市盈率與上證指數非相關性實證研究

劉俊 郭三化

【摘要】市盈率作為衡量股票內在價值的一個重要指標，在A股市場應用過程中，尤其是在衡量指數方面，遭遇了諸多模菱兩可的困局，這給投資者和分析人士提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。盡管如此，市場在衡量指數投資價值或風險之時仍然對市盈率法樂此不疲。本文用金融計量相關方法對市盈率衡量指數是否合適進行實證研究，結果顯示：市盈率與指數之間相關關系不成立；市盈率的變動對指數變動的解釋程度很低，脈沖響應在相當長滯后期內不收斂，影響不確定；市盈率的變動（一階差分）在很大程度上不是指數變動（一階差分）的原因，而只是結果。因此，用市盈率來判斷指數所處階段的投資價值或風險并不科學。

【關鍵詞】市盈率 指數 關系 脈沖響應

一、問題的提出

作為投資分析的重要組成部分，對指數所處階段的衡量及未來變化趨勢的研判一直是各類投資機構所關注的重點，而其中最主要的方法就是市盈率法。

誠然，作為市場目前研判指數的主要依據，市盈率法起到了非常重要的作用，但局限性也非常明顯，主要有以下三點：（1）A股市場權重結構獨特，在石油石化和銀行兩大行業(yè)盈利占據市場盈利大半壁江山的背景下，以加權平均方式計算的市場整體（指數）估值水平失真；（2）隨著關系國計民生的大型企業(yè)不斷上市和股改的完成，市場供求格局發(fā)生了根本性變化，其估值由高估值狀態(tài)逐漸向國際水平接軌，其間很難有一個穩(wěn)定的評判標準貫徹始終，這給投資者用目前主流的市盈率法去預測指數帶來了很大的困難；（3）心理因素的作用，投資者（包括相對理性的機構投資者）在市場表現較好時因為樂觀預期過高估計企業(yè)未來盈利而“未見頂”、在市場表現較差時因為悲觀預期過低估計企業(yè)未來盈利而“未見底”，貪婪與恐懼使得市盈率法在很大程度上于指數預測方面失去了應有的意義，絕大多數市場投資者因缺乏對指數有效的衡量方法而周而復始地經歷著“樂極就生悲、否極才泰來”的循環(huán)。

盡管市盈率法在判斷指數的過程中漏洞百出，但是市場上仍然鮮有質疑之聲，諸多人士甚至將價值投資與是否使用市盈率劃等號。市盈率能否擔當起衡量與預測指數的重任？本文將通過實證研究予以回答。

二、文獻綜述

作為衡量單支股票投資價值的工具之一，市盈率在投資分析過程中確實起著重要的作用，但是能否因此就推而廣之來衡量指數的價值和風險呢？市場表現已經反復證明：市盈率在研判指數的投資價值和風險過程中表現出越來越多的局限性，尤其是在關鍵時刻，比如市場即將見頂或見底時，市盈率數據給出的結論總是讓市場無所適從。

王劍、林斌（2008）認為，A股市場的市盈率難以確定，目前我國市場還沒有確定一個廣為認可、適合我國國情、評判合理的市盈率標準，如何準確地估算市盈率的區(qū)間范圍還需要不斷地探索和研究。文中還指出，謹慎地對待市盈率的可比性，避免被單純的市盈率倍數所誤導，在投資的過程中應結合其他指標綜合作出投資價值判斷。

就市場將市盈率與投資機會、風險畫等號這一現象，通過線性和非線性等計量經濟學相關方法研究后楊書郎（2006）認為，投資收益率與市盈率之間有顯著的線性或非線性關系，不應該把市盈率和投資回報掛鉤。

經歷2006～2007年牛市和2008年熊市之后，投資者對市盈率究竟能否在關鍵時刻（見頂、底之時）起到應有的作用提出了嚴重質疑，徐愛農（2007）認為，長期以來A股市場內在價值保持相對穩(wěn)定，而股票價格卻頻繁大幅波動，股價指數及市盈率對股價泡沫大小的揭示能力非常有限。羅茜、陶亞民（2009）認為市盈率的絕對值無法對股票市場的泡沫破滅提出警示。

正直A股市場投資理念逐漸由技術分析轉向價值投資之際，不管效果如何，眾多投資者市盈率作為價值投資的首選。其實，在美國這樣成熟的市場，市盈率的也并非一個萬能公式，更沒有人迷信市盈率越低越有投資價值的說法，著名的、深得美國投資者青睞的歐內爾C-A-N-S-L-I-M選股法所列出的10個重要標準中，市盈率所占比重不大，更非首要因素。本文的主要貢獻在于：理順市盈率與指數之間的因果關系、量化市盈率變動對指數變動的解釋程度，為投資決策提供更直觀的參考。

三、模型介紹

（一）變量選擇與數據說明

自上海證券交易所（后簡稱上交所）1991年成立以來，尤其是2007年以后，諸多對國計民生構成重大影響的企業(yè)陸續(xù)上市，在上交所上市的企業(yè)幾乎涵蓋了反映我國經濟總體水平的絕大多數產業(yè)門類，與在深圳證券交易所上市企業(yè)的市值及社會影響力相比占據絕對優(yōu)勢，上交所編制的上海證券綜合指數（后簡稱上證指數）已經成為A股市場諸多指數中的絕對核心，其一舉一動都成為影響投資者收益的風向標。

2001年以后，諸多針對A股市場的法律法規(guī)、規(guī)范性文件先后頒布，A股市場邁入規(guī)范性時代；2001年9月A股市場迎來第一支開放式基金，從此以后，A股市場基金創(chuàng)新如雨后春筍般涌現，且逐漸成為A股市場的主流投資群體。開放式基金、社?；鸬仁袌鲋黧w相繼加入A股市場，將A股市場投資思維由純粹投機型逐漸轉向價值投資型（業(yè)績驅動型）；中國于2001年加入世界貿易組織，市場化程度大幅提高……

綜上所述，本文以2001年作為研究市盈率與上證指數關系的起點時刻，選取2001年以來（2001年1月至2011年12月）的全部上證指數月收盤數據及對應的市盈率數據作為研究對象，樣本數量為132個，市盈率數據來自上交所網站，上證指數月收盤數據來自大智慧證券交易系統V6.0版。

（二）主要模型構建

VAR模型：

在VAR模型中，沒有區(qū)分內生變量和外生變量，而是把所有變量都看作是內生變量，初始對模型系統不加任何約束，即每個方程都有相同的解釋變量——所有被解釋變量若干期的滯后值。

這樣，在一個含有n個方程（被解釋變量）的VAR模型中，每個被解釋變量都對自身以及其他被解釋變量的若干期滯后值進行回歸，令滯后階數為k，則VAR模型的一般形式可用下式表示：

Zt=■A■Z■+U■

其中，Zt表示由第t期觀測值構成的n維列向量，Ai為n*n系數矩陣，Ut是由隨機誤差項構成的n*1矩陣，其中隨機誤差項Ui(i=1,2,3……)是為白噪聲過程，并滿足E（UitUij）=0(i,j=1,2,……n,且i≠j)

VAR模型中，變量的當期值由它們的前k期的值和隨機誤差項所決定：

y1t=β■+β■y■+……+β■y■+α■y■+……+α■y■+u■

y2t=β■+β■y■+……+β■y■+α■y■+……+α■y■+u■

以上定義了一個VAR（2）模型，將其推廣至VAR（p），從中不難看出，VAR模型包含兩個重要參數：一個是系統中所含變量的個數n，另一個則是滯后的階數p。

四、實證分析

（一）市盈率、上證指數時序數據平穩(wěn)性性、協整檢驗

上圖（圖1）由2001年1月至2011年12月全部上證指數月收盤數據（ZS）及對應的月度市盈率數（PE）據繪制而成。由圖有，市盈率與上證指數變化趨于同步，二者之間似乎高度正相關。但是，結果究竟是否如此還需要進行檢驗，以防止數據之間可能存在的偽相關現象。

首先檢驗PE、ZS時序數據的平穩(wěn)性。經ADF檢驗，結果如下表（表1）所示：

ADF檢驗結果顯示，5%的顯著性水平上，PE、ZS均為非平穩(wěn)變量，經一階差分之后變?yōu)槠椒€(wěn)變量，PE、ZS均為一階單整，即PE、ZS~I（1）。

再檢驗PE、ZS的協整關系。由于市盈率無基準點，上證指數設立之初100點基準點在文中樣本期內可以忽略不計，且市盈率上和證指數均無明顯趨勢，所以在Johansen協整檢驗的過程中對CP、SH選擇無截距、無趨勢選項進行檢驗。經Johansen協整檢驗，檢驗結果如下表（表2）所示：

表2PE、ZS的Johansen協整檢驗結果

檢驗結果顯示，在不存在協整關系的假設前提下，PE、ZS跡統計量、最大特征值統計量均小于5%臨界值，接受原假設，二者之間不存在協整關系；在最多只存在一階協整關系的假設前提下，PE、ZS跡統計量、最大特征值統計量均小于5%臨界值，接受原假設，二者之間最多只存在一階協整關系。

最終結果顯示，PE和ZS之間不存在協整關系，即5%的顯著性水平下，市盈率與指數之間不存在長期相關關系。

（二）格蘭杰非因果檢驗

市盈率和上證指數在5%的顯著性水平下不存在長期相關關系，現將研究對象轉移至二者的一階差分數據，分析二者變化時的相互關系。

由ADF檢驗結果（檢驗結果見表1）有，市盈率與指數時序數據均為一階單整，即二者的一階差分符合格蘭杰非因果檢驗要求。檢驗結果如表3所示。

不同滯后期格蘭杰非因果檢驗顯示：1、指數的變動（DZS）不是市盈率變動（DPE）的原因的原假設全部被拒絕，即指數的變動（DZS）是市盈率變動（DPE）的原因，與A股市場的一貫表現相符；2、市盈率的變動（DPE）不是指數變動（DZS）的原因的原假設在滯后期K=4、5、14時被接受，即某種程度上市盈率的變動（DPE）不是指數變動（DPE）的原因，與目前廣泛使用市盈率來衡量指數是否具有投資價值的事實不相符。

總體上，市盈率的變動時而是指數變動的原因，時而又不是，市盈率的變動解釋指數變化的有效程度難以確定。

（三）VAR模型分析

為了更進一步量化二者之間的解釋程度，建立VAR模型。建立該模型之前進行協整檢驗，以確定二者一階差分數據之間是否具備長期相關關系。

檢驗結果（表4）顯示，在不存在協整關系的假設前提下，DPE、DZS跡統計量、最大特征值統計量均大于5%臨界值，拒絕原假設，二者之間存在協整關系；在最多只存在一階協整關系的假設前提下，DPE、DZS跡統計量、最大特征值統計量均大于5%臨界值，拒絕原假設，二者之間至少存在一階協整關系。最終結果顯示，DPE和DZS之間存在協整關系，且為2階，即DPE、PZS~CI（2）。

在存在協整關系的條件下建立VAR模型。為了確定VAR模型的最優(yōu)階數，分別選擇滯后期8、9、10、11、12作為驗證區(qū)間，以綜合判斷VAR的最優(yōu)階數。統計指標顯示，當滯后期為9、10、11時，5個指標（LR、FPE、AIC、SC、HQ）中有4個指標認為應該建立VAR（6）模型，當滯后期為8、12時，5個指標中有3個指標認為應該建立VAR（6）模型，限于篇幅，這里只列出滯后期為5的各項指標統計結果，結果如下表（表5）所示。（LR：似然比法則；FPE：最終預測誤差；AIC：赤池信息準則；SC：施瓦茨信息準則；HQ：漢南奎因信息準則）

回歸結果顯示，盡管市盈率的變化（DPE）與指數的變化（DZS）存在一定的相關關系，但即使是在最優(yōu)滯后期狀態(tài)下，方程的擬合程度也非常低，解釋程度只有30%左右，70%的信息無法用市盈率的變動去解釋。

顯然，用市盈率的變化去衡量和研判指數的變化存在巨大的缺陷。

（四）脈沖響應（Impulse Response）分析

VAR模型可以說明DPE、DZS對系統內任意變量的未來值都有顯著的影響，但從結構上來看，VAR模型并不能揭示某個變量的變化對系統內其他變量所產生的影響是正向還是負向，以及該變量的變化在系統內產生多長時間的影響，這些需要用脈沖響應函數去獲取。

用脈沖響應圖（圖2）直觀地反映市盈率的變動（DPE）對上證指數的變動（DZS）所構成的影響，其理論意義在于市盈率的增、減會否對指數跌、漲構成明顯的影響。

由脈沖響應圖可以看到，市盈率的變動對指數變動的沖擊雖然逐漸收斂（滯后20期后收斂），但在滯后10期內仍然表現發(fā)散，其影響表現出較大不確定性。并且，其沖擊方向或正——市盈率上升推動股指上漲、或負——市盈率上升導致股指下跌，難以確定。如果用該方法去研判指數，其結果會因為不確定性而難以具備有效的指導意義。

五、結論

對市盈率與指數、市盈率的變動與指數變動之間的關系進行實證研究后發(fā)現：市盈率與指數之間不存在長期相關關系；市盈率的變動與指數變動二者之間的相互因果關系中，更傾向于市盈率變動是指數變動的結果，而非原因；市盈率的變動對指數變動的解釋程度非常低，不能作為指數變動的主要解釋變量，且影響存在重大不確定性。

導致這一結果的原因：一是市場存在著高市盈率預示著高風險、高市盈率預示高成長兩大截然相反的投資思想；二是指數上漲，市盈率存在上升或不變兩種可能。當指數上漲由上市公司盈利增長推動時，市場整體的市盈率水平并不會因為指數上漲而上漲，如美國等發(fā)達國家的主要指數；當指數上漲主要是供求關系的變動（如流動性泛濫催生資產價格泡沫），而非盈利增長推動時，市場整體的市盈率水平會因為指數的上漲而快速上升。

因此，價值投資的過程之中，尤其是在衡量指數價值之時，必須放棄惟市盈率馬首是瞻的投資思維，走出市盈率誤區(qū)，探尋真正能夠衡量指數價值或風險的因素。

參考文獻

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作者簡介：郭三化，男，陜西人，中國人民大學研究生學歷，現為蘭州商學院統計學院投資系主任、副教授，碩士生導師，研究方向：投資分析、產業(yè)經濟；劉俊，男，湖北人，現為蘭州商學院數量經濟學在讀研究生，研究方向：金融計量經濟分析。