當(dāng)前貨幣政策的困擾和改革路徑

在當(dāng)前的國(guó)內(nèi)國(guó)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，中國(guó)的貨幣當(dāng)局面臨著如下兩個(gè)問題：一是提供有前瞻性的、適度的信貸或貨幣供給；二是對(duì)沖境外需求和境外資金的套利行為對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的不確定性沖擊。要改變當(dāng)前貨幣政策調(diào)控的格局，提高貨幣政策效率，需要改進(jìn)目前的貨幣調(diào)控方式，并大力發(fā)展金融產(chǎn)品，推動(dòng)貨幣政策調(diào)控方式從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)化。

一、當(dāng)前中國(guó)貨幣政策采用數(shù)量型調(diào)控方式的原因

（一）中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的利率—信貸渠道不暢

觀察中國(guó)的利率種類，我們發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行的貸款利率基本是在一年期存款利率的基礎(chǔ)上，考慮了銀行的邊際成本后加成形成。因此，一年期存款利率是最為重要的長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率。由于一年期的浮動(dòng)貸款利率水平波動(dòng)較小，因此，一年期貸款利率基本可以表示市場(chǎng)上的長(zhǎng)期借貸利率水平。另外，同業(yè)拆借利率和國(guó)債回購(gòu)利率是貨幣市場(chǎng)短期市場(chǎng)利率，基本反映金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的變化，具有一定的市場(chǎng)化指標(biāo)意義。

盡管利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)，但利率和信貸量之間的關(guān)系仍不顯著。從1996年6月1日央行開放銀行間同業(yè)拆借利率開始，中央銀行一直努力通過擴(kuò)大貸款利率浮動(dòng)區(qū)間等措施推進(jìn)利率市場(chǎng)化，從已有的事實(shí)來看，擴(kuò)張性的貨幣政策—降低利率和加大貸款力度—并沒有產(chǎn)生預(yù)期效果。從這個(gè)階段的調(diào)控效果來看，降低利率并不能帶來信貸的擴(kuò)張，利率—信貸渠道是不暢的。

從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的事實(shí)我們發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)信貸需求增加，而信貸增加推動(dòng)工業(yè)產(chǎn)出增加，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與信貸之間具有需求拉動(dòng)和供給推動(dòng)的乘數(shù)效應(yīng)，信貸規(guī)模是中國(guó)貨幣政策有效的中介目標(biāo)；而利率變化與銀行信貸變化之間不存在顯著的因果關(guān)系，利率變化與工業(yè)增加值變化之間在統(tǒng)計(jì)上也不存在因果關(guān)系，這說明通過調(diào)整利率達(dá)不到調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的目的。與發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的貨幣政策調(diào)控不同，在中國(guó)，調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的有效手段是信貸量而不是利率，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的利率—信貸渠道目前還不通暢，利率與信貸之間幾乎是相互獨(dú)立的。

（二）目前，除房地產(chǎn)行業(yè)外，利率對(duì)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資影響有限

從中國(guó)固定資產(chǎn)投資的資金來源結(jié)構(gòu)來看，1998—2011年，19.1%的固定資產(chǎn)投資來源于國(guó)內(nèi)信貸，且呈逐年下降趨勢(shì)；約為5.0%的來源于外商直接投資，也呈逐年下降；5.2%的為國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金；高達(dá)72.1%的固定資產(chǎn)投資資金來源于企事業(yè)單位的自籌資金和其他資金，且這一比例還在逐年增加。這其中自籌資金的占到大約54%。只有不到1%自籌集資金是通過股票和債券市場(chǎng)來籌集的?？梢园l(fā)現(xiàn)，約有53%的固定資產(chǎn)投資資金來源于企業(yè)的內(nèi)部盈余。因此，在信貸規(guī)模占比僅占固定資產(chǎn)投資資金來源不到20%的背景下，利率在企業(yè)固定資產(chǎn)投資方面難以發(fā)揮調(diào)控作用，對(duì)整體企業(yè)投資行為的調(diào)控作用也是極為有限的。

但是我們也發(fā)現(xiàn)，由于房地產(chǎn)企業(yè)的投資資金主要來源于外部市場(chǎng)，利率對(duì)房地產(chǎn)投資有明顯調(diào)控作用，因此，利率對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)產(chǎn)生一定的影響。然而，如上所述，在全社會(huì)范圍內(nèi)，這種影響產(chǎn)生的調(diào)控效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，利率對(duì)工業(yè)企業(yè)投資行為難以起到調(diào)控作用，而信貸調(diào)控則對(duì)工業(yè)企業(yè)會(huì)產(chǎn)生明顯影響。

（三）M2是影響物價(jià)水平變動(dòng)的主要因素

信貸與M2之間互為因果關(guān)系，使得M2和信貸均是貨幣政策調(diào)控的有效工具。由于90%以上的外匯儲(chǔ)備的新增部分通過央行票據(jù)和準(zhǔn)備金來對(duì)沖，因此，國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加部分取決于國(guó)內(nèi)信貸的增加量。從趨勢(shì)上看，商業(yè)銀行各項(xiàng)貸款的信貸規(guī)模和M2之間存在明顯的趨同，這一現(xiàn)象也在人民銀行不但控制信貸量同時(shí)也控制M2的增速的貨幣政策中得到了充分的驗(yàn)證。信貸增量和M2增量之間互為因果關(guān)系說明寬松的貨幣政策會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)中信貸量的放大；采用準(zhǔn)備金率的辦法會(huì)導(dǎo)致對(duì)沖外匯新增儲(chǔ)備帶來基礎(chǔ)貨幣減少的同時(shí)，實(shí)際上也是在降低商業(yè)銀行可貸資金數(shù)量。在這個(gè)意義上，M2是信貸規(guī)?？刂频拇砉ぞ咦兞俊?998年至今，M2和信貸規(guī)模一直是貨幣政策有效工具。

信貸量增量和M2增量之間互為因果關(guān)系在融資結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為信貸是全社會(huì)最主要的融資方式，從2001年加入WTO以來的情況看，信貸在非金融機(jī)構(gòu)融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)了80%以上的份額，而且這一比例并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變，2011年與2001—2002年相比，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的融資更加依賴商業(yè)銀行的信貸。

（四）中國(guó)經(jīng)濟(jì)中還不存在利率與匯率的互動(dòng)機(jī)制

2005年7 月21 日，人民銀行宣布人民幣實(shí)施盯住一攬子貨幣計(jì)劃。從2007年5月21日起，人民幣兌美元交易價(jià)日均浮動(dòng)幅度由0.3%增加至0.5%，出現(xiàn)了人民幣對(duì)美元匯率雙向浮動(dòng)，這些措施的目的是提高人民幣匯率形成的市場(chǎng)化程度。這在一定程度上反映中國(guó)的貨幣政策制度邁向獨(dú)立性的改革開始進(jìn)入了新階段，但在貨幣政策執(zhí)行過程中，利率政策與匯率政策的沖突仍然十分顯著。

中國(guó)的貨幣政策主要是通過信貸或M2的控制來調(diào)控宏觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)。利率在一定程度上能夠調(diào)控房地產(chǎn)投資，但全社會(huì)范圍內(nèi)沒有形成貨幣政策的利率調(diào)控機(jī)制。而在開放條件下，也沒有形成通過利率去調(diào)節(jié)匯率形成以對(duì)沖資本流動(dòng)對(duì)匯率沖擊的機(jī)制，也不存在通過匯率調(diào)整對(duì)沖外部利率沖擊的機(jī)制。中國(guó)經(jīng)濟(jì)中還不存在利率與匯率的互動(dòng)機(jī)制。

二、當(dāng)前中國(guó)貨幣政策調(diào)控存在的困擾

（一）數(shù)量型的貨幣政策調(diào)控工具進(jìn)一步強(qiáng)化，利率無法真實(shí)反映全社會(huì)投融資邊際成本，利率難以起到優(yōu)化信貸資源配置的作用，當(dāng)前信貸規(guī)模的快速膨脹可能導(dǎo)致銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)急劇增加

從上述分析可以看出，利率與全社會(huì)的投資規(guī)模和資源配置關(guān)系較弱、利率變化與匯率變化幾乎無關(guān)，而且由于居民家庭金融消費(fèi)發(fā)展不足，大量研究表明利率與消費(fèi)也沒有關(guān)聯(lián)。在這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)特征下，貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控只能夠依賴于數(shù)量型工具。頻繁調(diào)整的準(zhǔn)備金率和信貸規(guī)?？刂瞥蔀樨泿耪哒{(diào)控中無奈的必選工具。

從2003年以來的情況看，隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化，尤其是金融體制和壟斷性行業(yè)改革進(jìn)入了新的階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也進(jìn)入了新一輪的高增長(zhǎng)時(shí)期。投資增速加快以及一定程度的進(jìn)口通貨膨脹，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中CPI開始上升，并在2004年達(dá)到了3.9%。央行采取了信貸控制使CPI回落。但在隨后的2006—2007年的宏觀調(diào)控中，央行放松了信貸控制，試圖依靠提高利率、準(zhǔn)備金和對(duì)沖措施來穩(wěn)定價(jià)格。結(jié)果是2007年CPI的進(jìn)一步?jīng)_高，達(dá)到了4.8%，利率控制信貸和投資的目標(biāo)再一次落空，導(dǎo)致了在2007年9月以后央行實(shí)施季度規(guī)模管理措施來調(diào)控商業(yè)銀行信貸規(guī)模。在2008年第四季度，由于金融危機(jī)的影響，央行再次放松信貸規(guī)模控制，并降低利率，導(dǎo)致隨后年份CPI不斷上升，2011年7月同比達(dá)到了6.5%歷史高位，連續(xù)的提高利率、準(zhǔn)備金率和對(duì)沖措施并沒有使CPI有效回落到目標(biāo)區(qū)間，迫使央行再次實(shí)施信貸規(guī)?？刂?。

這也再次印證信貸量才是調(diào)控中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的有效手段。除了信貸控制以外，另一個(gè)重要的數(shù)量調(diào)控工具是準(zhǔn)備金率。從2007年以來的情況看，央行頻繁調(diào)整準(zhǔn)備金率來對(duì)沖外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)和控制商業(yè)銀行的流動(dòng)性。從2010年1月12日到2011年6月14日央行12次提高金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率，提高幅度達(dá)600個(gè)基點(diǎn)；為了應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，央行11月30日又下調(diào)準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)。頻繁使用準(zhǔn)備金率帶來了貨幣乘數(shù)的不斷波動(dòng)，加大監(jiān)控流通中貨幣量的難度。這種過于依靠調(diào)整準(zhǔn)備金率來對(duì)沖外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的方式會(huì)帶來第二個(gè)困擾。

（二）過于依靠準(zhǔn)備金的對(duì)沖措施導(dǎo)致外部沖擊內(nèi)部化，帶來了人民銀行的對(duì)沖行為替代了銀行的商業(yè)化行為這一矛盾，使得對(duì)沖的貨幣政策與國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)貨幣政策需求產(chǎn)生偏差

經(jīng)常賬戶余額波動(dòng)性擴(kuò)大，加上資本流入流出的不確定性，增加了貨幣對(duì)沖的難度，提高了現(xiàn)有的貨幣對(duì)沖成本，貨幣政策的自主性降低。為了保障貨幣政策調(diào)控國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)性，數(shù)量型的調(diào)控方法進(jìn)一步提升，信貸規(guī)模的調(diào)控地位進(jìn)一步強(qiáng)化。

2007年以來，央行更加注重采用提高準(zhǔn)備金的方式取代發(fā)行央行票據(jù)來對(duì)沖外匯儲(chǔ)備的新增。因?yàn)闇?zhǔn)備金的利率水平（目前法定準(zhǔn)備金利率1.62%，超額準(zhǔn)備金利率0.72%）遠(yuǎn)低于約4%左右的央行票據(jù)利率。這在降低央行對(duì)沖成本的同時(shí)使得國(guó)內(nèi)信貸政策更加依賴于新增外匯儲(chǔ)備的變化，導(dǎo)致信貸政策偏差國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)際，這可能是2011年上半年央行分6次提高準(zhǔn)備金率300個(gè)基點(diǎn)，從而導(dǎo)致貨幣政策調(diào)控方向出現(xiàn)明顯偏差的重要原因。另一方面，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的金融部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在較為明顯的分離，央行的對(duì)沖行為進(jìn)一步使短期金融市場(chǎng)上資本賬戶余額的變化沖擊傳遞到中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)上來，從而會(huì)進(jìn)一步?jīng)_擊中國(guó)貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果。

（三）由于金融摩擦的存在，國(guó)內(nèi)外利差不是導(dǎo)致短期資本流動(dòng)的根本原因，導(dǎo)致利率很難起到調(diào)控資本流動(dòng)的作用

從時(shí)間序列數(shù)據(jù)來看，我們發(fā)現(xiàn)中美兩國(guó)利差的變化不是資本賬戶資本流動(dòng)的原因。這說明在國(guó)內(nèi)利率與匯率之間不存在互動(dòng)機(jī)制的特征下，資本流入流出多是對(duì)人民幣升值的預(yù)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中其他金融資產(chǎn)收益預(yù)期以及全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)導(dǎo)致的，而不是中美利率變化引發(fā)的。

當(dāng)前貨幣政策調(diào)控困擾源于這樣的貨幣政策調(diào)控邏輯：通過提高準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)來對(duì)沖由于外匯儲(chǔ)備的增加帶來的外部沖擊，從而調(diào)控經(jīng)濟(jì)中的信貸量和M2。但這樣的調(diào)控模式會(huì)導(dǎo)致：數(shù)量型調(diào)控工具進(jìn)一步強(qiáng)化，利率很難起到優(yōu)化信貸資源配置的作用；央行的對(duì)沖行為替代了銀行的商業(yè)化行為，使得被動(dòng)實(shí)施的對(duì)沖貨幣政策會(huì)在一定程度上偏離國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需求；過多使用數(shù)量型的對(duì)沖工具導(dǎo)致利率與匯率互動(dòng)機(jī)制失效。

三、貨幣政策改革的政策建議

（一）信貸量和M2依然是當(dāng)前中國(guó)貨幣政策最有效的調(diào)控工具，但必須依靠資金邊際成本的變化優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加速利率的市場(chǎng)化

可以考慮在放松現(xiàn)有的商業(yè)銀行信貸浮動(dòng)利率定價(jià)自主權(quán)的基礎(chǔ)上，有選擇性地放開一些金融機(jī)構(gòu)的貸款利率，并使用貼息貸款等方式加大對(duì)中小微企業(yè)的金融支持。同時(shí)改變整個(gè)經(jīng)濟(jì)過多依靠信貸的投融資模式，加速公司債券和股票市場(chǎng)等證券市場(chǎng)的發(fā)展步伐，形成多元化的投融資格局。

（二）要改變當(dāng)前的貨幣數(shù)量型對(duì)沖辦法

適度提高使用央行票據(jù)來對(duì)沖外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)在調(diào)控中所占的比例，央行可以通過自主決定來確定貨幣的投放與回收，這樣的對(duì)沖政策會(huì)增加央行貨幣政策的自主性。同時(shí)，央行票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展也為貨幣市場(chǎng)中基準(zhǔn)利率水平形成提供了幫助，基準(zhǔn)利率水平形成對(duì)于外匯市場(chǎng)的匯率形成機(jī)制是至關(guān)重要的。

（三）加速培育利率和匯率的互動(dòng)機(jī)制

必須打通金融市場(chǎng)間價(jià)格信息傳遞渠道，除了培育票據(jù)市場(chǎng)的利率與匯率形成渠道以外，在制度改革上應(yīng)該進(jìn)一步加速銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的建設(shè)步伐，允許更多的金融機(jī)構(gòu)包括外資金融機(jī)構(gòu)和民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)，形成具有深度和廣度的同業(yè)拆借市場(chǎng)，以反映金融機(jī)構(gòu)對(duì)短期資金流動(dòng)性的真實(shí)需求和供給。

（胡宏海，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生。張永軍，中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心研究員）