金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長

黃翱　李學(xué)環(huán)　李佩亞

[摘要]我國金融體系的發(fā)展是否促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，相關(guān)方面的文獻(xiàn)并沒有一致的結(jié)論。本文利用全國31個(gè)省或直轄市2003年～2008年的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了我國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。結(jié)果表明金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長存在負(fù)相關(guān)，政府干預(yù)的降低和國有企業(yè)比重的下降能夠緩解這種負(fù)相關(guān)，而法律制度的完善則不能。

[關(guān)鍵詞]金融發(fā)展 經(jīng)濟(jì)增長制度

一、引言

金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長有著積極的促進(jìn)作用，已逐漸成為學(xué)術(shù)界的共識。改革開放三十多年來，中國的經(jīng)濟(jì)保持著快速穩(wěn)定的增長。同時(shí)，金融體系經(jīng)過市場化導(dǎo)向的漸進(jìn)式改革，也取得了飛速的發(fā)展。金融體系的規(guī)模不斷擴(kuò)大以及金融市場化水平的不斷提高是否對中國經(jīng)濟(jì)的增長起到了重要的促進(jìn)作用，相關(guān)方面的文獻(xiàn)并沒有給出一致的結(jié)論。

周立、王子明（2002）發(fā)現(xiàn)我國的金融發(fā)展存在較大的地區(qū)差異，金融越發(fā)達(dá)的地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長也越快。而Allen（2005）的研究表明中國存在龐大卻無效率的金融體系，發(fā)展最為迅速且對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)最大的私營部門不得不依賴其他渠道獲得融資。盧峰、姚洋（2004），Ljungwall and Li （2007），林毅夫（2008）等也發(fā)現(xiàn)中國金融的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系不顯著，甚至存在負(fù)向關(guān)系。

金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，主要是通過金融體系動(dòng)員和配置社會閑散資金，監(jiān)督資金的使用，促進(jìn)資金流通并分散經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)來實(shí)現(xiàn)的（林毅夫，2003）。然而微觀層面對企業(yè)增長的支持可能不一定會加總成對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用，因?yàn)檎煌晟频闹贫拳h(huán)境可能使得金融體系難以將資源配置給最需要或者最能有效利用的企業(yè)。

基于此，本文將利用我國31個(gè)省或直轄市2003-2008年的面板數(shù)據(jù)，從宏觀層面檢驗(yàn)我國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，并探討制度環(huán)境對這種關(guān)系的影響。我們的研究證明，我國的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間存在負(fù)相關(guān)，減少政府干預(yù)和降低國有企業(yè)比重能緩解這種負(fù)向關(guān)系，而改善法律環(huán)境對金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的影響并不顯著。

二、 理論分析與研究假設(shè)

在法與金融學(xué)看來，道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的存在會使得金融契約所承諾的投資者利益難以得到保障，并進(jìn)而降低金融體系對經(jīng)濟(jì)增長的作用。而法律等正規(guī)制度以及信任等非正規(guī)制度為投資者提供了必要的保障自身利益的權(quán)力，因此金融體系的發(fā)展以及對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，依賴于良好實(shí)施的制度環(huán)境（La Porta et al，1998、Fergusson，2006等）。

盡管經(jīng)過二十多年的市場化改革，中國金融體系的規(guī)模已經(jīng)發(fā)展到非常龐大，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)稱不上健全和完善。一方面，中國的金融體系存在比較嚴(yán)重的政府干預(yù)，據(jù)巴曙松（2004）的統(tǒng)計(jì)，國有商業(yè)銀行的不良貸款，僅有20%是自身管理不善所導(dǎo)致的，而60%源自政府的信貸干預(yù)和對國有企業(yè)的信貸支持。具體而言，地方政府為了實(shí)現(xiàn)政策性目標(biāo)或地方政府官員的政治晉升目標(biāo)，地方政府會對金融體系的資源配置過程進(jìn)行干預(yù)，以激勵(lì)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)符合地方政府利益的行為。與企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)相違背的政策性負(fù)擔(dān)會使得企業(yè)的效率下降，盡管企業(yè)的這種損失會被當(dāng)?shù)卣峁┑陌ń鹑诟深A(yù)在內(nèi)的一系列支持措施所彌補(bǔ)，但這會降低金融體系分配資源的效率以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的作用。

因此本文提出假說一：政府干預(yù)的存在將降低金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用。

相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)更容易受到地方政府的干預(yù)，因此也更可能獲得地方政府給予的信貸補(bǔ)償，同時(shí)國有企業(yè)與地方政府和金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系更為緊密，地方政府的“父愛主義”也使得國有企業(yè)更容易獲得金融資源。例如林毅夫（2003）就指出國有企業(yè)獲得了四大國有銀行70%以上的貸款，而非國有企業(yè)特別是小型民營企業(yè)很難獲得貸款。而在政策性負(fù)擔(dān)之外，國有企業(yè)本身相對不完善的公司治理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的低效率運(yùn)營業(yè)又進(jìn)一步降低了金融體系的效率。這意味著國有銀行在金融體系中的主導(dǎo)地位和國有銀行信貸的所有制偏向會降低金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用，而且這種影響與政府干預(yù)并不重合。

因此本文提出假說二：國有企業(yè)占比越高，金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用就越小。

另一方面，金融體系的有效運(yùn)行需要良好實(shí)施的法律制度保障金融契約的有效實(shí)施，而Allen等（2004）參照LLSV的法律指標(biāo)對中國法律體系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)中國的法律體系相對而言并不完善。正如La Porta et al（1998）所描述的，當(dāng)法律制度難以確保金融契約的實(shí)施時(shí)，投資者參與投資的意愿降低，企業(yè)難以獲得發(fā)展所需要的資金，金融體系的運(yùn)行效率也因此下降。具體而言，法律制度的不完善會使得外部投資者要求更多的抵押品和信息以應(yīng)對金融市場中的信息不對稱，中國的民營企業(yè)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的重要因素，但往往規(guī)模相對較小，無力提供融資所需要的抵押品和要求披露的信息，難以獲得發(fā)展所必須的資金。

因此本文提出假說三：法律制度的不完善會降低金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用。

三、數(shù)據(jù)與實(shí)證

本文收集了中國大陸31個(gè)省或直轄市2003-2008年的數(shù)據(jù)用于計(jì)量研究，其中大部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于政府發(fā)布的歷年統(tǒng)計(jì)年鑒。對金融深度的衡量，本文按照國內(nèi)研究的慣例，選擇了各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)的貸款余額相對于GDP的比值來表示，因?yàn)樽C券市場的規(guī)模相對較小，因此僅考慮銀行等金融機(jī)構(gòu)不會影響我們的結(jié)論。對政府干預(yù)程度的衡量，本文選擇了樊綱和王小魯（2009）構(gòu)建的市場化指數(shù)下設(shè)的政府與市場關(guān)系分指數(shù)來刻畫當(dāng)?shù)卣c官員的干預(yù)程度（intervention），值得注意的是這是一個(gè)反向指標(biāo)，指數(shù)越大則政府干預(yù)程度越低。關(guān)于國有企業(yè)的占比程度，本文選擇了國有工業(yè)產(chǎn)值占總工業(yè)產(chǎn)值的比重（state），這個(gè)指標(biāo)實(shí)際上描述了各省的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。關(guān)于法律制度完善程度（legal），本文并沒有像盧峰和姚洋（2204）一樣選擇法院契約案件結(jié)案數(shù)這一指標(biāo)，因?yàn)榻Y(jié)案數(shù)的有效性受到廣泛的質(zhì)疑，而是采用了每千人律師人數(shù)。

此外我們還加入了一系列的控制變量，包括文獻(xiàn)已經(jīng)識別出的影響中國各地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長績效的主要因素：人力資本水平（hum），參照陸銘等（2005）的做法，用人均教育年限表示，人均教育年限== （大專及以上人口×16 +高中人口×12 +初中人口×9 +小學(xué)人口×6）/ 6歲及以上總?cè)丝?；外商直接投資占GDP的比值（FDI）；衡量對外開放程度的進(jìn)出口總額占GDP的比重（trade）。

對假說一到三的檢驗(yàn)分為兩個(gè)部分，第一部分是利用金融發(fā)展指標(biāo)fdepth與政府干預(yù)（intervention）、國有工業(yè)產(chǎn)值占工業(yè)總產(chǎn)值的比重（state）以及法律制度的完善程度（legal）三者的交叉項(xiàng)，分別為fintervention、fstate、flegal，檢驗(yàn)制度環(huán)境的變化會如何影響金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。

檢驗(yàn)方程為：

其中Z即為對三個(gè)交叉項(xiàng)分別或同時(shí)進(jìn)行回歸。我們注意的是系數(shù)d的估計(jì)符號和統(tǒng)計(jì)顯著性，如果我們的假說是正確的，那么fintervention的估計(jì)系數(shù)應(yīng)當(dāng)顯著為正，即在其他條件不變的情況下，政府干預(yù)越小，金融體系的效率越高，類似地，fstate的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)，而flegal的系數(shù)則應(yīng)顯著為正。

方程（1）可以通過協(xié)整檢驗(yàn)，其經(jīng)過豪斯曼檢驗(yàn)選擇固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)的回歸結(jié)果如下表，

說明：1.估計(jì)系數(shù)結(jié)果下方的數(shù)字是經(jīng)過異方差調(diào)整之后的標(biāo)準(zhǔn)差；2.*、**、***分別代表估計(jì)系數(shù)在10%，5%和1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；3.表中沒有列出截距項(xiàng)計(jì)量結(jié)果，在所有古籍中，截距項(xiàng)都顯著異于零，下表同。

結(jié)果顯示，除了回歸結(jié)果（2）之外，金融發(fā)展的指標(biāo)fdepth的估計(jì)系數(shù)都為負(fù)，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這驗(yàn)證了在我國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間存在負(fù)向關(guān)系。fintervention和fstate的估計(jì)系數(shù)的符號與預(yù)期一致，且都在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，即政府干預(yù)程度的降低以及國有企業(yè)占比的下降都會提高金融體系的效率，緩解金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Flegal的估計(jì)系數(shù)不顯著，這意味著法律對金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系沒有影響，法律制度的改善并不能提高金融體系的效率和對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用。這個(gè)結(jié)論與盧峰、姚洋（2005）是一致的，法律制度的有效運(yùn)行需要完善的配套制度的支撐，在整個(gè)制度框架并不完善的情況下，單純的法律制度的完善并不能改善金融體系的效率以及促進(jìn)金融的全面發(fā)展。人力資源hum顯著為正，外商投資fdi的估計(jì)系數(shù)都不顯著，這個(gè)指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長的作用普遍存在爭議，我們的結(jié)果是可以接受的。

四 結(jié)論

中國的金融體系的發(fā)展是否為改革開放三十多年來的經(jīng)濟(jì)快速增長做出了貢獻(xiàn)，一直是理論界關(guān)注卻沒有得出一致結(jié)論的問題。因?yàn)榻鹑隗w系面臨的制度環(huán)境的不完善可能使得金融發(fā)展微觀層面對企業(yè)發(fā)展的支持難以加總成為對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用，本文從宏觀層面上對金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。

研究的結(jié)果驗(yàn)證了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間存在負(fù)向關(guān)系，政府干預(yù)的降低和國有企業(yè)占比的下降能夠緩解這種負(fù)相關(guān)，而法律制度的完善則不能。

參考文獻(xiàn)：

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[2]林毅夫，孫希芳. 經(jīng)銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長[J]，經(jīng)濟(jì)研究，2008