以業(yè)績?yōu)榛A套利能否戰(zhàn)勝市場

韓 靚

摘 要：基于績效短期內(nèi)頻繁轉(zhuǎn)換，基金通常被視為一種低效的投資方式。但國內(nèi)外研究表明，基金業(yè)績在短期內(nèi)具有一定的持續(xù)性。因此，依據(jù)基金的業(yè)績排名變化在一定時間范圍內(nèi)轉(zhuǎn)換基金，可以穩(wěn)定獲得超過市場的平均收益。

關鍵詞：基金業(yè)績；基金持續(xù)性；套利

中圖分類號：F830.39文獻標識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２０12）０2－００44－05

一、引言

21世紀以來， 中國基金業(yè)進入蓬勃發(fā)展時期，越來越多的投資者選擇基金作為自己的投資對象。隨著基金投資者數(shù)量的增加， 其投資策略也日趨分化，但普遍認為基金適合作為長期持有對象，頻繁地變動基金得不償失。 無論是實務經(jīng)驗還是理論都證明了其合理性：許多把基金當作股票來炒，一味追高殺低的“基民”損失慘重；Shleifer和Vishny（1997）證明基于業(yè)績的套利（PBA）是違反市場效率原則的，并非完全有效，特別是在一些極端情況下，并不能使證券價格回歸基本價值。 但是任何事物都有其存在的理由和適用的范圍， 本文通過構(gòu)建一種基于業(yè)績的套利策略證明了：在一定條件下，依據(jù)基金業(yè)績在一定時間范圍內(nèi)轉(zhuǎn)換基金，可以穩(wěn)定地獲得超出市場的收益。

二、基金業(yè)績的持續(xù)性與基金排名

基金業(yè)績持續(xù)性是指基金業(yè)績在一定時期內(nèi)是否具有一貫性的現(xiàn)象，即所謂“強者恒強、弱者恒弱”現(xiàn)象?；饦I(yè)績持續(xù)性對投資者投資決策、基金經(jīng)營意義重大： 如果基金業(yè)績存在持續(xù)性的話，說明基金歷史業(yè)績中含有對未來業(yè)績具有預測力的因素，那么通過對基金業(yè)績的分析就可以在一定程度上判斷基金的未來業(yè)績，簡化投資決策過程。而且由于市場的多變性，這些因素更有可能是來自基金內(nèi)部，即基金管理者優(yōu)秀的才能， 因此良好的持續(xù)性在一定程度上可以代表基金經(jīng)理們的才能， 可以為投資者決策提供幫助。如果基金業(yè)績存在持續(xù)性的話，歷史業(yè)績優(yōu)秀的基金就更有可能吸引大量的資金， 相反歷史業(yè)績差的基金就會面臨資金流出、 規(guī)模減小甚至難以為續(xù)的困難。

基金持續(xù)性結(jié)論成立與否， 與基金排名密切相關。 一個完善的基金排名對基金行業(yè)的健康發(fā)展至關重要，因為基金排名具有評價與激勵兩種作用。評價是指從基金排名中可以直觀判斷出基金在一定時期內(nèi)的歷史績效（無論從絕對意義上還是從同自身或其他競爭者相比較的意義上）， 投資者可以籍此衡量投資決策效果， 基金公司能夠憑此對基金管理者進行獎懲。因此，基金排名具有的評價作用使基金管理者自身的經(jīng)濟利益與基金排名密切相關； 理想的排名使投資者不會大量抽走投資資金， 保證了基金的生存，同時還會吸引大量的資金流入。激勵是指由于上述原因， 基金管理者必然努力提升基金排名以獲取最大化的經(jīng)濟利益。此外，基金排名在一定條件下還具有預測作用， 即基金排名體現(xiàn)的歷史業(yè)績在一定程度上包含著基金未來收益的信息，投資者可以據(jù)此作出投資決策。 使基金排名具有預測作用的就是基金業(yè)績的持續(xù)性。

三、策略設計

根據(jù)基金排名與基金持續(xù)性之間的關系設計的投資策略： 按照一定的時間周期將基金按業(yè)績進行排名， 投資者當期選擇持有前期排名第一的基金，這樣投資者根據(jù)基金排名不斷動態(tài)調(diào)整持有的基金，如此循環(huán)下去。投資期結(jié)束將累積收益與市場基準對比，判斷策略是否戰(zhàn)勝市場。

設計這種策略的理論基礎是上述基金業(yè)績持續(xù)性理論以及基金排名理論。由上可知，基金業(yè)績持續(xù)性更可能出現(xiàn)在短期內(nèi)， 同時如果基金業(yè)績具有持續(xù)性的話，基金排名就具有一定的預測功能，投資者可以借助基金排名進行投資決策。 即在基金具有短期持續(xù)性的條件下， 基金排名就可以在一定程度上預測基金的未來短期業(yè)績。 業(yè)績優(yōu)良的基金在短期內(nèi)保持業(yè)績穩(wěn)定的可能性要大于業(yè)績下滑的可能性， 反映在基金排名上就是短期內(nèi)基金排名保持穩(wěn)定，變動幅度較小，也就是說當期排名居前的基金在下期排名靠前的可能性較大， 這樣就可以按照基金排名設計此種策略。

投資策略中選擇合理可信的基金排名至關重要， 本文采取已經(jīng)成為行業(yè)標準的晨星基金評級方法。 基金排名的基礎是對基金種類的合理、科學劃分，晨星評級采用事后方法，通過分析基金的投資組合，考慮了基金風格偏離現(xiàn)象，可信度較高?；鸱诸惾绫?所示。

晨星基金評級將每只具備1年以上業(yè)績數(shù)據(jù)的基金按照上述標準歸類，在同類基金中，按照“晨星風險調(diào)整后收益”指標由大到小排序：前10%為5星；接下來22.5%為4星；中間35%為3星；隨后22.5%為2星；最后10%為1星?？梢姵啃窃u級主要是從基金長期業(yè)績的角度評價基金表現(xiàn)。出于構(gòu)建策略的需要，我們主要采用晨星公布的基金在評價期的業(yè)績排名（以回報率表示），而不是評級。