金融危機(jī)以來國際金融市場(chǎng)變動(dòng)趨勢(shì)及對(duì)我國影響

一、金融危機(jī)以來國際金融市場(chǎng)變動(dòng)情況

（一）全球股票市場(chǎng)市值大幅縮水，市場(chǎng)活躍程度大幅降低

1、全球主要股市市值縮水幅度高達(dá)20—40%以上

隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，全球股市2009年第三季度開始一直到2011年5月初逐漸呈現(xiàn)震蕩回暖態(tài)勢(shì)（日本股市因3.11大地震影響除外），美國股市表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，1—5月底，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲4.9%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲3.3%；德國DAX指數(shù)到5月底較年初已上漲約2%。此后，隨著歐債危機(jī)升級(jí)，全球股市開始大幅震蕩下調(diào)，5月23日，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)希臘、意大利、比利時(shí)等歐元區(qū)國家信用評(píng)級(jí)或前景展望，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)深化和蔓延的恐慌情緒，全球股市當(dāng)天均出現(xiàn)超過1%的大幅下跌。8月8日標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)美國信用評(píng)級(jí)、9月22日美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀展望、11月9日意大利國債收益率飆升以及對(duì)歐元區(qū)的新一輪擔(dān)憂等使全球股市多次震蕩下行。

與2007年底總市值相比，截至2011年9月底，全球股市市值均大幅縮水，其中歐洲股市市值縮水幅度最大，市值縮水43%，紐交所市值大幅縮水33%，東京交易所和倫敦證交所市值分別縮水18%和19%，而上海和孟買證交所市值縮水分別高達(dá)33%和34%，巴西股市市值亦縮水16%。

2、全球股市活躍程度大幅降低

從日均交易額看，自2008年金融危機(jī)后，股票市場(chǎng)活躍程度一直呈大幅下降態(tài)勢(shì)，其中歐洲證券交易所受損最大。與2007年相比，截至2011年10月底，倫敦、泛歐、紐約和東京證交所日均成交額分別下降了71%、60%、36%和35%，香港和新加坡證交所分別下跌25%和21%。新興市場(chǎng)國家表現(xiàn)差異較大，上海日均交易額基本恢復(fù)到2007年平均水平，巴西則比2007年平均水平上升59%，而印度孟買證交所日均交易額則下跌53%。

（二）債券市場(chǎng)大幅震蕩

進(jìn)入2011年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的跡象逐漸顯現(xiàn)，信心不足導(dǎo)致投資者將資金更多地配置在安全資產(chǎn)上，美國國債收益率自2月份起逐漸走低。隨著歐債危機(jī)的深化和升級(jí)，全球資金避險(xiǎn)情緒自8月份開始大幅上升，10年期美國國債收益率一度降至2%以下的水平，創(chuàng)下1953年以來的新低；德國10年期國債收益率亦曾降至2%以下的歷史最低水平，目前兩國10年期國債收益率都在2%左右的低位。美國商務(wù)部11月份公布的流動(dòng)數(shù)據(jù)顯示，9月份外國投資者對(duì)美國國債的需求量創(chuàng)下1年多以來的最高記錄。與此同時(shí)，法國與德國的收益率息差也大幅上升，盡管兩國皆擁有AAA評(píng)級(jí)，但11月中旬法德10年期國債收益率息差已達(dá)166個(gè)基點(diǎn)；西班牙、意大利國債收益率則連創(chuàng)新高，11月上旬意大利10年期國債收益率一度飆升至7.48%，為歐元面世以來的最高水平。12月14日，意大利發(fā)行30億5年期國債，中標(biāo)收益率為6.47%，為歐元誕生以來最高水平，同日德國發(fā)行41.8億2年期國債，中標(biāo)收益率為0.29%，為歐元面世以來最低水平。

歐洲央行12月19日發(fā)布的《歐洲金融穩(wěn)定觀察》報(bào)告指出，2011年歐元區(qū)債市的波動(dòng)程度已達(dá)到2008年雷曼兄弟倒閉后的水平，歐債危機(jī)是歐元區(qū)、歐洲乃至全球金融穩(wěn)定面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。

（三）日元和瑞士法郎大幅升值，但新興市場(chǎng)貨幣升值趨勢(shì)自2011年9月份發(fā)生逆轉(zhuǎn)

金融危機(jī)爆發(fā)后，避險(xiǎn)資金流入推動(dòng)美元快速升值，美元指數(shù)由2008年7月份的71迅速升至11月份的高點(diǎn)83。此后，自2009年6月份起，美元開始步入震蕩貶值階段，2011年8月份，美元指數(shù)跌至69.1的最低點(diǎn)，12月份逐步回升至73左右。

隨著美元逐步走軟，尤其是歐債危機(jī)不斷升級(jí)，日元和瑞士法郎成為首選避險(xiǎn)貨幣。2011年8月份以后，避險(xiǎn)資金涌入推動(dòng)日元和瑞士法郎大幅快速升值。盡管日本當(dāng)局2011年已經(jīng)多次入市干預(yù)，但日元兌美元匯率仍然在10月21日創(chuàng)下戰(zhàn)后新高，達(dá)到1美元兌75.78日元的高點(diǎn)。為打壓瑞士法郎強(qiáng)勁升值趨勢(shì)，瑞士央行于9月初采取強(qiáng)硬措施將歐元對(duì)瑞士法郎下限設(shè)定為1.2瑞士法郎。

同時(shí)，部分投資者開始逃離新興市場(chǎng)。2011年9月9日起，自2009年底以來新興市場(chǎng)貨幣升值的趨勢(shì)突然逆轉(zhuǎn)，盡管各國央行紛紛入市干預(yù)，但仍然未能扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)。截至12月13日，與9月8日兌美元匯價(jià)相比，巴西雷亞爾貶值11.5%，俄羅斯盧布貶值7%，印度盧比貶值15%，韓元貶值7%，印尼盾貶值6.4%，墨西哥比索貶值10.4%。金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩促使美國、加拿大、英國、日本、歐洲和瑞士六大央行于11月30日聯(lián)手干預(yù)金融市場(chǎng)，緩和金融市場(chǎng)的資金壓力，提振金融市場(chǎng)的信心。

（四）全球交易所出現(xiàn)新一輪并購潮，核心市場(chǎng)和業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈

金融危機(jī)后，全球交易所掀起新一輪并購浪潮。2010年10月底，新加坡交易所（SGX）宣布收購澳大利亞交易所（ASX）。2011年2月9日，倫敦交易所（LSE）與多倫多交易所（TMX）就“對(duì)等式合并”達(dá)成協(xié)議。2011年2月15日，紐約泛歐交易所（NYSE Euronext）與德國交易所（Deutsche Borse）正式宣布達(dá)成合并協(xié)議。2011年10月12日，金磚國家證券交易所聯(lián)盟宣布成立，成員交易所預(yù)計(jì)將于2012年6月前相互掛牌買賣基準(zhǔn)股市指數(shù)衍生產(chǎn)品，隨后將開發(fā)追蹤金磚國家市場(chǎng)走勢(shì)的創(chuàng)新產(chǎn)品。截至2011年6月份，包括巴西、俄羅斯、印度、香港和南非的金磚國家交易所聯(lián)盟占全球上市衍生產(chǎn)品合約總成交量的18%。

截至2011年10月底，全球證券交易所總市值前十位排名依次為：美國（紐約泛歐交易所集團(tuán)）、美國（納斯達(dá)克 OMX）、日本（東京）、倫敦交易所集團(tuán)、中國（上海）、歐洲（泛歐交易所）、香港、加拿大（多倫多）、印度（孟買證券交易所）和中國（深圳）。如果上述相關(guān)交易最終獲得批準(zhǔn)，國際金融中心競(jìng)爭(zhēng)格局將發(fā)生新的變化：紐約德國交易所合并后，將整合美、德、法等14個(gè)國家的股票和衍生產(chǎn)品交易平臺(tái)，組成全球最大的交易所運(yùn)營商。倫敦多倫多證交所合并后，將成為全球最大的礦業(yè)公司上市平臺(tái)，同時(shí)還將在原材料以及能源領(lǐng)域扮演重要角色。新加坡澳大利亞證交所合并后，按照上市公司數(shù)量衡量，將成為亞太地區(qū)最大的交易所?？梢灶A(yù)計(jì)，未來主要資本市場(chǎng)對(duì)上市資源的爭(zhēng)奪將更加激烈，交易所的服務(wù)與創(chuàng)新也將發(fā)生重大變化。

二、國際金融市場(chǎng)未來走勢(shì)

（一）世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩將導(dǎo)致全球資本市場(chǎng)回升乏力

預(yù)計(jì)2012年世界經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)呈現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，部分國家可能陷入衰退。國際貨幣基金組織在9月份已將2011年和2012年世界經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)分別下調(diào)至4.0%，世界貿(mào)易組織在11月份的預(yù)測(cè)中也將2011年全球出口增長(zhǎng)預(yù)期從6.5%下調(diào)至5.8%。從發(fā)展態(tài)勢(shì)看，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)仍有可能深化，將拖累歐洲乃至全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩可能導(dǎo)致2011年和2012年全球?qū)嶋HGDP增長(zhǎng)率在4%以下，低于金融危機(jī)前5年4.7%的年平均增長(zhǎng)率。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力將導(dǎo)致市場(chǎng)信心不足，投融資活動(dòng)乏力，金融市場(chǎng)復(fù)蘇缺乏堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)條件。

（二）金融市場(chǎng)仍將劇烈動(dòng)蕩，新興市場(chǎng)面臨資本外逃的風(fēng)險(xiǎn)

2011年9月份以來，資金持續(xù)從新興市場(chǎng)流出，引發(fā)新興市場(chǎng)國家貨幣大幅貶值，俄羅斯、印尼、韓國、印度、阿根廷等國的央行都對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行了多次干預(yù)，但收效甚微。未來歐債危機(jī)的每輪升級(jí)、對(duì)歐債危機(jī)救助不力的擔(dān)憂都將引發(fā)國際金融市場(chǎng)大幅震蕩，加大全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，避險(xiǎn)需求可能導(dǎo)致資金大規(guī)模撤出新興市場(chǎng)的股市和債市，資本外逃將是新興市場(chǎng)面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)之一。

（三）各國仍將加大對(duì)金融市場(chǎng)的干預(yù)和部分管制

為防止金融市場(chǎng)波動(dòng)和投機(jī)，各國管理機(jī)構(gòu)紛紛加大干預(yù)力度。美國一直致力于完善和統(tǒng)一“熔斷機(jī)制”。2011年10月3日，紐約證券交易所設(shè)定了2011年第四季度的熔斷機(jī)制觸發(fā)條件，即當(dāng)?shù)拉偹怪笖?shù)跌幅達(dá)到1100點(diǎn)時(shí)將觸發(fā)一級(jí)熔斷。若發(fā)生在美東時(shí)間下午2點(diǎn)之前，交易將暫停一個(gè)小時(shí)；若在美東時(shí)間下午2點(diǎn)至2點(diǎn)30分之間，交易將暫停30分鐘。當(dāng)?shù)乐傅_(dá)到2250點(diǎn)時(shí)，將觸發(fā)二級(jí)熔斷。若發(fā)生在美東時(shí)間下午1點(diǎn)之前，交易將暫停兩個(gè)小時(shí)；若在美東時(shí)間下午1點(diǎn)至2點(diǎn)之間或下午2點(diǎn)后，交易將暫停一個(gè)小時(shí)。如果道指跌幅達(dá)到3350點(diǎn)，無論何時(shí)發(fā)生，當(dāng)日交易都將終止。法國、意大利、西班牙、希臘等國都已實(shí)施金融股賣空禁令，并宣布將這一措施繼續(xù)延長(zhǎng)。從目前金融市場(chǎng)形勢(shì)看，為防止金融市場(chǎng)過度波動(dòng)對(duì)金融業(yè)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，各國仍將繼續(xù)維持和加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的干預(yù)和管制。

（四）長(zhǎng)期看，國際金融中心呈現(xiàn)向亞洲轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)

倫敦金融城公司的全球金融中心指數(shù)（GFCI）是全球范圍內(nèi)金融中心專業(yè)排名的權(quán)威性指數(shù)，該指數(shù)從市場(chǎng)靈活度、適應(yīng)性以及發(fā)展?jié)摿Φ确矫鎸?duì)全球范圍內(nèi)的46個(gè)金融中心進(jìn)行評(píng)價(jià)，以顯示金融中心競(jìng)爭(zhēng)力的變化。從“全球金融中心指數(shù)”（GFCI）2007年到2011年的10期評(píng)比報(bào)告可以看出，倫敦、紐約、香港和新加坡一直穩(wěn)坐世界金融中心前四的位置。倫敦雖一直占據(jù)榜首，但與紐約、香港的差距正在縮小。上海和東京排名較過去顯著提升，尤其上海作為后起之秀，趕超東京，躋身全球第五位。相比之下，蘇黎世、日內(nèi)瓦等歐洲傳統(tǒng)金融中心的地位在逐漸下降?？梢钥闯觯鹑谖C(jī)以來，亞洲金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力迅速提升，國際金融中心呈現(xiàn)向亞洲轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。

三、對(duì)我國的影響及對(duì)策

（一）資本流動(dòng)趨勢(shì)的不確定性增加，加大了我國宏觀調(diào)控的復(fù)雜性和難度

2011年9月起國際資本撤離新興市場(chǎng)的現(xiàn)象在我國金融市場(chǎng)也有所體現(xiàn)，香港離岸市場(chǎng)人民幣貶值及國內(nèi)外匯市場(chǎng)人民幣11月底出現(xiàn)“9連跌”都表明投注人民幣升值的資金部分離場(chǎng)。

從未來國際環(huán)境看，一方面，如果2012年世界經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加大，全球經(jīng)濟(jì)可能陷入“二次衰退”的疑慮將促使資金大規(guī)模撤離新興市場(chǎng)，加大中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，目前看，全球貨幣政策趨于寬松。美聯(lián)儲(chǔ)于2011年12月13日宣布，將繼續(xù)執(zhí)行包括將零利率維持到2013年中期不變的超寬松貨幣政策組合。歐洲央行11月份和12月份已連續(xù)兩次降息，將基準(zhǔn)再融資利率下調(diào)至歷史低點(diǎn)1.0%。英國央行決定將基準(zhǔn)利率維持在0.5%不變，并將債券購買計(jì)劃的上限維持在2750億英鎊不變，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2012年初英央行有可能推出新一輪刺激舉措來提振英國疲軟的經(jīng)濟(jì)。日本央行決定將基準(zhǔn)利率目標(biāo)繼續(xù)維持在0—0.1%，并將資產(chǎn)購買計(jì)劃規(guī)模從之前的50萬億日元擴(kuò)大至55萬億日元。與此同時(shí)，加拿大、瑞士央行等都已于年末降息。全球主要經(jīng)濟(jì)體的寬松貨幣政策可能導(dǎo)致流動(dòng)性充裕，我國相對(duì)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)吸引更多的熱錢流入。

總體看，2012年隨著國內(nèi)外環(huán)境的變化，進(jìn)出我國金融市場(chǎng)的國際資本流向的不確定性加大，我國既要防止資本大規(guī)模撤出對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來巨大沖擊，同時(shí)還應(yīng)做好資本大量流入的政策準(zhǔn)備，宏觀調(diào)控在節(jié)奏、力度和時(shí)機(jī)把握上的難度和復(fù)雜性顯著增加。

（二）短期內(nèi)，我國應(yīng)加大資本管制的有效性，防止熱錢大規(guī)模進(jìn)出

從目前全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，2012年上半年尤其關(guān)鍵。歐債危機(jī)前景是否明朗、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否持續(xù)、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)硬著陸等都將逐漸明晰，期間金融市場(chǎng)可能呈現(xiàn)反復(fù)大幅震蕩態(tài)勢(shì)。我國資本管理的政策核心應(yīng)是加強(qiáng)資本管制的有效性，防止熱錢大規(guī)模進(jìn)入和流出，尤其防止熱錢變相出入房地產(chǎn)等調(diào)控領(lǐng)域。為防止金融市場(chǎng)可能發(fā)生的劇烈動(dòng)蕩，還應(yīng)做好政府干預(yù)市場(chǎng)的政策組合準(zhǔn)備。值得注意的是，在防止投機(jī)性外資擾亂金融市場(chǎng)的同時(shí)，對(duì)投機(jī)性內(nèi)資的管理同樣重要，尤其需防范內(nèi)資借勢(shì)大規(guī)模卷逃。

（三）長(zhǎng)期內(nèi)，我國應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)人民幣國際化，順應(yīng)國際金融中心東移的趨勢(shì)，提升我國金融市場(chǎng)的國際競(jìng)爭(zhēng)力

從歷史看，每次全球性金融危機(jī)都會(huì)導(dǎo)致國際經(jīng)濟(jì)和金融格局的調(diào)整，2008年金融危機(jī)也不會(huì)例外。本次危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中心東移已是不爭(zhēng)的事實(shí)，現(xiàn)行國際貨幣體系需要改革也已達(dá)成共識(shí)。美元逐漸弱化的長(zhǎng)期趨勢(shì)日漸顯現(xiàn)。人民幣在國際金融新格局中將扮演更積極的角色。與此同時(shí)，地區(qū)之間的金融整合會(huì)加快步伐。對(duì)東亞地區(qū)來說，金融危機(jī)將逐漸改變?cè)摰貐^(qū)對(duì)美元的過度依賴，鑒于中國經(jīng)濟(jì)在該地區(qū)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要性，人民幣區(qū)域化既符合該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)需求，也符合中國的政治和經(jīng)濟(jì)利益。

然而，人民幣真正實(shí)現(xiàn)國際化（區(qū)域化）需要開放的資本市場(chǎng)、靈活的匯率體系、具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的金融機(jī)構(gòu)等基礎(chǔ)條件。在當(dāng)前形勢(shì)下，尚需謹(jǐn)慎把握資本賬戶開放、匯率形成機(jī)制改革的力度和節(jié)奏，但推進(jìn)人民幣國際化的步伐仍需持續(xù)，這是提升我國金融國際競(jìng)爭(zhēng)力、打造金融強(qiáng)國的必備條件。

（姚淑梅，國家發(fā)展改革委對(duì)外經(jīng)濟(jì)研究所研究員。顏易，中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院）