論反收購策略的選擇

衣曼 郭亦駿

【摘要】 研究反收購策略的選擇，可以提高目標公司反收購的成功概率，降低反收購的成本，提高反收購的針對性，實現(xiàn)公司價值及其股東利益的最大化。目標公司在眾多的反收購策略之中，選擇“最優(yōu)”的反收購策略，并據(jù)此制定實施方案，需要依據(jù)五個方面情況進行科學選擇：根據(jù)時間階段選擇適時的反收購策略；根據(jù)盈利能力強弱選擇量力的反收購策略；根據(jù)反收購目標選擇導向的反收購策略；根據(jù)收購人的類型選擇精準的反收購策略；根據(jù)反收購策略的特點選擇定向的反收購策略。

【關鍵詞】 目標公司；反收購策略；選擇

股權分置改革實現(xiàn)了全流通，我國資本市場的收購活動將更加頻繁。收購可以分為善意收購和敵意收購。目標公司對敵意收購有必要采取各種反收購策略。研究反收購策略的選擇，可以提高目標公司反收購的成功概率，降低反收購的成本，提高反收購的針對性，實現(xiàn)公司價值及其股東利益的最大化。目標公司在眾多的反收購策略之中，選擇“最優(yōu)”的反收購策略，并據(jù)此制定實施方案，需要依據(jù)各方面情況進行科學選擇。本文結合中外反收購案例，試予論述。

一、根據(jù)時間階段選擇適時的反收購策略

目標公司首先應該根據(jù)自身所處的不同的收購階段選擇適時的反收購策略。按照收購人進行收購的時間分析，收購的過程可以分為事前、事中、事后三個階段，其中收到收購要約或協(xié)議是最關鍵的標志性事件。每個階段反收購策略是不同的。如果說事前階段是“未雨綢繆”，防范于未然；那么事中階段則是“短兵相接”，是反擊于已然；事后階段則是善后處理。

（一）事前階段的策略

為了避免被收購，上市公司應制定出有針對性的防御措施，并考察防御措施實施的力度和效果，通過這些防御措施使收購難度增大或使收購根本成為不可能，令收購人望而卻步。在華爾街，收購襲擊者通常被稱作鯊魚，上市公司的這些出于防衛(wèi)目的的防御措施也就被稱作“防鯊網(wǎng)”， 或曰修筑防御工事。

事前階段可采取的反收購策略有定向配售、培養(yǎng)戰(zhàn)略投資者、承擔社會責任以提高社會形象等。蘭州鋁業(yè)，第一次發(fā)行新股上市時，即向戰(zhàn)略投資者甘肅省電力公司和山西鋁廠定向配售了大量股票。新亞股份在2001年1月8日增發(fā)新股時，也向基金和機構投資者定向配售了大量的股票。

（二）事中階段的策略

在遭到收購襲擊時，目標公司應針對收購人的收購動機和手段采取各種反收購策略，策劃反收購方案，迫使收購人鳴金收兵或付出高昂代價。這一階段可以選擇的策略有回購股票、帕克曼防御術等。

帕克曼防御術是指目標公司威脅收購人，進行反收購，并開始購買收購人的普通股，以達到保衛(wèi)自己的目的。帕克曼防衛(wèi)的特點是以攻為守，使攻守雙方角色顛倒，致對方于被動局面。目標公司還可以出讓本企業(yè)的部分利益，策動與目標企業(yè)關系密切的友好企業(yè)出面收購收購方股份，來達到圍魏救趙的效果。美國收購史上最有名的帕克曼式防御案例莫過于1982年馬丁·馬里埃達集團（航天集團），反擊本蒂斯重型機械和航空工業(yè)集團的收購戰(zhàn)。馬里埃達集團在遭受本蒂斯集團的標購后反過來收購本蒂斯集團。借助于其中的一件桃色新聞，本蒂斯的收購計劃非但功虧一簣，而且造成資金極度緊張，半年后反被阿利德技術公司所兼并。

（三）事后階段的策略

事后階段指在收購戰(zhàn)爭收場時，進行善后處理。目標公司在擊敗收購攻擊后，應該進行事后總結，為下一次的反收購提供寶貴的經(jīng)驗和教訓。例如，總結在反收購之前，是否制定過有效的防御措施并檢討防御措施的漏洞和缺陷，及時修正和彌補。

可以通過調整公司股權結構，重組業(yè)務與資產(chǎn)，改善經(jīng)營管理，提高股價水平，鞏固第一大股東地位，以防范下次再遭收購。2000年，天天科技入主愛使股份之后，調整了愛使股份的經(jīng)營結構，收購了山東泰山能源，當年業(yè)績比上年同期增長了50％。2002年3月20日，百科藥業(yè)和上海新理益聯(lián)手舉牌愛使股份1 500.65萬股，超過天天科技持股量的0.008％，天天科技差點從愛使股份第一大股東地位“失守”。其后，天天科技通過增持1 522.06萬股，使其持股量占到愛使股份總股本的5.08％，穩(wěn)住了第一大股東的地位。2003年6月23日，天天科技增持愛使股份1 951.93萬股，實際控股比例達到該公司總股本的10.09％。

二、根據(jù)盈利能力強弱選擇量力的反收購策略

上市公司經(jīng)常采用每股收益、每股股利、市盈率、每股凈資產(chǎn)等指標評價其獲利能力。在反收購過程中，目標公司應全面準確分析自身的盈利能力，根據(jù)主要會計數(shù)據(jù)及財務指標顯示的信息，判斷盈利能力強弱，選擇量力的反收購策略，以提高反收購的有效性。

（一）盈利能力強的策略

目標公司盈利能力相對強的情況下，可以采取綠色郵票、簽訂中止性協(xié)議、帕克曼防御術、股票回購等反收購策略。

綠色郵票也稱綠票訛詐，指目標公司溢價收購公司股票以防敵意收購。中止性協(xié)議一般伴隨著綠色郵票，是指目標公司與潛在收購人達成協(xié)議，收購人在一段時間內不再增持目標公司的股票，如需出售這些股票目標公司有優(yōu)先購買的一種反收購策略。1986年，已收根據(jù)“毒丸計劃”， 盛大方面最多只能再購入新浪0.5％的普通股，如果盛大未經(jīng)新浪董事會許可繼續(xù)強行購入股份，新浪的其他股東可以按市值一半的價格購買和自己所持股份相同數(shù)量的股份。新浪此舉意味著盛大目前所持有的股份將面臨被稀釋的可能，喪失其目前新浪第一股東的身份，而且在未經(jīng)過新浪董事會和新浪公司正常程序的情況下，盛大也將無法通過公開市場取得對新浪的控股權，收購新浪計劃遭到“毒丸計劃”抵制，無功而返。

（二）有條件反收購的策略

收購大戰(zhàn)詭異莫測，目標公司根據(jù)各方面綜合分析，權衡利弊，實際上內部秘密決定同意收購。因為一旦被收購成功，可以提高公司的經(jīng)營管理水平，促進資源的優(yōu)化配置。但是為了保護股東的合法權益，爭取最大利益，實現(xiàn)公司價值的最大化，目標公司表面上不同意收購，并在收購過程中采取適當?shù)姆词召彶呗?，促使收購人提出更合理的報價，或者促成其他潛在收購人的競爭性報價，達到最優(yōu)效果。在這種情況下，可以選擇的反收購策略有鎖定交易，股份回購，修訂公司條款等。

鎖定交易類似于白色護衛(wèi)防御。在鎖定交易中，目標公司出售的是資產(chǎn)而非股票，將自己的資產(chǎn)賣給善意的第三方。目標公司往往出售它認為是收購人最需要的部分資產(chǎn)，會使得公司對于投標者而言缺乏吸引力。因此，收購人如果提出收購該部分資產(chǎn)，就需要更多的資金來支持。1985年6月中旬，佩雷爾曼出價收購露華濃有限公司。目的是出售露華濃旗下的健康保健公司而保留著名的化妝品公司。遭到拒絕后，佩雷爾曼就以潘瑞·布萊德集團的名義公開以每股47.5美元向瑞福倫化妝品公司出價。1985年底，潘瑞集團將每股收購價提高到50美元，后又提到53美元。這時，露華濃董事會則通過了福斯特曼利特爾公司每股56美元的杠桿收購計劃。露華濃同意以5.25億美元出售部分資產(chǎn)，前提條件是出價者需購買露華濃40％的股份。佩雷爾曼認為這個協(xié)議違反了股東權益法，而向特拉華州法院提起訴訟，要求將瑞福倫公司的方案宣布為非法和無效。在聽候法院裁決前，福斯特曼利待爾又將報價提到每股57.25美元，而佩雷爾曼毫不示弱，將其報價提高到58美元。10月中旬，佩雷爾曼在這場收購戰(zhàn)中終于獲得勝利。1985年11月5日，露華濃總裁伯杰雷克被迫辭職，佩雷爾曼作為第一大股東當上了瑞福倫化妝品公司的新總裁。鎖定期權在交易過程中起到了重要作用，提高了收購方的出價，增加了股東的財富。

（三）無條件同意收購的策略

在收購過程中，收購人遵循公開、公平、公正的原則，報價合理，買賣雙方利益拉得很近。目標公司經(jīng)過全面科學的分析，認為收購能夠使雙方的資產(chǎn)、人力資源、管理資源、技術資源、銷售資源等得到優(yōu)化整合，能夠產(chǎn)生協(xié)同效應，有助于提高企業(yè)整體競爭力，股東的合法權益也有保障，因而決定同意收購。這種情況可以不采取反收購策略，而是按照法定程序談判簽約。本文不予討論。

四、根據(jù)收購人的類型選擇精準的反收購策略

收購人類型主要分為池底漁夫、擴張者、戰(zhàn)略買家和金融買家四種。不同類型收購人的盈利能力、收購方式和收購目標各不相同。一旦出現(xiàn)惡意收購行為，目標公司要分析出收購人所屬的類型，選擇精準的反收購策略，制定出詳盡的反收購方案。

（一）反對池底漁夫的策略

池底漁夫是指在收購市場上不斷尋找便宜貨色、行為活躍的買主，他們傾向于收購低市盈率的有利可圖的公司。目標公司應對池底漁夫可以及時評估企業(yè)資產(chǎn)的實際價值并向市場公布，建立預警機制和設置降落傘計劃。

降落傘計劃是通過提高企業(yè)員工的更換費用來實現(xiàn)的。巨額補償是降落傘計劃的一個特點。降落傘計劃規(guī)定在目標公司被收購的情況下， 相關員工無論是主動還是被迫離開公司， 都可以領到一筆巨額的安置費，增加敵意收購方重組目標公司的難度，驅趕池底漁夫。在20世紀80年代，“金降落傘”增長很快，美國公司中有一半以上的董事會通過了金降落傘議案。1985年6月，瑞福龍公司在受潘帝布萊德公司收購威脅時就為其管理人員提供“金降落傘”。1985年A111edCo.（亞萊德公司）與SignaICo.（西格納耳公司）合并成亞萊德西格納耳公司時，前者須向其126位高級干部支付慰勞金（金傘）計2 280萬美元。當年美國著名地克朗塞勒巴克公司也通過了一項金降落傘計劃：“16名高級負責人離際，有權領取三年工資和全部的退休保證金?！?986年戈德史密斯收購了克朗公司后不得不支付該等款項。該項金額合計共達9 200萬美元。其中董事長克勒松一人就領取了2 300萬美元。貝梯克思公司被艾倫德公司接管時，其總裁威廉艾格得到了高達250萬英鎊的額外津貼。

（二）反對擴張者的策略

擴張者可分為市場份額擴張者和產(chǎn)品系列擴張者兩種，其目標在于擴張他們產(chǎn)品的市場份額或者產(chǎn)品的系列。應對虎視眈眈的擴張者，目標公司可以采用相互持股計劃、白衣騎士、培養(yǎng)股東和投資者等策略進行反收購。

相互持股是指關聯(lián)企業(yè)或關系友好企業(yè)之間相互持有對方一定比例的股份，當其中一方受到收購威脅時，另一方施以援手。相互持股可以減少流通在外的股份，從而降低被收購的機會。相互持股還有助于雙方公司形成穩(wěn)定、友好的商業(yè)合作伙伴關系。2004年9月1日，中信證券召開董事會，通過了擬收購廣發(fā)證券股份有限公司部分股權的議案。此前，遼寧成大持有廣發(fā)25.58%的股份，是廣發(fā)的第一大股東；廣發(fā)證券工會是遼寧成大的第二大股東，持股16.91%。廣發(fā)證券與遼寧成大堅定的相互持股關系，在廣發(fā)證券反收購成功中起到了很重要的作用。在中信證券發(fā)出收購消息之初，遼寧成大即表示要堅定持有廣發(fā)的股權，并于9月28日受讓美達股份所持有的廣發(fā)證券1.72% 的股權，保持第一大股東地位，給了廣發(fā)證券極大支持。10月14日，因無法達到公開收購要約的條件，中信證券只能發(fā)出解除要約收購說明，廣發(fā)證券反擴張者收購成功。

（三）反對戰(zhàn)略買家的策略

戰(zhàn)略買家是指尋求多元化發(fā)展或者重新組合資產(chǎn)的購買者，其目的是希望通過對目標公司的控制，獲得收購后企業(yè)的聯(lián)合收益。戰(zhàn)略買家一般非常關注目標公司的經(jīng)營業(yè)績、戰(zhàn)略的可行性以及交易后的整合問題，因此，他們通常會支付比其他購買者更高的價格。戰(zhàn)略買家的收購要約一般都很優(yōu)越。面對這樣的收購人，目標公司很難找到愿意出高價的白衣騎士。如果采用毒丸計劃或者焦土政策，減少目標公司的吸引力，會對本公司造成傷害。因此，可以考慮開展公關行動。主要措施有：發(fā)布文件，披露自己的業(yè)績，批評收購人邏輯和收購價格，建議目標公司股東不要接受；發(fā)布利潤預測，報告或預測以往或當年年度利潤，削弱收購人對高回報的預期；游說、爭取員工支持，批評收購人對目標公司的計劃等。

2003年，萬和集團繞道ST美雅管理層，通過鶴山國資辦就直接拿下美雅27.49%的國家股。面對強大的收購對手，美雅急中生智， 高高舉起“ 同業(yè)收購、產(chǎn)業(yè)整合”利于全體股東利益的大旗，采取一系列公關行動反擊收購方：第一招：輿論進攻。2003年10月16日，ST美雅董事會立即披露了預虧公告：由于受市場變化及公司客觀情況影響，ST美雅經(jīng)對2003年前三季度經(jīng)營及財務狀況初步測算，預計 2003年1~9月份的累計凈利潤為負數(shù)。一個虧損累累的公司， 萬和收購是為了什么？第二招：提高費用戰(zhàn)。ST美雅在期間“對職工勞動合同期滿補助”，這樣“導致期間管理費用同比增加41.76%，使美雅價值下降。第三招：高帽戰(zhàn)。ST美雅在董事會報告中稱，“股權轉讓是企業(yè)發(fā)展的新機遇”，鶴山市國資辦會考慮“更有利于本公司的發(fā)展而決定轉讓其所持股權”。第四招： 股民戰(zhàn)。ST 美雅在董事會報告中稱，引入對紡織行業(yè)有充分了解、有紡織領域技術及市場優(yōu)勢的收購方“相信會更符合全體股東的根本利益”。ST美雅公開地將強大的收購對手——萬和集團置于不歡迎的——面，鶴山國資辦“陳前反悔”——停止將美雅國有股轉讓給萬和集團。面對不利的戰(zhàn)斗局面，萬和集團只有往回撤退。

（四）反對金融買家的策略

金融買家指僅僅追求財務效應的投資者，比較傾向于用現(xiàn)金或金融杠桿完成交易。金融買家通常只關心企業(yè)價格、財務結構和預期收益，要求企業(yè)具有穩(wěn)定收入，很少的負債和良好的成長性，不太在意公司的內在屬性。由于金融買家通常希望以很低的價格買入目標公司，然后尋找時機轉手出售或者分拆出售，以賺取差價，因此價格對于金融買家至關重要。針對這一特點，目標公司可以建立預警措施，尋找白衣騎士、調整資本結構加大負債或者采取“虛胖”策略等。

1989年，桑塔菲公司實施了有史以來最大的資本結構調整計劃，以此作為反收購策略防止公司被亨利集團收購。根據(jù)該資本結構調整計劃，桑塔菲公司將向股民支付47億美元的紅利，這筆資金通過出售資產(chǎn)和承擔巨額債務來籌集。桑塔菲公司共發(fā)行1.565億股股份，他們同意付給股民每股25美元的紅利，同時搭配5美元的次級債券。桑塔菲公司支付的現(xiàn)金達到40億美元，支付的債權其票面價值為7.83億美元，息票利率為16%。這些債券5年內不需要償還，償付方式的設計為了盡量減少桑塔菲公司已經(jīng)擴大的現(xiàn)金流需求。另外，桑塔菲公司通過出售南太平洋鐵路、管道、林地、其他房地產(chǎn)以及其他輔助措施籌集到將近22.5億美元，貸款19億美元。這些措施使桑塔菲公司財務杠桿急劇提高，總負債率從26%提高到近87%。如此高的財務杠桿對公司而言意味著更高的風險水平，公司對金融買家的吸引力急劇下降。

五、根據(jù)反收購策略的特點選擇定向的反收購策略

目標公司還要根據(jù)各種反收購策略自身的特點進行選擇。研究表明，反收購策略有近二十種。每一種反收購策略都有自己的特點，使用條件、適用范圍、成本、態(tài)度、結果等各不相同，定向針對不同的收購人。

（一）合作共贏型策略

目標公司對待收購人持合作態(tài)度，謀求共贏，相應的反收購策略包括白衣騎士、白衣護衛(wèi)等。

“白衣騎士”策略是指在公司遇到惡意收購時，管理層可以尋找一個相對友好的支持者，扮演收購方的競爭對手的角色，以更高的價格競購目標公司，從而迫使惡意收購人要么提高收購價格，要么放棄收購。1996年底，主要從事房地產(chǎn)業(yè)的廣州三新實業(yè)公司接連兩次舉牌申華實業(yè)，其改組申華董事會的提議遭到了董事長瞿建國的強烈抵抗，申華公司的董事會內部也因此發(fā)生決裂。在此期間，瞿建國卻已經(jīng)私下聯(lián)系了君安證券，希望其能作為“白衣騎士”出現(xiàn)，以解決僵持不下的“申三事件”。11月21日，君安證券公告稱已經(jīng)持有申華的股份達5.045%，已經(jīng)略高于三新在申華的股權。同日，瞿建國依據(jù)公司章程的某些規(guī)定罷免了與其作對的副董事長的職務。君安隨后又發(fā)布了4次增持公告，期間申華召開了董事會臨時會議，君安的人選順利進入申華，董事會進行了重組。至此，君安對申華的收購成為定局。

（二）同歸于盡型策略

目標公司寧可破壞公司的價值，兩敗俱傷，也不接受收購。這是自殘型策略，只在比較極端和緊急的情況下使用，包括毒丸戰(zhàn)術、焦土政策等。

“焦土政策”是指目標公司采取類似于自殘的方式，對公司現(xiàn)有的資源進行破壞，以降低自身吸引力的行為。1985年2月，美沙石油公司決心對尤諾卡進行全面收購。美沙找到能提供30億美元的130名投資家，又從商業(yè)銀行貸出10億美元，在《紐約時報》上公布：以每股54美元收購尤諾卡6 400萬股票。這樣美沙就能取得過半數(shù)的股份，剩下的股票則以每股54美元的保證價格買進。 尤諾卡立即進行反擊，提出每股72美元買回5 000萬股的“自我股權收購報價”，但是美沙如果不先買尤諾卡的股票，他們就不買回。這實在將焦土戰(zhàn)術運用地淋漓盡致。他們知道，尤諾卡的股票沒有72美元的價格，提出這個報價，只是為了不讓股東將股票賣給美沙而已。如果美沙先買，尤諾卡就得以72美元的高價買回美沙所買剩的股票，這么一來，尤諾卡公司就陷入瀕臨破產(chǎn)的狀態(tài)。不論什么樣的股東，一定會在報價最高時脫手。這次收購戰(zhàn)，美沙因尤諾卡的焦土戰(zhàn)術而沒有收購成功。

（三）溫和型策略

介于合作共贏型和同歸于盡型兩個極端之間，相對比較溫和的反收購策略。通常采用修訂公司條款、培養(yǎng)戰(zhàn)略投資者、鎖定向友好方發(fā)售股票、管理層收購等。

管理層收購指目標公司的管理者與經(jīng)理層融資收購自己的公司，以保持對目標公司的控制權，進而獲得產(chǎn)權預期收益的一種收購行為。1999年12月10日，勝利集團凍結的國家股份被公開拍賣。在拍賣過程中，廣州市通百惠服務有限公司（以下簡稱通百惠）從4家競拍者中脫穎而出，以每股1.06元的價格購得3 000萬股，從而以占總股本13.77%的股份成為公司第一大股東，對勝利股份的控制權意在必奪。然而這一努力卻遭到了以原管理層為代表的山東勝邦企業(yè)有限公司的極力抵觸。為了不讓“肥水外流”，勝邦公司在短短一個月內的出擊讓廣州通百惠斷絕了入主勝利股份的希望。2000年3月2日，勝利股份發(fā)布公告稱，勝邦公司通過受讓山東省廣告公司等四家公司所持股份一躍成為勝利股份第一大股東，持股比例高達15.34%。勝邦公司及其相關聯(lián)的公司所持有的勝利股份總量加在一起，其持股量已經(jīng)超過30%，穩(wěn)居控制地位，成為勝利股份新的第一大股東。至此，勝利股份的管理層收購正式實施完畢。

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