歐美日本化現(xiàn)象研究綜述及啟示

隨著歐債危機的加劇與美國經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，歐美主要經(jīng)濟學(xué)雜志開始將關(guān)注的焦點集中于對歐美日本化現(xiàn)象的討論，從2011年7月29日福布斯雜志的“世界日本化”、7月30日經(jīng)濟學(xué)人雜志的“轉(zhuǎn)向日本”、到亞洲華爾街雜志的“當(dāng)前美國或許是日本”，再到8月20日金融時報的“西方呈現(xiàn)令人擔(dān)憂的日本化現(xiàn)象”，形成一股不小的“歐美日本化”浪潮。而在日本國內(nèi)，以瑞穗銀行綜合研究所首席經(jīng)濟學(xué)家高田創(chuàng)為首的研究團隊則已對此問題進行了近兩年的跟蹤研究，并通過大量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，預(yù)測認為美國的日本化現(xiàn)象還將至少持續(xù)4—5年，而歐洲則將至少持續(xù)6—7年，對此，我國應(yīng)予以高度重視與警惕。

一、歐美日本化現(xiàn)象的主要特征

（一）需進行資產(chǎn)平衡表的調(diào)整是歐美日本化現(xiàn)象的核心

盡管與日本上世紀90年代泡沫破滅起源于企業(yè)不同，美國是基于房地產(chǎn)市場的次貸危機，歐洲則是基于PIIGS①國家的主權(quán)債務(wù)危機加上南歐國家的房地產(chǎn)泡沫，但其核心表現(xiàn)均為伴隨信貸緊縮的貸款下降、低基準利率、長期利率處于低位等特征的資產(chǎn)平衡表調(diào)整。資金由股市轉(zhuǎn)向國債市場，股價持續(xù)走低，長短期利率差處于高位，政府債務(wù)負擔(dān)進一步加大等均為重要特征。

（二）泡沫經(jīng)濟破滅是資產(chǎn)平衡表調(diào)整問題產(chǎn)生的根源

日本化現(xiàn)象的共同特征為，基于信貸擴張，企業(yè)、金融機構(gòu)及家庭等經(jīng)濟主體逐漸呈現(xiàn)出資產(chǎn)和負債雙雙擴大的資產(chǎn)平衡表特點。一旦泡沫破滅導(dǎo)致資產(chǎn)價格由急速上升轉(zhuǎn)為下跌，伴隨著資產(chǎn)價值的逐漸消失負債卻依然存在，資產(chǎn)平衡表必然會出現(xiàn)左右失衡的狀況，即面臨著嚴重的資本不足問題，并明顯波及金融系統(tǒng)，不良債權(quán)的大量增加使金融機構(gòu)不堪重負，導(dǎo)致必須進行平衡表的調(diào)整。

泡沫經(jīng)濟破滅將首先引發(fā)經(jīng)濟主體出現(xiàn)債務(wù)問題，引起金融機構(gòu)出現(xiàn)問題，進而導(dǎo)致政府債務(wù)問題的連鎖反應(yīng)，即便股價和房地產(chǎn)價格出現(xiàn)急劇下滑也不能使信貸重新增大。換句話說，資產(chǎn)平衡表調(diào)整的前提是金融活動和信貸活動保持穩(wěn)定，這就需要來自銀行之外的大量資金的注入，國債則成為必然的選擇，因此，在債務(wù)處理過程中，勢必會帶來經(jīng)濟發(fā)展相對停滯，并導(dǎo)致國債總量的迅速上升。日本上世紀90年代泡沫破滅后就出現(xiàn)過企業(yè)債務(wù)、設(shè)備和就業(yè)同時過剩的突出問題，被稱為“過剩3兄弟”。

（三）資產(chǎn)平衡表調(diào)整的主要步驟及障礙

資產(chǎn)平衡表調(diào)整的主要過程為，債務(wù)替代、債務(wù)處理和保值以及資產(chǎn)平衡表的改善與修復(fù)。其中債務(wù)替代主要通過大量發(fā)行國債來進行，債務(wù)的保值主要依靠匯率的下調(diào)，而資產(chǎn)平衡表的修復(fù)則需要以內(nèi)需的恢復(fù)為前提。如果內(nèi)需得不到有效地恢復(fù)，就必須依托外部需求來帶動經(jīng)濟的恢復(fù)，才能保證債務(wù)的償還，因此，極易產(chǎn)生貿(mào)易保護主義并出現(xiàn)以匯率下調(diào)為中心的貿(mào)易戰(zhàn)。

因資產(chǎn)平衡表調(diào)整需注入大量的公有資金，需要基于長遠的經(jīng)濟戰(zhàn)略視角來做出相應(yīng)的政策決斷，在調(diào)整過程中出現(xiàn)不公平、不平等的嫉妒和反對聲也是必然的，救助“放任企業(yè)”及延長“低收益”企業(yè)壽命等所招致的批評也會很強。所以，相對于重大自然災(zāi)害后公有資金的投入而言，資產(chǎn)平衡表的調(diào)整過程將遇到明顯的政治和社會阻力。與日本泡沫破滅后金融機構(gòu)應(yīng)對遲緩、加上上世紀90年代后期日元的快速升值，進而造成經(jīng)濟通縮及悲觀情緒不同，美國次貸危機后盡管家庭的調(diào)整相對遲緩，但金融對策出臺較早，且美元走低有利于外需拉動，再加上QE2等對股價支撐，資產(chǎn)平衡表調(diào)整形勢相對較好些。而歐債危機后PIIGS各國所遺留的房地產(chǎn)問題，加上相對薄弱的單一貨幣體系，以及歐元區(qū)整體意識等方面的問題，其資產(chǎn)平衡表調(diào)整難度要大于美國。

（四）歐、美、日在資產(chǎn)平衡表調(diào)整過程中面臨的主要問題

明顯的信貸擴張是造成經(jīng)濟泡沫迅速擴大，并最終導(dǎo)致資產(chǎn)平衡表調(diào)整的前提條件。上世紀90年代以來歐美的民間債務(wù)與GDP的比例均呈現(xiàn)快速的持續(xù)上升趨勢，與日本上世紀90年代之前的民間債務(wù)發(fā)展趨勢完全吻合，并且美國在次貸危機爆發(fā)前，其民間債務(wù)與GDP的比例已經(jīng)超過了當(dāng)年泡沫經(jīng)濟破滅時日本的水平，而歐盟在2009年的比例也已接近當(dāng)年的日本，泡沫破滅并引發(fā)平衡表調(diào)整實屬必然。

日本的泡沫產(chǎn)生于企業(yè)對房地產(chǎn)及股票市場的過度投機行為，導(dǎo)致房地產(chǎn)、建筑及非銀行部門同時出現(xiàn)問題，因而問題的解決也以企業(yè)破產(chǎn)整頓為中心，通過證券化及增強流動性等措施來進行不良債權(quán)的處理。美國次貸危機的主要問題則是家庭部門債務(wù)負擔(dān)擴大，家庭負債占可支配收入的比重迅速提高，因此，其資產(chǎn)平衡表的調(diào)整以個人破產(chǎn)為中心，相比日本以企業(yè)為中心的調(diào)整要容易進行，且應(yīng)對措施時效性好。歐洲國家的主要問題來自于國家的債務(wù)負擔(dān)過重，經(jīng)常性赤字迅速加大，為貨幣統(tǒng)一后區(qū)域發(fā)展不均衡所引起，不良債權(quán)處理及實現(xiàn)收支再平衡相當(dāng)困難，再加上部分國家的民間債務(wù)問題及房地產(chǎn)泡沫并沒有完全解決，因而存在危機繼續(xù)擴大的可能。

日、美的再平衡可采取以大量增發(fā)國債來處理不良債務(wù)的方式進行，而歐洲的債務(wù)危機采取同樣的方式解決將非常困難。一國無法實現(xiàn)單獨的貨幣貶值，因而需要歐元區(qū)的集體努力，國債價格下跌將使金融機構(gòu)產(chǎn)生資金不足問題，進而縮小信貸規(guī)模，影響實體經(jīng)濟發(fā)展。同時削減財政支出及增稅對實體經(jīng)濟也會產(chǎn)生負作用，導(dǎo)致經(jīng)濟發(fā)展停滯及稅收的進一步下降；因此，歐元區(qū)擔(dān)保債券的穩(wěn)定與否將成為其是否會出現(xiàn)深度日本化現(xiàn)象的重要標(biāo)志。歐美日本化現(xiàn)象的另一重要表現(xiàn)是房地產(chǎn)和租賃市場低迷，并伴隨嚴重的信貸收縮現(xiàn)象，銀行的國債保有量也出現(xiàn)大量增加，只能通過進一步大量增發(fā)國債或大量的海外借貸來解決。

二、歐美日本化現(xiàn)象的發(fā)展趨勢

（一）房價、利率、信貸及負債等重要經(jīng)濟指標(biāo)均明顯日本化

伴隨泡沫破滅后的信貸緊縮，房地產(chǎn)價格將持續(xù)低迷，低利率現(xiàn)象也將長期化。住宅價格指標(biāo)方面，2007—2009年美國10個主要城市的房地產(chǎn)價格出現(xiàn)了與日本東京和近畿圈1991—1994年間同樣的降幅，并且未來極可能延續(xù)日本式的低迷。野村的研究也表明，美國商業(yè)地產(chǎn)價格在2008年金融危機后已降低42%，與日本6大都市1991年之后的商業(yè)地產(chǎn)價格走勢基本相同。利率指標(biāo)方面，2008年全球金融危機后，歐美的基準利率出現(xiàn)了與日本1991年之后相類似的大幅度下降，且利率曲線在泡沫破滅前后的形狀及基本走向也極為類似。從當(dāng)前的形勢看，歐美低基準利率的長期化趨勢基本已成定局。與此類似，德國和美國10年期長期利率的走勢也與日本1991年前后先升后降的走勢完全相同，且幅度與時間尺度上存在明顯重合。

信貸指標(biāo)方面，在2007年7月之后歐美的信貸規(guī)模下降趨勢、民間債務(wù)與GDP比值的上升趨勢、CPI走勢、股市走向與日本1990年10月之后的走勢基本相同。另外，在政府財政赤字方面，2007年之后歐美財政赤字與名義GDP比例也與日本1990年之后的發(fā)展趨勢類似，出現(xiàn)了大幅度的上升。但歐美在4年之后就出現(xiàn)了資產(chǎn)平衡表的調(diào)整，而日本的調(diào)整則出現(xiàn)在10多年之后。

（二）歐美在資產(chǎn)平衡表調(diào)整方面與日本的4點主要差異及影響

雖然歐美在房價、利率、信貸及負債等重要經(jīng)濟指標(biāo)方面均呈現(xiàn)出了明顯的日本化跡象，但在匯率、海外環(huán)境、金融狀況以及人口等資產(chǎn)平衡表調(diào)整因素方面卻與日本上世紀90年代的情況存在很多差異（見表2）。

盡管存在匯率、海外環(huán)境及金融應(yīng)對等方面的差異，但這些因素均不會對歐美日本化現(xiàn)象產(chǎn)生實質(zhì)性影響，只是持續(xù)時間方面可能會有較大的不同。在勞動人口與非勞動人口比例走勢方面的高度一致性，是歐美出現(xiàn)日本化現(xiàn)象的一個主要原因，日本泡沫經(jīng)濟高峰的1990年恰恰是其勞動人口與非勞動人口比例的轉(zhuǎn)折點，而美國、西班牙和愛爾蘭的轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2005年，希臘和葡萄牙的轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2000年，泡沫經(jīng)濟的形成加上人口老化帶來的房地產(chǎn)及消費需求下降、稅源減少且政府公共開支持續(xù)增加成為泡沫經(jīng)濟破滅的主要驅(qū)動因素。

基于歐美日本化影響因素的異同，瑞穗銀行的綜合分析研究認為，美國自2010年后半年算起，要基本完成資產(chǎn)平衡表的調(diào)整，初步擺脫日本化問題，至少需要4—5年的時間。而歐洲由于情況復(fù)雜且應(yīng)對不及時，以2007年為基點，出現(xiàn)失落的10年則基本已成定局，要想基本完成資產(chǎn)平衡表的調(diào)整并初步擺脫日本化問題，從目前算起至少還需要6—7年的時間。

（三）類似的金融對策將導(dǎo)致歐美日本化現(xiàn)象長期持續(xù)

根據(jù)日本過去的經(jīng)驗教訓(xùn)，泡沫經(jīng)濟破滅后，采取與日本相類似的金融對策將使歐美日本化現(xiàn)象長期持續(xù)。房地產(chǎn)價格與股票價格的進一步下跌，加上市場信心的喪失，使投資者紛紛將資產(chǎn)由股票轉(zhuǎn)換成國債等債券，造成投資者與金融機構(gòu)持有的國債和股票比率發(fā)生逆轉(zhuǎn)，股票市場持續(xù)低迷。更為重要的是，為刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，泡沫經(jīng)濟破滅后，政府均力圖使基準利率長期處于低位，并通過大量發(fā)行國債為資產(chǎn)平衡表的調(diào)整提供資金，勢必會帶來長短期利差的加大。美國過去60年長短期利差的平均值為0.98%，而目前為2%左右。日本上世紀90年代后金融機構(gòu)的主要收入來源就一直是基于較高長短期利差的國債投資收益，這不僅導(dǎo)致貸款規(guī)模的進一步縮減，更使得金融機構(gòu)對國債的依存度大增，并力圖維持較高水平的長短期利率差。因此，歐美不得已而采取的與日本相類似的金融對策將使低基準利率、低房地產(chǎn)和股票價格以及低信貸規(guī)模等問題長期化，進而對投資和實體經(jīng)濟的增長帶來明顯的負面影響。

三、啟示

（一）“十二五”期間嚴控房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫，防止日本化現(xiàn)象發(fā)生

應(yīng)深入研究并充分借鑒歐美與日本的泡沫經(jīng)濟破滅及其所帶來經(jīng)濟持續(xù)低迷的教訓(xùn)，尤其要對資產(chǎn)泡沫形成與勞動人口/非勞動人口比例轉(zhuǎn)折點同時出現(xiàn)的極端不利狀況予以密切關(guān)注。基于我國在2015年前后將到達勞動人口/非勞動人口比例轉(zhuǎn)折點的現(xiàn)實，在“十二五”期間，特別是當(dāng)前歐美經(jīng)濟普遍不景氣，全球經(jīng)濟下滑風(fēng)險進一步加大的情況下，切忌采用相對寬松的貨幣政策，嚴控貸款規(guī)模及走向，并依托充足的財政資源，通過積極的財稅政策來刺激內(nèi)需的發(fā)展，加快結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，以維持一定的經(jīng)濟增長速度，防止出現(xiàn)類似于歐美的日本化狀況。

（二）全力擴大內(nèi)需，高度警惕“三過?！?/p>

應(yīng)充分注意到勞動人口/非勞動人口比例轉(zhuǎn)折對內(nèi)需及財政的重大影響，以刺激內(nèi)需和重視民生為主要著眼點，扎實貫徹“十二五”規(guī)劃。依托我國的財政資源優(yōu)勢，進一步加大改革力度，加快和諧社會建設(shè)與結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，努力營造并擴大內(nèi)需，進一步加強宏觀調(diào)控，嚴把審批關(guān)，力爭在“十二五”期間內(nèi)完成產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的基本轉(zhuǎn)型，為未來經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。

注：

①“歐豬五國”，葡萄牙（Portugal）、意大利（Italy）、愛爾蘭（Ireland）、希臘（Greece）、西班牙（Spain）。

（作者單位：駐日使館經(jīng)濟部）