基于可持續(xù)增長速度的企業(yè)融資效率研究

王麗娟 梁曉娟

【摘要】 文章運用可持續(xù)增長理論，以上市公司的連續(xù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，界定了企業(yè)的可持續(xù)增長速度，分析了可持續(xù)增長速度與企業(yè)融資的關(guān)系；從財務(wù)可持續(xù)增長的角度，考察企業(yè)融資方式以及資金的使用效率；通過比較不同增長速度的企業(yè)融資狀況的差異，解答企業(yè)如何利用財務(wù)資源支持自身增長的問題，為我國上市公司以增長速度為導(dǎo)向，選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式，提高資金使用效率，進行可持續(xù)增長管理，增加企業(yè)價值提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 可持續(xù)增長； 增長速度； 融資效率

一、問題的提出

“可持續(xù)”是企業(yè)追求增長的題中應(yīng)有之意，企業(yè)的增長需要財務(wù)資源的支持，希金斯、科雷等人提出，可持續(xù)增長問題的本質(zhì)是財務(wù)資源約束問題，企業(yè)之所以應(yīng)該按照可持續(xù)增長率增長，是因為受到了財務(wù)資源的約束。如果企業(yè)能夠擺脫這種約束，就可以突破可持續(xù)增長率的限制增長，這與可持續(xù)增長管理的理念是一致的?？沙掷m(xù)增長管理強調(diào)企業(yè)的增長速度應(yīng)建立在財務(wù)資源與增長速度之間動態(tài)平衡的基礎(chǔ)之上，過快的增長和過慢的發(fā)展都會影響企業(yè)的生命力和壽命的長短。

財務(wù)資源是企業(yè)獲得資金的各種渠道和潛在能力，財務(wù)資源的取得有短期借款、長期借款、債權(quán)融資、股權(quán)融資等多種融資方式。企業(yè)如何利用融資獲得這些財務(wù)資源支持自身的增長?這些財務(wù)資源對企業(yè)增長是否發(fā)揮相同的作用?從可持續(xù)增長的角度審視，融資的方式是否恰當(dāng)？資金使用效率如何？要對企業(yè)進行增長管理，保持財務(wù)資源與增長速度之間的動態(tài)平衡，選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式，使企業(yè)的增長速度在掌控范圍之內(nèi)，首先要對上述問題進行解答。然而我國在這方面的研究并不多，而且多數(shù)研究脫離了可持續(xù)增長的層面，大多是企業(yè)的實際銷售增長率與融資的關(guān)系論證?；谏鲜隼斫猓疚牟粌H以可持續(xù)增長率作為劃分企業(yè)增長速度的標(biāo)準(zhǔn)，而且將研究重點放在可持續(xù)層面。以可持續(xù)增長速度作為企業(yè)追求價值增長的直接效率目標(biāo)，考察上市公司的融資效率，使融資為企業(yè)價值增加服務(wù)。

二、文獻回顧與理論分析

（一）可持續(xù)增長

關(guān)于企業(yè)成長理論的研究，最早起源于古典經(jīng)濟學(xué)家對大規(guī)模生產(chǎn)規(guī)律的研究，然而關(guān)于企業(yè)成長理論的最早著作是20世紀(jì)50年代伊迪絲·彭羅斯出版的《企業(yè)成長理論》一書。這些定性研究把對企業(yè)發(fā)展源動力的探討從企業(yè)外部轉(zhuǎn)向了企業(yè)內(nèi)部，與企業(yè)成長的財務(wù)研究聯(lián)系緊密。

企業(yè)可持續(xù)增長的研究角度很多，但是財務(wù)角度的研究可以獲取記錄企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)，便于量化。對于可持續(xù)增長的定量研究，最經(jīng)典的是美國財務(wù)學(xué)家羅伯特·C·希金斯（Robert．C．Higgins）和詹姆斯·C·范霍恩的可持續(xù)增長模型。二者的思路是一致的，都將可持續(xù)增長率定義為企業(yè)銷售額的增長率。希金斯將可持續(xù)增長率定義為，“在不需要耗盡財務(wù)資源的情況下，公司銷售所能增長的最大比率”。它基于以下假設(shè)：（1）公司想以市場條件允許的速度來發(fā)展；（2）管理者不可能或不愿意籌集新的權(quán)益資本，即企業(yè)發(fā)行在外的股票股數(shù)不變；（3）公司要繼續(xù)維持一個目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)股利政策（羅伯特·C·希金斯，2003）。模型為：

可持續(xù)增長率=留存收益率×利潤率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù) （1）

范霍恩的可持續(xù)增長模型的計算方式由于假設(shè)條件的差異而有所不同，但是在不發(fā)行新股的條件下，二者的值是相等的。而企業(yè)發(fā)行新股會受到許多限制，在大多數(shù)情況下，二者是等價的。范霍恩模型中的各財務(wù)指標(biāo)取年末數(shù)，便于計算，因此對于可持續(xù)增長的長期研究，范霍恩的模型使用得更多。表述為：

可持續(xù)增長率=■ （2）

或：持續(xù)增長率=■（3）

可持續(xù)增長率只是一個預(yù)測值，是企業(yè)在下一個年度，若保持與本年度相同的財務(wù)狀況，銷售所能增長的最大比率。因此，企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長的實現(xiàn)，并不等同于企業(yè)的實際銷售增長率恰好等于上一年預(yù)測的可持續(xù)增長率?？沙掷m(xù)增長模型在不同的條件下會有不同的最優(yōu)解，可持續(xù)增長的實質(zhì)是企業(yè)不斷尋求增長速度與財務(wù)資源之間的動態(tài)平衡?？沙掷m(xù)增長率只是企業(yè)進行增長管理的一個基本標(biāo)準(zhǔn)，是衡量財務(wù)計劃可行性的有效工具。

當(dāng)企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營效率發(fā)生變化時，企業(yè)的實際增長率與可持續(xù)增長率就會出現(xiàn)偏差，產(chǎn)生“高增長”或者“低增長”，本文用可持續(xù)增長速度來表示。企業(yè)可持續(xù)增長速度①又稱為企業(yè)增長速度，是實際的銷售增長率與對應(yīng)的可持續(xù)增長率的差異。該指標(biāo)體現(xiàn)了可持續(xù)增長率作為增長速度評價標(biāo)準(zhǔn)的基本意義，將企業(yè)的增長落實到財務(wù)計量的層面，從定量的角度解釋了可持續(xù)增長。

目前，對于可持續(xù)增長的財務(wù)研究主要是直接利用可持續(xù)增長模型，對上市公司進行實證研究，以此來判斷其是否實現(xiàn)平衡增長；或者通過對模型的比較分析，找出可持續(xù)增長的影響因素等。關(guān)于增長與融資關(guān)系的實證研究不多，也缺少我國上市公司的證據(jù)。

（二）可持續(xù)增長與融資政策的關(guān)聯(lián)分析

希金斯的可持續(xù)增長率模型是由會計恒等式入手：資產(chǎn)=負債+股東權(quán)益。根據(jù)希金斯的基本思想，銷售的增長需要擴大資產(chǎn)規(guī)模來支持，而資產(chǎn)的增加來源于等式右側(cè)負債和股東權(quán)益的增加。因此，債務(wù)資金和權(quán)益資金，即企業(yè)的全部資金來源限制了企業(yè)銷售的增長。在希金斯的假設(shè)“企業(yè)不增發(fā)新股”的條件下，全部資金的增長首先取決于企業(yè)留存收益的增長率，保持資本結(jié)構(gòu)不變的同時相應(yīng)地增加債務(wù)資金，才可能滿足銷售增長對資金的需求，實現(xiàn)企業(yè)財務(wù)增長?？梢?，希金斯所指的財務(wù)資源是資金來源，希金斯通過可持續(xù)增長模型聯(lián)結(jié)了企業(yè)增長和融資的關(guān)系。已有研究成果表明企業(yè)增長速度的成因，來自于可持續(xù)增長率模型的各項指標(biāo)及假設(shè)條件中。而各項指標(biāo)的變化，最終都會為企業(yè)增長提供資金來源，例如資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，會使凈利潤提高，凈利潤最終會體現(xiàn)在留存收益的增加中，而權(quán)益乘數(shù)正是債務(wù)資金變化的體現(xiàn)。當(dāng)企業(yè)改變現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，即債務(wù)資金與留存收益的增長不同步時，不同的融資方式和融資規(guī)模就組成了不同的融資結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的實際增長率與可持續(xù)增長率出現(xiàn)差異，形成不同的增長速度。因此，由SGR模型可知，企業(yè)的增長速度主要取決于企業(yè)的融資政策。企業(yè)在尋求高增長時，要解決高增長帶來的現(xiàn)金逆差問題；在尋求低增長以養(yǎng)精蓄銳時，要解決現(xiàn)金順差帶來的資金閑置問題。

可持續(xù)增長管理之所以強調(diào)企業(yè)的增長速度與可持續(xù)增長的實現(xiàn)，是由于實際中的增長率一般會偏離可持續(xù)增長率。如果企業(yè)的實際增長率超過可持續(xù)增長率，企業(yè)要為這部分高增長提供相匹配的資金，這時融資就顯得尤為重要。因此，企業(yè)的融資政策對增長速度有決定性的作用，增長速度高度依賴于企業(yè)的融資政策。

（三）企業(yè)增長的速度目標(biāo)與價值目標(biāo)

著名的財務(wù)管理學(xué)家羅斯認(rèn)為，可以把增長看作是達到更高價值過程的一個中間目標(biāo)。企業(yè)價值最大化是企業(yè)的終極目標(biāo)，具有不可操作性，而現(xiàn)實中的公司治理結(jié)構(gòu)都不可否認(rèn)股東利益至上的財務(wù)目標(biāo)。無論是企業(yè)的終極目標(biāo)還是財務(wù)目標(biāo)，都以價值形式計量，因此都可以稱之為企業(yè)的價值目標(biāo)。企業(yè)實現(xiàn)增長是增加價值的一個基礎(chǔ)，但高增長并不是一定能帶來企業(yè)價值的增加。因此，企業(yè)進行增長管理時，還要注重企業(yè)價值目標(biāo)的實現(xiàn)。融資是企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)增長的手段，融資的目標(biāo)是實現(xiàn)可持續(xù)增長，而可持續(xù)增長的實現(xiàn)，是為了實現(xiàn)企業(yè)價值的增加。因此，企業(yè)融資策略的選擇可以可持續(xù)增長速度為導(dǎo)向，實現(xiàn)速度目標(biāo)的同時實現(xiàn)企業(yè)的價值目標(biāo)。

已有研究表明，權(quán)益凈利率與股票價格高度正相關(guān)，可以作為企業(yè)價值目標(biāo)的財務(wù)計量指標(biāo)。即權(quán)益凈利率的顯著提高，則企業(yè)價值增加；反之則企業(yè)價值下降。本文從融資總額中區(qū)分了融資增量，利用希金斯的可持續(xù)增長理論，將上市公司按照其實際銷售收入增長與可持續(xù)增長率的關(guān)系，區(qū)分為高增長組和低增長組。再進一步按照企業(yè)的融資政策對企業(yè)價值目標(biāo)的實現(xiàn)情況，以權(quán)益凈利率為效率目標(biāo)，將高低增長組分為有效的高增長、無效的高增長、有效的低增長、無效的低增長四組。對不同增長狀況的上市公司融資政策選擇和效果進行對比分析，由此得出對我國上市公司利用財務(wù)資源的全面、深層結(jié)論，為企業(yè)進行可持續(xù)增長管理提出相關(guān)的建議。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文選取2000—2010年滬深兩市不同行業(yè)的，非ST和非PT公司共619家的數(shù)據(jù)，剔除資料不全者。為了盡量保持?jǐn)?shù)據(jù)的連續(xù)性，增強數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，若某一年資料不全，則將該公司前后連續(xù)三年的數(shù)據(jù)剔除，取剩余年份的數(shù)據(jù)。據(jù)以計算留存收益率、凈資產(chǎn)收益率、可持續(xù)增長率、實際增長率以及各相關(guān)變量。11年數(shù)據(jù)滾動計算（根據(jù)t年年末數(shù)據(jù)計算所得為下一年的可持續(xù)增長率）②，最終得到10年合計3 447組有效數(shù)據(jù)，含年度間重復(fù)計算。將增長速度為正的企業(yè)分類為高增長組，共2 253組；增長速度為負的企業(yè)分類為低增長組，共1 194組，進而依據(jù)企業(yè)價值目標(biāo)的財務(wù)計量指標(biāo)——權(quán)益凈利率，將高增長組分為有效的高增長1 274組、無效的高增長979組；低增長組分為有效的低增長382組、無效的低增長812組，將各年各組數(shù)據(jù)合并為面板數(shù)據(jù)進行分析。所有數(shù)據(jù)來自CCER中國證券市場數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析應(yīng)用SPSS統(tǒng)計軟件。

（二）變量選取及說明

本文主要分析各類資金增量對增長速度的作用，選取的因變量是各企業(yè)的增長速度（△GR）；選取的自變量是各企業(yè)主要融資方式的融資變化額。

（三）各類財務(wù)資源增長情況描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，大部分上市公司處于高增長狀態(tài)，而整體有效增長公司的數(shù)量卻少于無效增長的公司。經(jīng)t檢驗，高增長組的流動負債、長期債務(wù)、留存收益增量都顯著高于低增長組，這正是高增長公司需要較多資金支持發(fā)展，而低增長公司本身現(xiàn)金盈余的結(jié)果。高低增長組的權(quán)益融資增量沒有顯著區(qū)別。對于高增長組，影響其效率的主要融資方式是留存收益，而低增長組則是利用權(quán)益融資的差異。由此可以得到以下結(jié)論：流動負債是各組增長速度的首要資金來源，留存收益是重要資金來源，高增長組較少使用權(quán)益融資，而與長期債務(wù)相比，低增長組更多地使用權(quán)益融資。再從效率方面縱向比較，可以發(fā)現(xiàn)，無論是無效的高增長，還是無效的低增長，無效的增長組的資金來源中，權(quán)益融資所占的比例都要高于有效的增長組。

（四）可持續(xù)增長速度與各類資金增長回歸分析

本部分主要考察各組融資增量對增長速度的作用程度，建立如下回歸方程：

△GR=α+β1INCCL/A+β2INCLL/A+β3B/A+β4NEWEQ/A+ε

表3的回歸結(jié)果表明，留存收益對增長速度發(fā)揮最大的作用，其次是流動負債，然后是權(quán)益融資，長期債務(wù)的作用很小。低增長組中，權(quán)益融資對增長速度有促進作用，但不是很顯著；留存收益和流動負債的促進作用顯著，并且留存收益的促進作用大于流動負債，長期債務(wù)沒有促進作用。

從表4回歸結(jié)果可以看出，各融資增量對有效的高增長組的企業(yè)增長速度的促進作用都很顯著，留存利潤對有效的高增長促進作用最大；其次是流動負債。而無效的高增長組中，對增長速度影響最大也最顯著的是權(quán)益融資，留存收益卻沒有對增長速度發(fā)揮促進作用。有效的低增長組中，權(quán)益融資促進作用最大，且在90%水平上顯著。無效的低增長組中留存收益促進作用最大；其次是流動負債。有效的高增長才是企業(yè)應(yīng)該追求的目標(biāo)，無效的低增長是企業(yè)最差的狀態(tài)。而無效的高增長以及有效的低增長，都損害了企業(yè)的或是速度目標(biāo)，或是價值目標(biāo)。無效的增長組調(diào)整后的R2大于有效的增長組的R2，說明上市公司的融資策略更容易導(dǎo)致無效的增長。

四、結(jié)論和建議

根據(jù)本文數(shù)據(jù)的研究結(jié)果，從可持續(xù)增長速度的視角審視企業(yè)的融資方式及資金使用效率，可以得出以下結(jié)論：

一是流動負債的增加對高增長企業(yè)的增長起到了顯著的促進作用，而對低增長企業(yè)的促進作用很小，且對有效的低增長企業(yè)促進作用不顯著。原因在于高增長企業(yè)為了維持較高的增長速度，要彌補銷售增長產(chǎn)生的資金缺口。而根據(jù)啄食理論，債務(wù)融資是內(nèi)部資源不足時的首選。與長期債務(wù)的使用成本相比，流動負債更適合企業(yè)對流動資金的需求。而低增長企業(yè)本身就會產(chǎn)生現(xiàn)金盈余，流動負債的增加自然會降低資金的使用效率，從而使得盡管流動負債在各項融資中的增量最多，卻對增長速度沒有起到明顯的促進作用。從流動負債對有效的高增長組的顯著促進作用可見，企業(yè)的流動負債具有一定的優(yōu)越性。流動負債是企業(yè)獲得外部資金的有效選擇，較多的短期負債意味著較多的即期償付義務(wù)，對管理層具有顯著的約束和激勵作用，這能夠有效地減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，減少代理問題，從而促進企業(yè)增長。但流動負債也增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，因此，管理者要權(quán)衡利弊，在財務(wù)資源與增長速度之間作出明智的選擇。

二是留存利潤對有效的高、低增長組上市公司的增長速度均發(fā)揮主要促進作用，是各項資金增量中促進作用最大的。這也可以從啄食理論中得到解釋，因為內(nèi)部融資是企業(yè)進行融資時的首選。從資金到位率來看，內(nèi)部資金的到位率是最高的。公司對于這部分資金擁有很高的調(diào)度權(quán)，只要公司決策層決定將利潤留在企業(yè)內(nèi)部，基本上不會有障礙。因此，內(nèi)部融資是企業(yè)融資的首選，應(yīng)鼓勵企業(yè)加強自身的管理和經(jīng)營效率，提升盈利能力，形成雄厚的財務(wù)基礎(chǔ)，利用滾存利潤支持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，才是企業(yè)增長的原動力。

三是長期負債對高增長組的增長速度有一定的促進作用，對低增長組沒有促進作用。與一些研究結(jié)論不同，從本文研究結(jié)果來看，短期負債比長期債務(wù)融資更能促進企業(yè)的增長。原因可能在于，短期負債具有更強的監(jiān)督作用，并且融資以及使用成本都低于長期債務(wù)。而對于低速增長企業(yè)，長期債務(wù)融資對銷售增長的影響不明顯，且長期負債的高監(jiān)督使得低速增長企業(yè)較少使用長期負債融資獲取企業(yè)發(fā)展所需資金。低增長組的資金利用效率低下，長期債務(wù)的作用比較滯后，更使得其未得到充分利用。

四是權(quán)益融資對高增長組的增長速度促進作用不大，但對低增長組的促進作用很大?？赡苡捎谖覈Y本市場不發(fā)達，上市公司進行股票融資的限制較多，權(quán)益融資仍然不能被廣泛而頻繁地利用，權(quán)益融資增量的顯著性受到了影響。從有效的高增長組、無效的高增長組權(quán)益融資均值以及回歸結(jié)果可以看出，高增長組的資金需求已經(jīng)由留存收益以及流動負債得到了滿足。而與有效的高增長組相比，無效的高增長組進行了更多的權(quán)益融資。多余的權(quán)益融資只能造成無效的高增長，這是以犧牲企業(yè)的價值為基礎(chǔ)的高增長。而在低增長組中，權(quán)益融資使得低增長有效的企業(yè)的數(shù)量遠遠少于無效的低增長企業(yè)的數(shù)量。權(quán)益融資對低增長企業(yè)來說，整體上沒有提高企業(yè)的增長速度，反而降低了企業(yè)的價值?？赡苁怯捎谶@類企業(yè)經(jīng)營和管理上的欠缺，造成了權(quán)益融資都用來彌補資金漏洞，并沒有支持企業(yè)的增長。因此，企業(yè)進行權(quán)益融資時要慎重選擇，不要在有資金需求時盲目融資。

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