìn)行嚴(yán)格的考核兌現(xiàn)；利用合同條款約束，約定防范和化解財務(wù)風(fēng)險。

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（周沅帆，湖南邵陽人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士后）