我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托立法的價(jià)值取向

隨著我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，房地產(chǎn)投、融資需求成為推動(dòng)我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托（REITs）立法的兩個(gè)根據(jù)。從現(xiàn)有各個(gè)國(guó)家或地區(qū)的不動(dòng)產(chǎn)投資信托立法來(lái)看，都表現(xiàn)出了商法通常所具有的技術(shù)性特征，即該立法由一系列的技術(shù)性規(guī)則組成，這些規(guī)則并非來(lái)源于法理邏輯，而是根據(jù)預(yù)設(shè)的價(jià)值取向由立法者設(shè)計(jì)出來(lái)的。本文認(rèn)為，我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托立法的價(jià)值取向至少應(yīng)該包括公平、效率和秩序。

一、公平

公平作為不動(dòng)產(chǎn)投資信托立法的一種價(jià)值取向，表現(xiàn)在一個(gè)國(guó)家或地區(qū)不動(dòng)產(chǎn)投資信托立法的目的是為小投資者提供投資房地產(chǎn)的機(jī)會(huì)?；诠降膬r(jià)值取向，我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托立法應(yīng)當(dāng)注意如下三個(gè)問(wèn)題：

（一）特別強(qiáng)調(diào)小投資者的投資機(jī)會(huì)

美國(guó)從1960年的不動(dòng)產(chǎn)投資信托立法開(kāi)始，就秉持公眾持有（Publicly Held）的理念，明確提出給予小投資者參與投資房地產(chǎn)的機(jī)會(huì)，避免不動(dòng)產(chǎn)投資信托為少數(shù)人所操縱，在權(quán)益結(jié)構(gòu)方面做了分散化的規(guī)定。一是要求不動(dòng)產(chǎn)投資信托的股東或受益人不得少于100人。二是5個(gè)或者5個(gè)以下的個(gè)人直接或者間接持有不動(dòng)產(chǎn)投資信托的股票或受益憑證的市值，不得超過(guò)其發(fā)行在外的股票或受益憑證總市值的50%。

我國(guó)民間存在一個(gè)數(shù)量龐大的、希望有機(jī)會(huì)投資房地產(chǎn)的小投資者群體，但是他們自有資金少，直接投資房地產(chǎn)的愿望難以實(shí)現(xiàn)。不動(dòng)產(chǎn)投資信托實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的直接對(duì)接，使得中低收入者也可以通過(guò)不動(dòng)產(chǎn)投資信托間接投資房地產(chǎn)，無(wú)論資金多寡，都有公平投資房地產(chǎn)市場(chǎng)，公平分享房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展成果的機(jī)會(huì)。

（二）投資收入應(yīng)向所有投資者進(jìn)行分配

既然不動(dòng)產(chǎn)投資信托立法強(qiáng)調(diào)為小投資者提供投資房地產(chǎn)的機(jī)會(huì)，那么我國(guó)立法就應(yīng)該要求將不動(dòng)產(chǎn)投資信托的收入向包括小投資者在內(nèi)的所有投資者進(jìn)行分配，以使其獲得與直接投資房地產(chǎn)同樣的效果。在這一點(diǎn)上，現(xiàn)已立法的國(guó)家或地區(qū)都有要求，但考慮到不動(dòng)產(chǎn)投資信托的存續(xù)和發(fā)展，并不要求完全分配，而是要求將一定的比例（比如90%）的收入進(jìn)行分配。

（三）給予不動(dòng)產(chǎn)投資信托以稅收優(yōu)惠

關(guān)于稅收優(yōu)惠各個(gè)國(guó)家或地區(qū)的做法并不統(tǒng)一，主要有如下幾種安排：一是將分配給投資者的收入從不動(dòng)產(chǎn)投資信托的應(yīng)稅收入中扣除，投資者就其分配所得納稅，如美、澳、日等。二是將不動(dòng)產(chǎn)投資信托的收入界定為免稅收入，如英、德等；三是不動(dòng)產(chǎn)投資信托不屬于稅法上的應(yīng)稅實(shí)體，因此不動(dòng)產(chǎn)投資信托就其所得沒(méi)有納稅義務(wù)，我國(guó)臺(tái)灣即為其例。比較特殊的是我國(guó)香港地區(qū)，其不動(dòng)產(chǎn)投資信托不享受稅收優(yōu)惠。

二、效率

效率原本是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的概念，表述的是成本與收益之間的對(duì)比關(guān)系。將其納入法律領(lǐng)域并且成為一種價(jià)值取向，是法經(jīng)濟(jì)學(xué)的貢獻(xiàn)，這也說(shuō)明法律價(jià)值體系的開(kāi)放性?；谛实膬r(jià)值取向，我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托立法應(yīng)當(dāng)注意如下三個(gè)問(wèn)題：

（一）處理好所有權(quán)和管理權(quán)之間的關(guān)系

美國(guó)1960年立法對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資信托采取的組織形式僅限于“非法人信托或非法人組織（Unincorporated Trust or Unincorporated Association）”。直到1976年才允許設(shè)立公司型不動(dòng)產(chǎn)投資信托。雖然美國(guó)在立法上有公司、信托和非法人組織三種組織形式，但在實(shí)踐中并沒(méi)有非法人組織形式的不動(dòng)產(chǎn)投資信托。其他國(guó)家或地區(qū)或者采取公司形式，或者采取信托形式，或者兼采公司和信托形式。目前我國(guó)學(xué)者傾向于采取信托形式。

誠(chéng)如上文所言，我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托立法目的應(yīng)當(dāng)是為小投資者提供投資房地產(chǎn)的機(jī)會(huì)，不動(dòng)產(chǎn)投資信托比一般的公司有更多的權(quán)益擁有者。眾多的權(quán)益擁有者親自參與管理的成本太高，“所有權(quán)和管理權(quán)的分離”就成為必然的選擇?；诖?，我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托立法必須對(duì)受托人如何為投資者之利益盡職盡責(zé)做出規(guī)定，建立防止和懲罰損害投資者利益行為的機(jī)制。

（二）處理好集合投資和分散投資的關(guān)系

不動(dòng)產(chǎn)投資信托是一個(gè)集合投資工具，通過(guò)成立不動(dòng)產(chǎn)投資信托可以獲得集合投資的優(yōu)勢(shì)。關(guān)于要不要堅(jiān)持分散化投資策略，不同的國(guó)家和地區(qū)有不同的規(guī)定，比如英國(guó)的立法要求不動(dòng)產(chǎn)投資信托至少有三處用于出租的房地產(chǎn)，且每一處的價(jià)值不得超過(guò)所有用于出租房地產(chǎn)總值的40%；我國(guó)臺(tái)灣《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例》只是原則性地要求依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分散原則進(jìn)行投資，但沒(méi)有具體說(shuō)明如何貫徹這一策略。

基于投資對(duì)象的特殊性，不動(dòng)產(chǎn)投資信托沒(méi)有可能，也沒(méi)有嚴(yán)格遵循分散化投資策略，立法上也難以規(guī)定一個(gè)投資某項(xiàng)或某類(lèi)房地產(chǎn)的比例限制。但是從分散投資風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，不動(dòng)產(chǎn)投資信托還是有適用分散化投資策略的余地。我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托立法可以借鑒臺(tái)灣《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例》的立法例，僅對(duì)分散投資做原則性的規(guī)定，如何分散投資由受托人具體掌握。

（三）處理好利用財(cái)務(wù)杠桿和風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)系

不動(dòng)產(chǎn)投資信托通過(guò)利用財(cái)務(wù)杠桿，能夠有效解決擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模與自有資金不足的矛盾，還可以放大自有資金的投資效率，但是過(guò)度利用杠桿會(huì)給不動(dòng)產(chǎn)投資信托帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托立法可以考慮允許不動(dòng)產(chǎn)投資信托進(jìn)行借貸，但應(yīng)對(duì)借貸進(jìn)行一定的限制，比如規(guī)定借貸總額不得超過(guò)其總資產(chǎn)或者凈資產(chǎn)的一定比例。

三、秩序

各個(gè)國(guó)家或地區(qū)的不動(dòng)產(chǎn)投資信托立法就是要通過(guò)規(guī)定若干行為規(guī)則而確認(rèn)一種特殊的投資秩序?；谥刃虻膬r(jià)值取向，我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托立法應(yīng)當(dāng)考慮如下三個(gè)問(wèn)題：

（一）是否限制不動(dòng)產(chǎn)投資信托的收入來(lái)源

美國(guó)從1960年立法就開(kāi)始限制不動(dòng)產(chǎn)投資信托的收入，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資信托收入種類(lèi)加以限制，其目的是確?！安粍?dòng)產(chǎn)投資信托的主要收入從消極來(lái)源獲得，而不是來(lái)自積極的交易行為或積極的業(yè)務(wù)?！逼浜笤S多移植不動(dòng)產(chǎn)投資信托制度的國(guó)家或地區(qū)在這個(gè)問(wèn)題上更嚴(yán)格，比如英國(guó)、日本、香港、臺(tái)灣的不動(dòng)產(chǎn)投資信托立法將收入來(lái)源僅限于或者主要限于房地產(chǎn)租金收入。

限制不動(dòng)產(chǎn)投資信托的收入來(lái)源，實(shí)際上是限制不動(dòng)產(chǎn)投資信托的投資對(duì)象和投資形式。一旦將不動(dòng)產(chǎn)投資信托的收入來(lái)源限于房地產(chǎn)租金收入，那么不動(dòng)產(chǎn)投資信托只能是收購(gòu)成熟房地產(chǎn)，將其出租以獲得租金收入，不可能參與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)或者做其他投資形式。

我國(guó)立法也應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持不動(dòng)產(chǎn)投資信托之“消極屬性”，將其設(shè)計(jì)成為一種通過(guò)投資成熟房地產(chǎn)并將其出租以獲得租金收入的一種金融產(chǎn)品，投資者可以分享租金收入，也可以分享不動(dòng)產(chǎn)投資信托收購(gòu)房地產(chǎn)的增值收益。當(dāng)然，我國(guó)立法在堅(jiān)持不動(dòng)產(chǎn)投資信托“消極屬性”的前提下，也應(yīng)當(dāng)允許其可以獲得一定的非租金收入，比如存款利息、提供與出租房地產(chǎn)相關(guān)的服務(wù)而獲得的收入等，但是應(yīng)該規(guī)定租金所占的最低比例。

（二）是否允許不動(dòng)產(chǎn)投資信托參與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)

從各個(gè)國(guó)家或地區(qū)的立法來(lái)看，限制或禁止不動(dòng)產(chǎn)投資信托參與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)者居多。當(dāng)然也有例外，比如根據(jù)韓國(guó)立法允許不動(dòng)產(chǎn)投資信托投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，并且開(kāi)發(fā)完成后的房地產(chǎn)可以用于銷(xiāo)售，這應(yīng)該與韓國(guó)在亞洲金融危機(jī)后急于提升其國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)的目的有關(guān)。

近年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商面臨融資困境，因此，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商自然希望不動(dòng)產(chǎn)投資信托參與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，為其房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目提供資金。鑒于我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格禁止不動(dòng)產(chǎn)投資信托參與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。

（三）是否要限制不動(dòng)產(chǎn)投資信托買(mǎi)賣(mài)房地產(chǎn)

美國(guó)從1960年的立法開(kāi)始就對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資信托的房地產(chǎn)交易行為進(jìn)行限制，其他國(guó)家和地區(qū)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資信托買(mǎi)賣(mài)房地產(chǎn)的行為也多有限制。我國(guó)立法在解決這一問(wèn)題時(shí)可以考慮從如下兩個(gè)角度進(jìn)行限制：

首先，限制不動(dòng)產(chǎn)投資信托買(mǎi)賣(mài)房地產(chǎn)的種類(lèi)。這里可以借鑒香港《不動(dòng)產(chǎn)投資信托守則》和臺(tái)灣《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例》中的規(guī)定，要求不動(dòng)產(chǎn)投資信托只能投資于可以產(chǎn)生租金收入的房地產(chǎn)。其次，限制不動(dòng)產(chǎn)投資信托買(mǎi)賣(mài)房地產(chǎn)的頻率，在立法上規(guī)定購(gòu)房后的最低持有期限。

限制不動(dòng)產(chǎn)投資信托進(jìn)行房地產(chǎn)交易具有兩個(gè)方面的意義：其一是限制了不動(dòng)產(chǎn)投資信托的收入來(lái)源，保證了不動(dòng)產(chǎn)投資信托的“消極屬性”。其二是限制了不動(dòng)產(chǎn)投資信托進(jìn)行房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)的頻率，避免不動(dòng)產(chǎn)投資信托進(jìn)行房地產(chǎn)短線(xiàn)交易和參與房地產(chǎn)投機(jī)。

四、結(jié)語(yǔ)

不動(dòng)產(chǎn)投資信托立法能夠建立一個(gè)投資者通過(guò)不動(dòng)產(chǎn)投資信托間接投資房地產(chǎn)的秩序，這一秩序既要體現(xiàn)公平的基本訴求，又要使得投資者的投資富有效率，而這一投資秩序的形成被學(xué)界稱(chēng)為不動(dòng)產(chǎn)證券化。為不動(dòng)產(chǎn)投資信托立法，制度設(shè)計(jì)不再?lài)@房地產(chǎn)的歸屬關(guān)系和用益關(guān)系，如何建立投資房地產(chǎn)的特定秩序，以及通過(guò)房地產(chǎn)投資來(lái)獲得和分享收益成為制度設(shè)計(jì)的核心。從這一點(diǎn)來(lái)觀(guān)察，不動(dòng)產(chǎn)投資信托的出現(xiàn)應(yīng)該是不動(dòng)產(chǎn)法律關(guān)系的新發(fā)展。

（楊秋嶺，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院。姜廷松，國(guó)家檢察官學(xué)院）