存款準備金率何處何從

董梁

在前年1月至去年7月的19個月時間里，央行連續(xù)12次上調(diào)存款準備率，其中，后8次連創(chuàng)歷史新高，最后達到21.5%，期間，還連續(xù)5次加息。隨后，央行于去年12月和今年2月，連續(xù)兩次下調(diào)存款準備率。今年3月，溫總理在兩會政府工作報告上要求“保持社會融資規(guī)模合理增長”。作為調(diào)節(jié)社會融資規(guī)模的存款準備金率，將何處何從？本文試圖通過回顧和分析存款準備金率與基準利率、CPI、GDP等指標及其相互關系，來研究、探尋它的走向，求教大家。

一、存款準備金率、基準利率、CPI、GDP、M2等指標的回顧及其相關性

（一）存款準備金率與基準利率、CHIBOR

央行調(diào)整存、貸款基準利率除少數(shù)是按相差0.25個百分點同時調(diào)整外，多數(shù)是按相差0.27個百分點同時調(diào)整的，二者有很強的相關性，如下圖一。

圖一：一年期存、貸款基準利率

（A線：貸款基準利率，B線：存款基準利率）

反映我國貨幣市場資金成本的我國銀行間同業(yè)拆借加權平均利率（CHIBOR，China Interbank Offered Rate）曲線與官方公布的基準利率曲線，形狀和步伐基本一致（如下圖二），所以，基準利率水平能較為充分的體現(xiàn)我國貨幣資金市場的供求關系和實體經(jīng)濟運行“口糧”的成本、代價。

圖二：當月CHIBOR

對照圖一和如下圖三不難發(fā)現(xiàn)，存款準備金率曲線和基準利率曲線的線型和走向非常相似，“兩率”有很強的相關性，這說明，央行基本上是同時這兩個工具，調(diào)節(jié)貨幣供應量和流動性的。

圖三：存款準備金率

（A線：大型金融機構，B線：中小型金融機構）

通過以下的表一和表二，可以較好地驗證上述結論，并且，不難看到：近幾年，存款準備率與基準利率的相關程度更高，央行利用這兩個工具調(diào)控經(jīng)濟運行的次數(shù)更多。

表一：存款準備金率調(diào)整表

期間：1985年1月1日至2008年12月31日

（注：1984年首次按企業(yè)存款20%、農(nóng)村存款25%和儲蓄存款40%設定存款準備金率，1985年統(tǒng)一為10%。）

表二：一年期存款基準利率調(diào)整表

期間：1985年1月1日至2008年12月31日 單位：年利率%

（A線：全國GDP，B線：第一產(chǎn)業(yè)，C線：第二產(chǎn)業(yè)，D線：第三產(chǎn)業(yè)）

下表三既驗證了上述結論的正確性，同時顯示：CPI與GDP有一定周期性和復雜性。1985-1989年和1992-1996年都是雙高，即高增長、高通脹；1990-1991年和1997-2007年是雙低，即低增長、低通脹；2008-2011年規(guī)律性不強，情況較為復雜。

（三）GDP與基準利率

從圖六可以看出，GDP和一年期貸款基準利率有很強的相關性。利息調(diào)整的規(guī)律有：GDP在8%以下時，利率下調(diào)；GDP在10%以上時，利率上調(diào)；GDP雖然在10%附近，但可以預期將來會快速下降時，利率下調(diào)。2010年初開始，GDP突破10%，且快速上漲，因為考慮到熱錢的因素，所以沒有上調(diào)利息，只是提高存款準備金率；去年，雖然GDP已在10%附近，且有繼續(xù)下降的趨勢，但無奈CPI過高，存款準備金率已經(jīng)沒有多少上調(diào)的空間，只好上調(diào)利息。

（A線：M2增長率，B線：M1增長率，C線：M0增長率）

二、今年GDP、CPI和存款準備金率、基準利率等指標的分析與預測

（一）CPI

去年，我國把治理通脹作為宏觀調(diào)控的首要任務，經(jīng)過幾個月的努力已經(jīng)初見成效，物價快速上漲的勢頭已經(jīng)得到一定程度的抑制，CPI在7月沖高后，出現(xiàn)拐點逐步回落（詳見圖四）。但治理通貨膨脹、穩(wěn)定物價仍然是今年宏觀調(diào)控的重要任務之一，主要原因是造成物價快速上漲的主要因素還沒有根本的變化，穩(wěn)定物價還面臨很多的挑戰(zhàn)。流動性過剩的問題并未得到根本改變，2009年前后大量的貸款還需要較長時間進行消化，這是其一；其二，我國人口多，對農(nóng)畜產(chǎn)品的需求旺盛，農(nóng)畜產(chǎn)品的供需矛盾將長期存在，價格必然呈上升趨勢；其三，原油、鐵礦石、糧食、油料等大宗進口商品價格仍在高位波動，推高國內(nèi)商品的價格。

但是，不能放任CPI繼續(xù)高升，因為CPI繼續(xù)上漲，會打破現(xiàn)有的利益格局，嚴重侵害絕大多數(shù)人的利益，政府的一系列民生政策也會弱化或有“付之東流”之虞，這與“惠民生”政策不符。所以，今年，“穩(wěn)中求進”的工作總基調(diào)中的三“穩(wěn)”（穩(wěn)政策、穩(wěn)物價、穩(wěn)秩序），就有“穩(wěn)物價”。據(jù)此，可以預計今年物價總水平增長呈回落態(tài)勢，今年CPI上漲4～5%左右，比去年的5.5%略低。

（二）GDP

根據(jù)上述GDP與CPI相關性原理，預計今年我國GDP比去年的9.2%略低，全年全國GDP為8～9%。

采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI，Purchasing Manager's Index)支持上述預測。如下圖九，作為衡量工廠發(fā)展態(tài)勢的重要指標，制造業(yè)PMI從2010年11月的55.2，一路下行至去年11月的49，低于50，去年12月抬頭，越過50，到50.3，今年1月份的PMI指數(shù)繼續(xù)上走增至50.5，仍然在50以上，表明產(chǎn)業(yè)活動仍然處于擴張狀態(tài)，經(jīng)濟發(fā)展動力穩(wěn)定，正朝著軟著陸的方向發(fā)展。考慮PMI較之GDP要超前半年左右和GDP從2010年一季度的11.9%一路下行至去年的9.2%（如圖五），預計慣性還要下行一段，再出現(xiàn)拐點上行等情況，可以預計今年GDP將前低后高，增長8～9%。

（A線：制造業(yè)，B線：非制造業(yè)）

（三）基準利率

根據(jù)上述圖六得出的結論：GDP和一年期貸款基準利率有很強的相關性和GDP預測結論：今年GDP預計為8～9%，較之去年的9.2%略低，推測基準利率在今年下調(diào)1～3次。

基本面和技術面都支持降息1～3次的預測結論?；久嫔?，國家要求解決實體經(jīng)濟、“三農(nóng)”和調(diào)整經(jīng)濟結構等融資貴的問題，支撐今年降息。技術面上，自2010年10月20日起，已連續(xù)五次加息，達到6.56%（一年期貸款基準利率）的高位，繼續(xù)上行的壓力加大（如圖一），轉(zhuǎn)頭下走的可能性加大。

三、主要結論

根據(jù)上述分析得到“存款準備率和基準利率（如圖一和圖三，表一和表二）有很強的相關性”和“今年將下調(diào)1～3次基準利率”的結論，預計今年存款準備金率將下調(diào)1～2個百分點。

基本面支撐上述預測結論。溫總理在今年的兩會政府工作報告中說，要綜合運用各種貨幣政策工具，調(diào)節(jié)好貨幣信貸供求，保持社會融資規(guī)模合理增長。優(yōu)化信貸結構，支持國家重點在建、續(xù)建項目和保障性安居工程建設，加強對符合產(chǎn)業(yè)政策、有市場需求的企業(yè)特別是小型微型企業(yè)的信貸支持，切實降低實體經(jīng)濟融資成本。今年的中央經(jīng)濟工作會議指出，貨幣政策要根據(jù)經(jīng)濟運行情況，適時適度進行預調(diào)微調(diào)，綜合運用多種貨幣政策工具，保持貨幣信貸總量合理增長，優(yōu)化信貸結構，發(fā)揮好資本市場的積極作用，有效防范和及時化解潛在金融風險。

技術面也支持上述預測，自2010年1月18日起，已連續(xù)12次存款準備率，其中后8次連創(chuàng)歷史新高，于去年6月14日，達到21.5%最高點，已轉(zhuǎn)頭下走了兩步，跌至19.5%（詳見表一），下行的慣性和高位的壓力，加大了繼續(xù)下調(diào)的幾率。

參考文獻

［1］國務院新聞辦公室門戶網(wǎng)站：www.scio.gov.cn

［2］中國人民銀行網(wǎng)站：統(tǒng)計數(shù)據(jù)、標準和報告，http://www.pbc.gov.cn

［3］國家統(tǒng)計局網(wǎng)站：數(shù)據(jù)庫和《中國統(tǒng)計年鑒》，http://www.stats.gov.cn/tjsj