我國中小投資者權(quán)益保護機制研究

王剛

摘要：本文深入分析了我國中小投資者權(quán)益保護機制，針對我國法律法規(guī)不健全、信息披露不充分、中介機構(gòu)不獨立、投資者自我保護意識不成熟等一系列問題，作者給出了相應(yīng)的政策建議，確保投資者權(quán)益得到有效保護。

關(guān)鍵詞：中小投資者；權(quán)益保護機制；證券市場

一、我國證券市場投資者保護的現(xiàn)狀分析

截止2012年3月14日，滬深交易所的有效股票賬戶超過1.66億，平均每9人中就有一個股民，中小股東儼然已成為證券市場上的核心力量，保護中小投資者權(quán)益顯得意義重大。我國證券市場處于發(fā)展階段，缺乏完善的配套制度，中小投資者的弱勢地位依舊。近些年，相關(guān)部門一直在不斷探索，2006年股改的完成標(biāo)志著我國證券市場全流通時代的到來，中小股東權(quán)益的保護狀況得到明顯改善。現(xiàn)如今，非流通股比例大于流通股比例的現(xiàn)象已經(jīng)消失。另外，我國《證券法》《公司法》等一系列法律法規(guī)相繼完善，監(jiān)管體系逐步健全，這有效的保障了投資者權(quán)益。本文將通過幾個指標(biāo)來剖析我國中小投資者權(quán)益保護的現(xiàn)狀。

（一）股權(quán)分置改革前后投資者保護情況對比

我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直是典型的二元結(jié)構(gòu)，即流通股和非流通股并存。大股東或國有股（非流通股）占支配地位非常普遍，股權(quán)高度集中以及非流通股獨大導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)部人控制等問題，中小投資者的權(quán)益受到極大的威脅。2005年我國開始進行股改，非流通股東通過支付一定對價以取得上市流通權(quán)。2006年下半年，股改基本完成，伴隨著大小非的解禁，我國證券市場迎來了全流通的時代。根據(jù)2006年浙江省銀監(jiān)局出具的投資者保護報告可見投資者權(quán)益在股改后得到了較大程度的保護，如圖一所示。

圖1股改前后股東權(quán)益保護狀況對比資料來源：浙江省銀監(jiān)局

（二）滬深A(yù)股流通股比例變化

1993-2004年的十年間，一股獨大現(xiàn)象顯著異常，非流通股的平均份額占上市公司總股本的比例高達63.73%，而流通股的比例僅為36.27%。2006年股改完成以后，流通股占總股本的比例逐年提高。由圖二可見，流通股占比從2005年末的不足50%，一度提高到了2011年末的78.98%，流通股比例低于非流通股比例的狀況徹底改觀。

圖2滬深A(yù)股流通股比例變化

資料來源：wind數(shù)據(jù)庫

一般來說，上市公司在總股本一定的情況下，流通股的比例越高，其TobinQ值（企業(yè)市價/企業(yè)的重置成本）越高。也就是說，流通股的比例越高，企業(yè)的經(jīng)營績效越好，流通股股東可以從股票的升值中獲得資本收益，因此流通股比例的逐漸提高有利于對投資者權(quán)益保護。

（三）滬深證券市場上市公司狀況

上市公司的經(jīng)營業(yè)績對投資者收益有直接的影響，若“業(yè)績”變臉的公司增加，投資者必定遭到重大損失。表一反映出了06年股改完成以后，我國證券市場上被宣布ST處理的公司數(shù)量情況。整體而言，被宣布ST處理的公司比例呈現(xiàn)出下降的趨勢，已經(jīng)由2006年的4.50%下降到了2011年的0.73%，投資環(huán)境得到了極大程度的改善。2011年上市公司的總數(shù)約為2006年總數(shù)的1.6倍，而2011年被宣布ST公司的數(shù)目約為2006年的1/4，也即2011年的投資環(huán)境相比2006年有了6倍的改善，這樣的績效是非常令人欣慰的。

二、我國投資者保護機制存在的問題

2006年股改以及相關(guān)法律法規(guī)的修訂使得我國投資者保護機制在一定程度上得以完善，投資環(huán)境也有了極大的改善。但是近些年中小投資者權(quán)益受損的案件仍屢見不鮮，例如招商銀行青島云霄路支行起訴ST海龍、博萊特化纖、濰坊特鋼金融借款合同糾紛案；2010年，凱恩股份大股東王白浪瘋狂減持案等?？梢娭行⊥顿Y者的弱勢地位依舊沒有改變，我國的投資者保護機制依然存在不盡人意之處。究其原因，可匯總為如下幾個方面：

（一）委托代理問題

委托代理問題造成中小投資者利益受損的情況主要包括兩類：一是管理層通過信息不對稱損害公司利益，進而損害中小投資者的利益，例如過度的在職消費或進行逆向選擇損害公司利益而使自己的利益最大化；二是通過關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等違法違規(guī)行為挖空公司資產(chǎn)，致使中小投資者蒙受損失。另外，即使委托代理問題得到了較好解決，在大股東和中小股東之間也存在著不可調(diào)和的矛盾。大股東在實際行使股東權(quán)利的過程中更多關(guān)注的是共益權(quán)，而中小投資者行使共益權(quán)存在較大的成本，因而其更偏重的是自權(quán)益。當(dāng)大股東和中小股東權(quán)利存在差異的時候，沖突就會發(fā)生。多數(shù)原則賦予了大股東支配權(quán)，因而大股東可以利用自己的控制權(quán)使自己的利益最大化，中小股東的權(quán)益就存在受損的可能性。

（二）法律執(zhí)行中的彈性與妥協(xié)

我國證券市場建立以來，政府制定了近百部有關(guān)中小投資者權(quán)益保護的法律法規(guī)，同發(fā)達國家相比，我國證券市場上投資者保護的法律法規(guī)有過之而無不及。但不斷涌現(xiàn)的投資者權(quán)益受損案件，充分反應(yīng)出在執(zhí)法力度上存在一定的妥協(xié)和彈性。2005年，我國重新修訂了《公司法》和《證券法》等法律，引入了揭開公司面紗制度并且完善了違反公司出資義務(wù)的責(zé)任制度等，這一系列的改變?yōu)橹行⊥顿Y者提供了強有力的法律保障。然而由于在執(zhí)法過程中，執(zhí)法者與監(jiān)管者不能完全按照法律章程貫徹實施，從而減弱法律對市場主體的約束力。

（三）中介機構(gòu)的異化

中介機構(gòu)被稱為投資者的“守門人”，在證券市場上有著舉足輕重的地位。譬如說，上市公司期望進行再融資，證券監(jiān)管機構(gòu)往往需要從律師事務(wù)所取得無異議意見書。如果上市公司的行為涉嫌違法違規(guī)，律師可拒絕出具意見書，從而在源頭上切斷中小投資者權(quán)益被侵犯的可能。然而，大股東往往掌握著選擇中介機構(gòu)的權(quán)利，權(quán)利不對稱導(dǎo)致股東在中介機構(gòu)選擇上出現(xiàn)“劣幣驅(qū)良幣”的現(xiàn)象。恪盡職守的中介機構(gòu)往往與大股東的利益相沖突，且不愿與其同流合污，這些中介機構(gòu)最終難逃被解雇的命運。而那些為了自身利益寧愿與大股東同流合污損害中小投資者利益的中介機構(gòu)則往往更容易得到大股東的青睞。這種不合理的市場博弈最終的結(jié)果就是中介機構(gòu)的異化，中小投資者權(quán)益進一步遭受侵蝕。

（四）投資者自我保護意識欠缺

我國證券市場依然處于探索和發(fā)展階段，投資者缺乏足夠的自我保護意識，上市公司也沒有足夠的責(zé)任心，整個市場的誠信基礎(chǔ)相對薄弱。投資者往往懷揣滿滿的期待進入證券市場，然而如愿以償者寥寥無幾，主要原因就是投資者缺乏足夠的自我保護意識，不能合理的配置自己的財產(chǎn)抵消市場風(fēng)險，最終導(dǎo)致財富流失。投資者自我保護意識是內(nèi)部因素，前面分析的三個原因是外部因素，只有內(nèi)外兼顧，投資者保護機制才能充分的發(fā)揮作用。

三、完善我國投資者保護機制的政策建議

完善的證券市場需要一套成熟的投資者保護機制，投資者權(quán)益得到充分保障后，會對證券市場充滿信心，這反過來又會促進證券市場進一步發(fā)展。正因如此，建立健全中小投資者保護機制至關(guān)重要，針對上面提到的問題，本文給出了如下政策建議：

（一）宏觀治理環(huán)境

1.健全法律法規(guī)，強化執(zhí)法力度

2005年我國對《證券法》和《公司法》的修訂強化了對保護投資者權(quán)益的保護，但在執(zhí)法過程中存在彈性和妥協(xié)，當(dāng)一些大股東預(yù)期違法成本低時，就會采取各種手段去攫取公司財產(chǎn)，侵害中小投資者的利益。為杜絕此類現(xiàn)象，我國應(yīng)加大對上市公司違法違規(guī)行為的懲罰力度，使其從違法活動中所獲取的利益小于違法所遭受的懲罰額度。另外，可借鑒國外先進經(jīng)驗將現(xiàn)有條款明晰化，使其更具可操作性。譬如美國在安然公司，世界通信公司的財務(wù)造假案后推出《薩班斯法案》，加強了公司治理方面的法律措施。鑒于我國實情，可以考慮將大股東的誠信義務(wù)加入公司法，采取強制性措施促使我國證券市場逐步走向規(guī)范化。

2.監(jiān)管制度再完善

大股東具有支配權(quán)，有機會隱蔽的轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)和利潤，侵犯中小投資者的利益，因而應(yīng)對大股東行為進行持續(xù)的動態(tài)監(jiān)管。充分發(fā)揮獨立懂事的監(jiān)督職能將是有效的措施之一，但是我國的獨立懂事尚未職業(yè)化，還未形成如同會計師般的專業(yè)隊伍，現(xiàn)在可行的是優(yōu)化獨立董事選舉章程，例如采取第一大股東回避，全體中小投資者共同選舉方式，并且應(yīng)加快獨立懂事的職業(yè)化進程。獨立懂事配合行政監(jiān)管，從宏觀和微觀層面進行全方位監(jiān)督管理，嚴(yán)格限制大股東的違規(guī)違法行為。

3.完善信息披露制度

中小投資者權(quán)益遭受侵犯，一個主要原因是信息不對稱。在做投資決策時，上市公司披露的信息是投資者的重要參考。因而加大信息披露，減少中小投資者與大股東之間的信息不對稱，可以有效減少保護投資者權(quán)益?！豆_發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式標(biāo)準(zhǔn)》中規(guī)定，公司在上市時應(yīng)在招股說明書與上市公告書中披露每股盈利、市盈率等預(yù)測信息，但是在上市后，是否披露盈利預(yù)測信息則是完全本著自愿原則。為加強對中小投資者的保護，可以變自愿為強制，采取強制性的措施要求上市公司披露財務(wù)預(yù)測信息。

（二）微觀治理機制

僅有宏觀環(huán)境的治理尚且不能對中小投資者形成有力的保護，微觀機制的治理也很值得關(guān)注。

1.建立中小投資者集體訴訟制度

在現(xiàn)實生活中，當(dāng)投資者權(quán)益遭侵犯后，提出訴訟的成本可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出中小投資者所能承受的范圍或提出訴訟的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其所遭受的損失，因此憑個人之力很難對大股東提起訴訟。所以建立一個非營利性組織代理中小投資者訴訟索賠或進行其他形式的維權(quán)活動就顯得很有必要。建立這種組織可以由政府牽頭并為其提供相應(yīng)的財政支持，中小投資者自愿加入的形式組建。

2.引入表決權(quán)信托制度

中小股東由于所占的股份額度太小而無法直接行使權(quán)利，所以股東大會的很多決議都無法體現(xiàn)中小股東的真實意愿。鑒于此，應(yīng)考慮引入一種信托機制，讓中小股東在股東大會上發(fā)揮積極作用。譬如，有相同意愿的中小股東可集體委托一位代理人在股東大會上發(fā)表意見。這可以減少大股東控制行為，避免大股東操縱股東大會，充分發(fā)揮中小股東的表決權(quán)，同時使得公司治理更加完善。

3.提升投資者自我保護意識

投資者自我保護意識作為一種內(nèi)在機制，在投資者權(quán)益保護中舉足輕重。通過對投資者進行強化教育等方式提高其自我保護意識?？梢詮膬煞矫嬷郑海?）使投資者充分認(rèn)識到證券市場的風(fēng)險性；（2）提升投資決策的能力，重點培養(yǎng)投資者健康理性的投資理念，引導(dǎo)投資者根據(jù)自身的實際情況進行審慎投資并合理配置金融資產(chǎn)，特別注意防范并抵制各類不受法律保護的金融行為。

（三）有效利用媒體輿論

媒體輿論在一定程度上可以作為投資者保護機制的補充機制進行監(jiān)督。首先，影響中小投資者。中小投資者一直處于弱勢地位，信息不對稱導(dǎo)致其在獲得或判斷信息時存在困難，媒體的宣傳可減少信息不對稱程度；其次，影響管理者。上市公司的聲譽至關(guān)重要，媒體輿論的傳播覆蓋范圍廣，效率高，一旦傳出丑聞，對上市公司未來的發(fā)展極為不利。鑒于聲譽問題，媒體可以對上市公司形成一定的制約。再次，影響監(jiān)管機構(gòu)。同上市公司一樣，監(jiān)管機構(gòu)鑒于聲譽問題，會減少一些“不作為”現(xiàn)象，切實保護投資者權(quán)益。但是，媒體輿論同樣有負(fù)面效應(yīng)，因此這種手段只能以補充機制的身份顯現(xiàn)自身的監(jiān)督作用。（作者單位：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院）

參考文獻

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