會計信息價值相關(guān)性變遷路徑的實證研究

宋英慧 江麗輝

【摘 要】 會計信息價值相關(guān)性是衡量會計市場化程度的重要指標。2000年以前我國會計信息價值相關(guān)性并不顯著，在2000年之后的兩次會計改革期間，會計信息價值相關(guān)性呈現(xiàn)了怎樣的變遷路徑？文章以2001—2008年中國上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，在 F-O修正模型的基礎(chǔ)上引入經(jīng)營現(xiàn)金流量和諸多影響上市公司股票價格的其他因素，建立模型進行回歸分析，并將各年會計信息價值相關(guān)性的量化數(shù)據(jù)連結(jié)成曲線圖，采用趨勢分析的方法對其進行變遷路徑研究。最后，對會計準則的制定和執(zhí)行提出政策建議。

【關(guān)鍵詞】 會計信息； 價值相關(guān)性； 變遷路徑

一、引言

中國改革開放三十多年來，經(jīng)濟迅速發(fā)展。無論國家宏觀調(diào)控層面，還是投資者進行投資決策層面，會計信息逐漸發(fā)揮其重要作用。1992年以來，我國市場經(jīng)濟得到了長足的發(fā)展，隨之我國會計制度也逐步與國際趨同。從1992年的《企業(yè)會計準則》的頒布，到2000年的《企業(yè)會計制度》的執(zhí)行，每一次會計改革都緊緊跟隨我國市場經(jīng)濟發(fā)展的節(jié)拍和會計準則國際趨同的步伐。為了使我國會計實務(wù)與國際會計準則體系接軌，使會計信息更加有利于證券市場監(jiān)管和投資者進行決策，財政部于2006年2月15日發(fā)布了新的會計準則體系，這是會計準則體系的一次較大變動和調(diào)整。新會計準則通過引入公允價值等計量屬性以及對部分具體準則的改革和完善，來提高會計信息相關(guān)性這一會計信息質(zhì)量特征，并且希望通過提高會計信息質(zhì)量來間接提高我國會計信息的價值相關(guān)性。

近幾年來，國內(nèi)外涌現(xiàn)出大量與會計信息價值相關(guān)性研究相關(guān)的文獻著作，但大多文獻是以通用的價格模型為基礎(chǔ)進行研究。而且，對2002年以后會計信息價值相關(guān)性變遷路徑的研究成果相對較少，且已有文獻很少有對會計信息價值相關(guān)性的影響因素進行研究。另外，1998年以后，我國才要求對現(xiàn)金流量表信息進行披露，所以與現(xiàn)金流量信息的價值相關(guān)性有關(guān)的實證研究也不多，研究內(nèi)容也一般局限于會計盈余與現(xiàn)金流量的價值相關(guān)性對比研究，并且對比之后的結(jié)論也一直莫衷一是。因此，本文以2006年出臺的會計準則為契機，引入現(xiàn)金流量這一解釋變量，探討我國2001—2008年會計信息價值相關(guān)性的變遷路徑及其影響因素，在此基礎(chǔ)上對會計準則的完善提出一些政策建議。

二、文獻回顧

（一）國外相關(guān)研究

Ball and Brown （1968）被公認是實證會計研究歷史上的經(jīng)典之作。該文選擇1946—1965年在紐約證券交易所261家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)會計盈余與股票價格之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Beaver和Dukes （1972）的研究也證實了這一結(jié)論。Beaver，Clarke and Wright（1979）篩選出1965—1974年這一期間276家上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，并將這些數(shù)據(jù)分為25個投資組合來考察會計盈余與股價之間的數(shù)量關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，盈余的變動和股價的變動具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。Collins.D，Maydew.E，Weiss.I（1997）選取1953—1993年40年間的美國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，并通過Ohlson Model（1995）方程的擬合優(yōu)度 來研究會計信息的價值相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)，雖然每股收益的價值相關(guān)性有所下降，但每股收益和每股凈資產(chǎn)的聯(lián)合價值相關(guān)性卻迅速上升。Paul Zarowin and Baruch Lev （1999）以1977—1996年20年間的美國上市公司為樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其會計信息的價值相關(guān)性呈逐年下降的趨勢。

（二）國內(nèi)相關(guān)研究

陸宇峰（2000）以1993—1997年發(fā)行A股的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，并采用價格模型來研究每股收益、每股凈資產(chǎn)和聯(lián)合的價值相關(guān)性。研究結(jié)論表明，每股收益和二者聯(lián)合的價值相關(guān)性都呈逐年上升趨勢，并在1996年達到最大值。但每股凈資產(chǎn)對股票價格的解釋能力很弱，并且其價值相關(guān)性沒有增長的趨勢。趙宇龍（2000）以1994—1998年發(fā)行A股的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)進行研究，研究發(fā)現(xiàn)會計盈余的價值相關(guān)性呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，并在1996年達到最大值。趙春光（2003）對1995—2001年會計信息價值相關(guān)性的變遷路徑進行研究，結(jié)論表明我國會計信息的價值相關(guān)性呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，并且在1996年達到最大值。每股收益和聯(lián)合的價值相關(guān)性也呈現(xiàn)以上趨勢，但每股凈資產(chǎn)幾乎不存在價值相關(guān)性。在1995—1998年間，現(xiàn)金流量信息和應(yīng)計利潤信息的聯(lián)合價值相關(guān)性比現(xiàn)金流量信息的價值相關(guān)性更高。漆江娜、趙春光（2004）、袁淳（2005）的研究得出了現(xiàn)金流量具有價值相關(guān)性，但其相關(guān)性低于會計盈余的結(jié)論。邢麗（2001）的結(jié)論恰好相反，但由于樣本規(guī)模太小，結(jié)論不具代表性。羅佳（2009）以我國A股上市公司1993—2007年的數(shù)據(jù)為樣本，對15年來我國資本市場會計信息價值相關(guān)性的變動情況進行檢驗。結(jié)果表明，我國資本市場會計信息的價值相關(guān)性并沒有隨著會計準則質(zhì)量的不斷提高而提高。

三、研究設(shè)計

（一）模型建立

1995年，美國學(xué)者Ohlson作為現(xiàn)代投資估值理論體系的代表人物，與Feltham合作提出了剩余收益定價模型（也稱F-O模型），這是他在20世紀80年代末提出的估值理論基礎(chǔ)上提出的。與其他估值模型相比，剩余收益定價模型能更好地預(yù)測和解釋股票價格。而剩余收益定價模型也因此成為了當今有關(guān)股票估值理論領(lǐng)域的主流，這使得價格模型的出現(xiàn)頻率逐漸超過了收益模型。

F-O模型的表達形式為：

將F-O模型修正為線性經(jīng)驗性模型可以表示為：

Pit=β0+β1EPSit+β2BVit+εit

其中Pit為上市公司i在t年度財務(wù)報告公布截至日股票的收盤價格，即財務(wù)報告期間次年的4月30日這天的收盤價，BVit為上市公司i在t年末的每股凈資產(chǎn)賬面價值，EPSit為上市公司i在期間（t-1，t）的每股收益。β為解釋變量的系數(shù)值，其大小表示解釋變量對被解釋變量的解釋程度，其符號表示其影響的方向，而此模型最終檢驗出來的擬合優(yōu)度R2則表示解釋變量對被解釋變量的聯(lián)合解釋程度，也即會計信息與價格的相關(guān)程度，即會計信息的價值相關(guān)性。（王利昕，2004）

筆者在F-O修正模型的基礎(chǔ)上結(jié)合每股經(jīng)營現(xiàn)金流量這一解釋變量，并且加入部分控制變量，建立如下模型，使得回歸結(jié)果更符合實際，便于更好地描述會計信息價值相關(guān)性變遷的路徑。

Pit=β0+β1EPSit+β2BVit+β3CFPSit+β4LNASSETit+β5TRADEit

+β6INSTit+εit

模型中被解釋變量、解釋變量和控制變量的涵義如表1所示：

（二）數(shù)據(jù)來源

本文將研究對象的時間序列定為2001—2008年這一時段，將2006年頒布的會計準則年份的數(shù)據(jù)納入研究范圍，并延伸至2008年，便于分析會計準則的執(zhí)行效果。本文只選取了制造業(yè)的上市公司作為研究對象，因為制造業(yè)上市公司在上市公司中所占比例很高，以其作為研究對象所得出的結(jié)論更具有代表性。從中篩選出符合以下條件的上市公司：

1.剔除由暫停上市或終止上市等情況引起的股價數(shù)據(jù)缺失或財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；

2.剔除每股收益或每股凈資產(chǎn)小于零的樣本。盈利正負會影響投資者投資決策，只有當上市公司的盈余數(shù)值大于零時，其盈余數(shù)字才具有價值相關(guān)性，而虧損上市公司的盈余數(shù)字不具有價值相關(guān)性。最終整理篩選出5 113個樣本數(shù)據(jù)。具體如表2所示：

本文的數(shù)據(jù)來自于新浪財經(jīng)頻道、雅虎財經(jīng)頻道、上海證券交易所網(wǎng)站以及巨靈數(shù)據(jù)庫。所使用的統(tǒng)計軟件是Ewiews5.0和Microsoft Excel 2003。

四、會計信息價值相關(guān)性實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

模型中各變量的描述性統(tǒng)計如表3所示，分別為被解釋變量P、解釋變量EPS、BV和CFPS以及控制變量LNASSET、TRADE和INST：

股票價格的均值和中位數(shù)在2006年之前呈現(xiàn)穩(wěn)定下降的趨勢，在2006年有所提高，在2007年達到頂峰，2008年再次回落。這主要是因為證券市場受到我國經(jīng)濟發(fā)展狀況的影響。我國證券市場在2007年處于牛市狀態(tài)，而到2008年股市隨著金融危機的步步逼近而漸變?yōu)樾苁?，股票價格也就相應(yīng)回落。股票價格的標準差也在2007年達到最大，說明在這一年股市很不穩(wěn)定。每股收益和每股凈資產(chǎn)在2001—2008年期間處于穩(wěn)中有升的態(tài)勢，說明上市公司的發(fā)展狀況良好。但是在2007年，數(shù)值達到最大，這也體現(xiàn)了新會計準則的實施產(chǎn)生了實際效果。每股經(jīng)營現(xiàn)金流量在這一期間并沒有產(chǎn)生很大的波動?？刂谱兞恐?，公司規(guī)模也在逐步擴大，說明上市公司發(fā)展態(tài)勢良好。而流通股比例有明顯的上升趨勢，說明我國加大國有股減持力度卓有成效，國有股比重過高的局面正在逐漸改善。機構(gòu)投資比例的降低也映射出流通股股數(shù)的上升的趨勢。

（二）價值相關(guān)性變遷路徑描述及其影響因素分析

由于篇幅所限，本文不再對各年解釋變量相關(guān)性檢驗的結(jié)果和每年具體的回歸結(jié)果進行列舉。對解釋變量相關(guān)性檢驗的結(jié)果顯示模型中各解釋變量之間不存在顯著的多重共線性，所以不需要刪減某一解釋變量。

1.實證研究結(jié)果——相關(guān)變量的系數(shù)β

通過Eviews軟件對模型進行一系列的回歸分析，本文得出了2001—2008年各年會計信息價值相關(guān)性的數(shù)值，以及每股收益、每股凈資產(chǎn)以及每股經(jīng)營現(xiàn)金流量三個變量各自對股票價格的解釋能力，用系數(shù)值β來表示。經(jīng)過整理如表4所示：

將數(shù)據(jù)連結(jié)成曲線圖直觀表示，如圖1所示：

分析圖1可以看出：

首先，每股收益的系數(shù)值β1在2001—2008年度變化幅度很大，最小值出現(xiàn)在2002年，數(shù)值接近零，而最大值出現(xiàn)在2007年，數(shù)值接近30，這說明每股收益對股價的解釋能力很不穩(wěn)定。2007年會計信息價值相關(guān)性的提高主要是由于新會計準則公允價值等計量屬性的引入，因為能夠更好地體現(xiàn)上市公司的真實價值，投資者利用其進行預(yù)測決策的頻率也就有所提高，進而反應(yīng)到了股價上。另外，表示β1的曲線處于曲線β2和β3的上方，說明每股收益對股價的解釋能力遠比每股凈資產(chǎn)和每股經(jīng)營現(xiàn)金流量的解釋能力強。說明與資產(chǎn)負債表信息和現(xiàn)金流量表信息相比，我國證券市場的投資者更多利用會計盈余信息來進行決策。

其次，每股凈資產(chǎn)的系數(shù)值 在這一期間變化幅度恰恰很小，幾乎呈一條水平線，說明每股凈資產(chǎn)對股價的解釋能力很穩(wěn)定，且數(shù)值也很低，都在0到5之間，可見投資者對每股凈資產(chǎn)的變動并不敏感；相比而言，他們更注重上市公司每股收益數(shù)值所包含的信息，因為每股收益包含了部分未預(yù)期的信息，對投資者對未來的預(yù)測很有幫助。在2006—2007年這一階段，每股凈資產(chǎn)的價值相關(guān)性稍有提高，這主要是由于新會計準則逐漸從“收入費用觀”轉(zhuǎn)向“資產(chǎn)負債觀”。與收入費用觀相比，資產(chǎn)負債觀下確保了企業(yè)各時點上的資產(chǎn)和負債存量的真實準確，從源頭上厘清該交易或事項對企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營狀況產(chǎn)生的影響及后果，提供的收益總額信息相關(guān)性強。在這種情況下，投資者就需要結(jié)合資產(chǎn)負債表和利潤表來進行投資決策，進而每股凈資產(chǎn)的價值相關(guān)性就有所提高。

最后，每股經(jīng)營現(xiàn)金流量的系數(shù)值β3呈現(xiàn)一種穩(wěn)中有升的態(tài)勢，說明現(xiàn)金流量表的信息特別是經(jīng)營現(xiàn)金流量指標越來越得到投資者的重視，成為投資者進行決策所要考慮的因素之一。但是每股經(jīng)營現(xiàn)金流量對股票價格的解釋能力很弱，模型回歸的效果不好，其T統(tǒng)計量一般很難通過檢驗，系數(shù)值也很低。主要原因有以下兩點：一是由于現(xiàn)金流量信息其實是現(xiàn)金制下的會計盈余信息，另一部分是應(yīng)計利潤，根據(jù)功能鎖定假說，投資者只關(guān)注于某種特定的表面會計信息，而不能充分理解信息的本質(zhì)含義。二是現(xiàn)金流量表是1998年才被要求予以披露的，由于其編制難度較大，上市公司會計人員對現(xiàn)金流量表的編制工作一直因技術(shù)問題而有所忽視，信息質(zhì)量也得不到提高，再加上投資者的專業(yè)知識儲備較少，很難接受晦澀的現(xiàn)金流量表信息。因此現(xiàn)金流量表所包含的信息會被投資者忽視。（趙春光，2004），因此，從圖中可以看出其價值相關(guān)性一直都比較小，在2000年和2003年數(shù)值竟然為負，之后數(shù)值的增加也有限。到2006年以后有所提高，在一定程度上由于新會計準則的頒布增強了投資者的信心。

2.實證研究結(jié)果—擬合優(yōu)度

將衡量會計信息價值相關(guān)性的擬合優(yōu)度數(shù)值 進行整理如表6所示。

相應(yīng)的曲線圖如圖2所示。

從圖2中可以更直觀地看出：自2001年以來，會計信息的價值相關(guān)性大致呈現(xiàn)下降—上升—下降—上升—下降的過程。本文具體分析幾個特殊的時點：

2001年和2007年兩個時點。2001年價值相關(guān)性達到0.5以上，2007年價值相關(guān)性與2006年相比也有很大程度的提高，達到了0.6左右。2000年會計制度改革和2006年的新會計準則頒布是我國會計的兩次重大改革。改革使得我國會計制度體制日漸完善，會計準則制定的內(nèi)容也逐步以我國資本市場的實際情況為依據(jù)，對我國上市公司財務(wù)報告的編制和披露都進行了合理詳細的規(guī)定，這在技術(shù)層面上縮小了上市公司管理層的利潤操縱和信息披露內(nèi)容的選擇空間，所以價值相關(guān)性相應(yīng)得到提高，會計改革初見成效。

2002年和2008年兩個時點。準則執(zhí)行到第二年即2002年和2008年，會計信息價值相關(guān)性都明顯低于前一年的數(shù)值，這不免讓人覺得會計準則猶如臨時救急的滅火器，執(zhí)行的持續(xù)性并不能得到保證。首先，由于上市公司的會計人員的專業(yè)素質(zhì)沒有達到一定水準，他們對新會計準則的適應(yīng)能力很弱，會計準則執(zhí)行之初的會計信息不能傳遞正確的企業(yè)相關(guān)信息。其次，會計信息質(zhì)量是由會計準則質(zhì)量、盈余質(zhì)量和信息披露質(zhì)量等多方面因素決定的。由于會計準則在執(zhí)行過程中出現(xiàn)了負面問題，準則執(zhí)行效果弱化了準則提高會計信息質(zhì)量應(yīng)有的作用。具體表現(xiàn)為，一是我國上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部法治環(huán)境仍存在缺陷，使得公司對會計準則固有的剩余選擇權(quán)被公司管理層放大，影響了會計盈余質(zhì)量；二是我國證券市場會計信息披露評級制度的執(zhí)行效果還有待提高，證券監(jiān)管機構(gòu)對上市公司會計信息失真行為的處罰力度也不夠，這些因素最終影響了會計信息質(zhì)量。使得投資者信心降低，促使他們更注重會計信息以外的信息。三是我國證券市場體制尚未成熟，投資者大多以投機為目的，他們對會計信息的利用程度有待商榷，投資信心也有待逐步建立，所以會計信息價值相關(guān)性的波動在一定程度上與我國投資者行為效應(yīng)有關(guān)。

從圖2看出，2006年出現(xiàn)了一個嚴重的拐點，且是2005—2007年這一區(qū)間的極小值，與2005和2007年相比，價值相關(guān)性在這一年明顯偏低。這是由于2006年的特殊性，上市公司管理層的盈余活動更加頻繁，以會計準則變革為契機，在這一年盡量爭取新會計準則的實施對自身的利好因素。Bell和Bible （1987）也指出：“對于新頒布的會計準則，企業(yè)并不是簡單地推遲采納知道法定地執(zhí)行日期，因為，企業(yè)可能從中找到操縱財務(wù)報告的機會” （M.R.Gujurathi，R.E.Hoskin，2002）投資者清楚，在這樣的動機下生成的會計信息與上市公司的市場價值肯定是有偏差的，因此，這些會計信息并沒有得到很好的市場反應(yīng)，投資者利用會計信息的程度明顯降低，即會計信息價值相關(guān)性降低。

五、結(jié)論與建議

本文研究發(fā)現(xiàn)，每股收益的價值相關(guān)性總體呈現(xiàn)最高，每股凈資產(chǎn)和每股經(jīng)營現(xiàn)金流量的價值相關(guān)性都很低，說明我國投資者主要以會計盈余信息為依據(jù)進行決策。2006年會計準則頒布后，每股凈資產(chǎn)的價值相關(guān)性稍有提高，主要是由于新會計準則逐漸從“收入費用觀”轉(zhuǎn)向“資產(chǎn)負債觀”。另外，自從1998年現(xiàn)金流量表納入財務(wù)報告信息，每股經(jīng)營現(xiàn)金流量對股票價格的解釋能力很弱，但卻呈現(xiàn)穩(wěn)定上升的趨勢，這表明將現(xiàn)金流量表納入財務(wù)報告范圍進行公布對投資者是有益的，說明每股現(xiàn)金流量信息具有增量的價值相關(guān)性。

本文研究還發(fā)現(xiàn)，對于整體的會計信息價值相關(guān)性而言，會計信息所具有的價值相關(guān)性并沒有隨著會計準則內(nèi)容的一次次修訂和完善而穩(wěn)定提高，其波動性很強。并且在新準則頒布的年份價值相關(guān)性明顯回落，主要是新會計準則存在一定的過渡期，上市公司管理當局需要一定的適應(yīng)階段。在準則實施的第一年會計信息價值相關(guān)性明顯提高，說明準則實施效果良好。但是第二年又出現(xiàn)了會計信息價值相關(guān)性的降低，持續(xù)性得不到保證。從會計準則的實施這一重要影響因素來看，這主要是由于會計準則在執(zhí)行過程中出現(xiàn)了負面問題，這類不利因素使得準則執(zhí)行效果弱化了準則提高會計信息質(zhì)量應(yīng)有的作用。

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