我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略

摘要：資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的主要因素，它對(duì)企業(yè)籌資、投資乃至對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理都有重要意義，日益為企業(yè)管理當(dāng)局和財(cái)務(wù)人員所重視。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題日益顯露，本文從我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀入手，分析其形成的原因，并提出了相關(guān)優(yōu)化建議。

關(guān)鍵詞：上市公司 資本結(jié)構(gòu) 內(nèi)部人控制 公司治理 優(yōu)化

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成比例關(guān)系，它是融資決策的核心問(wèn)題，在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，影響著企業(yè)未來(lái)的盈利能力，是現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論一個(gè)重要組成部分。近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，我國(guó)上市公司在資本結(jié)構(gòu)選擇方面出現(xiàn)了一些新特征，需要我們對(duì)此進(jìn)行深入研究。

一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）偏好于外部融資，以股權(quán)融資為主

上市公司長(zhǎng)期資本來(lái)源有留存收益、長(zhǎng)期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道，其中留存收益屬內(nèi)部融資，而后兩者屬外部融資。內(nèi)部融資的成本最低，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資最高。根據(jù)優(yōu)序融資理論和西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，先內(nèi)部融資、其次無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的舉債融資、最后是新的股權(quán)融資。西方7國(guó)平均內(nèi)源融資比例高達(dá)56%，外源融資比例為44%。而我國(guó)上市公司的融資順序則與之幾乎相反，表現(xiàn)為外部股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資，最后是內(nèi)源融資。內(nèi)源融資所占的比例遠(yuǎn)低于外源融資，僅20%左右，外源融資比例高達(dá)80%左右。在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過(guò)了50%，具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。

（二）資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低

現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論認(rèn)為，適度的負(fù)債經(jīng)營(yíng)是有利的，既可以合理避稅又可以在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，追求股東利益最大化。但過(guò)度負(fù)債會(huì)加大償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟、不完善，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)育不平衡，債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后，缺乏有效的退出機(jī)制，加之我國(guó)上市公司許多都是“國(guó)有”背景，公司管理層保位動(dòng)機(jī)很強(qiáng)，普遍厭惡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的財(cái)務(wù)政策趨于保守，企業(yè)對(duì)于沒(méi)有還本付息壓力的股權(quán)融資有著非常強(qiáng)烈偏好。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近幾年我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均約為40%左右，未能充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，妨礙了企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

（三）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

負(fù)債結(jié)構(gòu)是指上市公司借入資金的期限結(jié)構(gòu)、債源結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)等。一般而言．短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理。我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低，但流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重卻較高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)上市公司在這幾年中流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重平均高達(dá)86%。反映出公司過(guò)度依賴(lài)短期負(fù)債來(lái)維持正常的運(yùn)營(yíng)。偏高的流動(dòng)負(fù)債水平雖然一定程度上能夠降低融資成本，但會(huì)直接影響上市公司的資金周轉(zhuǎn)，增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，加大了公司經(jīng)營(yíng)的潛在威脅。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。反映公司主體多元化程度和集中程度，從而反映公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)。當(dāng)前我國(guó)上市公司大多是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，股權(quán)結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜，其中國(guó)有股、法人股與個(gè)人股同股不同利、同股不同權(quán)，暫時(shí)不能流通。股權(quán)高度集中，非流通股在總股本中所占比重大，使得我國(guó)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不盡合理，國(guó)有股一股獨(dú)大導(dǎo)致內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，獨(dú)立董事形同虛設(shè)，公司代理成本上升，經(jīng)營(yíng)效率下降。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的成因分析

（一）股權(quán)融資成本較低，股權(quán)融資約束力弱

我國(guó)的上市公司許多是國(guó)有企業(yè)改制而成，國(guó)有股一股獨(dú)大，內(nèi)部人控制問(wèn)題嚴(yán)重。中小股東對(duì)上市公司的約束力弱，必然導(dǎo)致公司行為更多地體現(xiàn)了經(jīng)理人的意志。而經(jīng)理人不愿意承擔(dān)債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于股權(quán)融資。另外，我國(guó)的股市正處于不斷發(fā)展和完善中，市場(chǎng)上的流通股較少，致使股票市場(chǎng)的求大于供，“上市”是稀缺資源，一旦上市再融資時(shí)股權(quán)融資必是首選，而不用擔(dān)心股票再融資引發(fā)市場(chǎng)股價(jià)的下跌。

（二）債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，債務(wù)融資困難

我國(guó)資本市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在“強(qiáng)股市、弱債市；強(qiáng)國(guó)債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)失衡特征。債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式，發(fā)行規(guī)模實(shí)行額度管理，導(dǎo)致債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，尤其是公司債券的發(fā)展。另一方面，我國(guó)上市公司債券融資的主要渠道就是通過(guò)銀行間接融資，而我國(guó)商業(yè)銀行功能尚未完善，長(zhǎng)期貸款風(fēng)險(xiǎn)較大，使得融資機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款，使其效率和成本缺乏優(yōu)勢(shì)。這樣使籌資方式單一，影響資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

（三）對(duì)經(jīng)理人的約束及代理激勵(lì)機(jī)制不完善，考核指標(biāo)不合理

我國(guó)上市公司普遍是以?xún)衾麧?rùn)指標(biāo)作為衡量經(jīng)理人業(yè)績(jī)的主要指標(biāo)之一，而忽視股東權(quán)益最大化?？己酥笜?biāo)還缺少兼容性、針對(duì)性和程序性，同時(shí)激勵(lì)機(jī)制不到位，經(jīng)理人不持有或者持股比例很低，這導(dǎo)致經(jīng)理人的利益與公司的利益并不完全一致，他們的薪酬與經(jīng)營(yíng)成果并不完全正相關(guān)，而經(jīng)理人一般是由控股股東委派，這就使經(jīng)理人與占控股地位的國(guó)有股東具有一定的利益趨同性，由于國(guó)有股東的利益體現(xiàn)在賬面價(jià)值，經(jīng)理人便有“低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”的僥幸心理，為謀求自身利益也不愿用債務(wù)融資，而更傾向于股權(quán)融資。

三、優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

（一）優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范上市公司融資

一是嚴(yán)格考察上市公司的資格，讓公司根據(jù)自身實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況和資本市場(chǎng)狀況決定是否發(fā)行股票或增發(fā)股票和配股。對(duì)增發(fā)新股、配股等建立嚴(yán)格的審批制度，并對(duì)項(xiàng)目的進(jìn)展情況、收益情況定期披露，加強(qiáng)對(duì)募集資金使用過(guò)程的監(jiān)管，提高配股資金投向的透明度和資金的使用效率，一定程度上限制上市公司的“配股熱”。二是改進(jìn)發(fā)行股票考核制指標(biāo)，用指標(biāo)體系取代單一的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范其融資行為，使股本擴(kuò)容更具合理性。三是要繼續(xù)深化股權(quán)分置改革，加快國(guó)有股股權(quán)的流通，減少?lài)?guó)有股比例，引入商業(yè)銀行、投資基金、本公司職工以及社會(huì)公眾等新的投資者，尤其要加大企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源合理有效的配置，規(guī)范政府行政職能。

（二）大力發(fā)展債券市場(chǎng)，優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)

一是建議債券發(fā)行由審批制向核準(zhǔn)制、注冊(cè)制過(guò)渡，降低債券發(fā)行門(mén)檻，放寬對(duì)債券發(fā)行主體資格及額度的限制，擴(kuò)大企業(yè)債券上市規(guī)模，為上市公司債券市場(chǎng)的發(fā)展提供一個(gè)良好的政策環(huán)境和法律環(huán)境。二是大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，從政策上、立法上改變投融資者對(duì)企業(yè)債券的偏見(jiàn)，放寬對(duì)企業(yè)債券的利率約束，使其盡快市場(chǎng)化，提高對(duì)投資者吸引力。同時(shí)豐富企業(yè)債券交易市場(chǎng)，在完善現(xiàn)有柜臺(tái)交易形式的同時(shí)，可逐步嘗試發(fā)展網(wǎng)絡(luò)交易形式，增強(qiáng)企業(yè)債券的流動(dòng)性。三是完善債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，豐富企業(yè)債券的期限品種，使企業(yè)盡快擺脫資本結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債比重過(guò)大的困擾。四是強(qiáng)化銀行債權(quán)約束，充分發(fā)揮國(guó)有商業(yè)銀行的監(jiān)控代理作用。加緊對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)機(jī)制的塑造，使其成為真正擁有權(quán)力與利益的市場(chǎng)主體，國(guó)有商業(yè)銀行作為債權(quán)人對(duì)公司行使相機(jī)控制權(quán)會(huì)有利于公司預(yù)算約束硬化，優(yōu)化企業(yè)在債權(quán)人參與監(jiān)督下的治理結(jié)構(gòu)，塑造企業(yè)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的彈性和機(jī)能，從外部形成對(duì)內(nèi)部人的制約。

（三）完善公司治理結(jié)構(gòu)，健全對(duì)經(jīng)理人的內(nèi)部監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制

一是通過(guò)契約制度的安排，合理配置剩余索取權(quán)和控制權(quán)，增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的各種監(jiān)督職能，實(shí)行職工持股計(jì)劃，建立合理的約束與激勵(lì)機(jī)制，強(qiáng)化各契約方的決策參與權(quán)，減少“內(nèi)部人控制”。二是完善經(jīng)理人報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制，探索實(shí)行年薪制和股票期權(quán)制，提高上市公司中高層管理者的持股比例、使其切身利益與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和股東利益掛鉤，減少經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，避免公司管理層追求短期行為，從而人為造成資本結(jié)構(gòu)不合理。

（四）規(guī)范監(jiān)管體系，加強(qiáng)外部監(jiān)督

建立信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制，提高上市公司信息披露的真實(shí)性和有效性，上市公司董事會(huì)及其董事應(yīng)對(duì)披露的內(nèi)容承擔(dān)全部責(zé)任，解決現(xiàn)在信息披露重?cái)?shù)量輕質(zhì)量的問(wèn)題。

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（楊波，陜西西京學(xué)院經(jīng)濟(jì)系講師）