“宏觀審慎”政策:發(fā)展中國(guó)家面臨的新挑戰(zhàn)

劉繼紅

［摘要］近幾年來，經(jīng)常性資本流入給新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家當(dāng)局維持金融穩(wěn)定帶來了極大挑戰(zhàn)。如果以提高利率來應(yīng)對(duì)資本流入帶來的失衡，會(huì)吸引更多的資本流入并增加本幣升值壓力。為此各國(guó)政府采取了一系列“宏觀審慎”政策工具，包括外匯市場(chǎng)干預(yù)、外匯儲(chǔ)備積累、強(qiáng)化銀行資產(chǎn)負(fù)債表的措施、以及資本管制等。但中期來看，這些政策工具可能會(huì)破壞金融體系的健康發(fā)展，因此如何使這些政策工具與利率政策接軌成為備受關(guān)注的問題。

［關(guān)鍵詞］宏觀審慎政策；資本流動(dòng)；金融風(fēng)險(xiǎn)；外匯儲(chǔ)備

［中圖分類號(hào)］F83 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ Ａ ［文章編號(hào)］ １００９ — ２２３４（２０１２）０3 — ０122 — ０2

自2009年上半年以來，隨著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體金融穩(wěn)定狀況的好轉(zhuǎn)，其資本流入逐步恢復(fù)，外匯儲(chǔ)備有所增加。這將帶來兩個(gè)可能的結(jié)果：第一，總需求增長(zhǎng)的同時(shí)伴隨著通脹的風(fēng)險(xiǎn)；第二，銀行信貸和資產(chǎn)價(jià)格膨脹，金融體系脆弱性增加。這些風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)被資產(chǎn)杠桿價(jià)格的膨脹所放大。當(dāng)資本流入出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時(shí)，這些風(fēng)險(xiǎn)就有可能變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。如果以提高利率來應(yīng)對(duì)總需求的增加，降低上述風(fēng)險(xiǎn)，則會(huì)吸引更多的資本流入，并增加本幣升值的壓力。而且，就以利息政策作為工具來應(yīng)對(duì)銀行信貸擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格膨脹帶來的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，其效果仍備受爭(zhēng)議。為此，各新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都采用了一系列工具來彌補(bǔ)利率政策的不足，包括一系列為維持金融體系穩(wěn)定而采取的“宏觀審慎”政策工具。

一、宏觀審慎政策工具的利與弊

對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體來說，存在三種宏觀經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。第一，國(guó)際市場(chǎng)上的溢出效應(yīng)和傳染風(fēng)險(xiǎn)（如資本流入的逆轉(zhuǎn)、外幣流動(dòng)性中斷以及財(cái)政負(fù)擔(dān)增加對(duì)金融的影響等）；第二，由于信貸快速增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格膨脹導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)信貸和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；第三，由國(guó)內(nèi)的共同風(fēng)險(xiǎn)和網(wǎng)絡(luò)互連導(dǎo)致的溢出效應(yīng)。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的決策者們過去一直采用傳統(tǒng)上被視為“貨幣政策”或“微觀審慎”的政策工具來應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)，但現(xiàn)在他們更傾向于從“宏觀審慎”角度來處理這些問題。其關(guān)注重點(diǎn)集中于三個(gè)方面：第一，著眼于控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)金融穩(wěn)定，而非個(gè)別金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)；第二，著眼于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融體系的互動(dòng)；第三，抑制金融體系的順周期性。其政策措施包括：

（一）外匯市場(chǎng)干預(yù)和外匯儲(chǔ)備積累。從宏觀審慎角度來看，浮動(dòng)匯率制可以對(duì)金融市場(chǎng)上的外匯風(fēng)險(xiǎn)提出預(yù)警，并創(chuàng)造合適的動(dòng)機(jī)來控制風(fēng)險(xiǎn)，因而得到多數(shù)央行的青睞。但即使在浮動(dòng)匯率制下，央行也會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，以減少匯率波動(dòng)，或積累外匯儲(chǔ)備。近十年來各國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速積累證明了這一點(diǎn)。但外匯儲(chǔ)備積累利弊并存。一方面，外匯儲(chǔ)備作為一種宏觀審慎性工具，可以在金融環(huán)境緊張時(shí)增加金融體系的彈性；另一方面，大量而又持久的外資流入及相應(yīng)央行國(guó)外資產(chǎn)的增加會(huì)擴(kuò)充銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表，這將對(duì)信貸擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格膨脹起到推波助瀾的作用，并最終導(dǎo)致資產(chǎn)和信貸泡沫的破滅。

（二）強(qiáng)化銀行資本和資產(chǎn)負(fù)債表。這方面的措施包括：第一，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的凈敞口頭寸進(jìn)行限制，即某個(gè)時(shí)點(diǎn)上的敞口頭寸與資本金的比率，以及對(duì)遠(yuǎn)期交易的補(bǔ)貼。第二，提高外幣貸款條件，包括提高居民外幣房屋貸款的信用要求、禁止向沒有外幣收入或國(guó)外資產(chǎn)的借款人發(fā)放外幣貸款等。第三，規(guī)范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，包括增加外幣流動(dòng)性要求，提高短期負(fù)債的流動(dòng)性資產(chǎn)要求標(biāo)準(zhǔn)等。第四，建立貨幣和期限錯(cuò)配規(guī)則，包括銀行對(duì)自身基于巴塞爾2號(hào)支柱的評(píng)估、保持較高的流動(dòng)性比率以及限制存貸款比率等。第五，強(qiáng)化資本要求。近期來看，各國(guó)更為注重建立資本緩沖，以應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性和宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。第六，強(qiáng)化貸款損失準(zhǔn)備金要求。一方面是要與國(guó)際接軌，另一方面是要酌情增加預(yù)期損失的準(zhǔn)備。

（三）保持信貸質(zhì)量，影響信貸的增長(zhǎng)和分配。這方面的措施包括：第一，限制抵押貸款成數(shù)以抑制信貸風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)施這一措施的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和地區(qū)包括中國(guó)、香港、韓國(guó)、馬來西亞、新加坡、泰國(guó)和土耳其。第二，制定債務(wù)與收入比或債務(wù)償還與收入比規(guī)則，這將確保信貸流向更具有償還能力的借款人。這一措施也已被中國(guó)和韓國(guó)等國(guó)采用。第三，直接限制信貸的措施。如印度尼西亞最近實(shí)施的信貸上限、中國(guó)實(shí)施的窗口指導(dǎo)以及韓國(guó)實(shí)施的信貸總額限制等。第四，存款準(zhǔn)備金要求。與控制銀行信貸相比，存款準(zhǔn)備金要求成本較小，造成的扭曲也較小。而且，提高存款準(zhǔn)備金率可以在資本大量流入時(shí)，或大量外匯儲(chǔ)備積累導(dǎo)致銀行體系流動(dòng)資產(chǎn)大量增加時(shí)使用。這一工具在過去的幾年中在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中被頻繁使用。第五，征收貸款稅。這一逆周期措施曾根據(jù)資本流入水平和信貸市場(chǎng)環(huán)境而實(shí)施。第六，針對(duì)某些領(lǐng)域制定措施。一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體如印度、巴西曾針對(duì)某些部門提高貸款損失準(zhǔn)備金要求。

（四）控制資本流入。過去幾十年中，資本流入的突然變化一直是造成新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體金融體系動(dòng)蕩的主要原因。基于此，目前仍有一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體對(duì)外幣貸款采取限制措施，如阿根廷、智利巴西等國(guó)。但眾所周知，資本控制也是利弊共存。一方面，它有助于控制構(gòu)成金融穩(wěn)定威脅的風(fēng)險(xiǎn)（如匯率波動(dòng)，資本流入和信貸膨脹，以及資本流入逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)）；另一方面，資本控制會(huì)造成扭曲并阻礙金融發(fā)展，特別是它會(huì)使一些有助于市場(chǎng)發(fā)展的措施被規(guī)避。

二、宏觀審慎政策工具執(zhí)行中的問題

宏觀審慎角度的引入使得經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策的關(guān)注點(diǎn)不再僅限于通貨膨脹，還應(yīng)考慮到資本流入給銀行信貸、資產(chǎn)價(jià)格、冒險(xiǎn)行為以及最終的金融穩(wěn)定所造成的影響。這些影響與商業(yè)周期和金融周期有關(guān)，所以在討論貨幣政策時(shí)產(chǎn)生的很多問題也與補(bǔ)充性政策工具的使用有關(guān)。這些問題包括：

（一）政策應(yīng)針對(duì)哪些信號(hào)做出反應(yīng)。危機(jī)經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)局應(yīng)根據(jù)一些指標(biāo)和分析作出政策反應(yīng)，以加強(qiáng)金融體系彈性，應(yīng)對(duì)失衡和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這些指標(biāo)包括：第一，金融體系的彈性指標(biāo)。近十年來，很多國(guó)家開始定期報(bào)告一系列金融穩(wěn)健指標(biāo)（包括資本充足率、貸款損失準(zhǔn)備金、以及銀行利潤(rùn)等），盡管這些指標(biāo)都是面向過去的。第二，可能引致危機(jī)的宏觀經(jīng)濟(jì)或金融失衡指標(biāo)。這些指標(biāo)的作用已經(jīng)在危機(jī)早期預(yù)警系統(tǒng)的實(shí)證模型中得到了證實(shí)。一些國(guó)家已經(jīng)建立了監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，以評(píng)估短期內(nèi)金融體系可能積累的失衡。第三，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。最近一些央行的研究顯示，某些類型的風(fēng)險(xiǎn)并非傳統(tǒng)微觀審慎監(jiān)管的關(guān)注目標(biāo)，包括宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊給金融體系帶來的影響、共同風(fēng)險(xiǎn)和網(wǎng)絡(luò)外部性等。這些研究工作揭示了金融領(lǐng)域新的薄弱環(huán)節(jié)，這些問題在最近的危機(jī)前表現(xiàn)并不明顯。盡管研究工作取得了一些進(jìn)展，但對(duì)于有關(guān)失衡和早期預(yù)警體系的實(shí)證模型，以及一些相應(yīng)的數(shù)據(jù)仍難以分析和解釋。這一問題加之金融體系的放松管制和金融市場(chǎng)的深化，給新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體評(píng)估金融風(fēng)險(xiǎn)帶來了極大挑戰(zhàn)。

（二）宏觀審慎措施的實(shí)施時(shí)機(jī)與順周期性。大部分關(guān)于宏觀審慎措施實(shí)施時(shí)機(jī)的討論集中于如何將這些措施應(yīng)用于金融周期，因?yàn)檫@些宏觀審慎的監(jiān)管措施（如資本要求、損失貸款準(zhǔn)備以及貸款成數(shù)）通常具有順周期性。市場(chǎng)本身也具有順周期性，在商業(yè)周期的擴(kuò)張階段風(fēng)險(xiǎn)利差趨于縮小，而在衰退期風(fēng)險(xiǎn)利差會(huì)突然放大。為應(yīng)對(duì)這些問題，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)最近制定了一系列措施，以減輕這種順周期性。這些措施包括：第一，評(píng)估并抑制最低資本要求的周期性。巴塞爾委員會(huì)一直在監(jiān)測(cè)巴塞爾協(xié)議II框架為其成員國(guó)帶來的周期性影響，并準(zhǔn)備在這種周期性影響過度時(shí)啟動(dòng)逆周期措施。第二，鼓勵(lì)具有前瞻性的準(zhǔn)備金要求。巴塞爾委員會(huì)支持在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中采取預(yù)提預(yù)期損失的方法。這與風(fēng)險(xiǎn)管理中貸款損失準(zhǔn)備應(yīng)具有前瞻性的理念相一致。第三，采用有利于資本保護(hù)和反周期緩沖的監(jiān)管框架。巴塞爾協(xié)議III強(qiáng)化了資本的保護(hù)和緩沖的積累，以備金融條件緊張時(shí)使用。第四，引入最低杠桿比率要求。在微觀層面，杠桿率可以有助于彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)管理和評(píng)估可能的缺陷。在宏觀層面，降低杠桿率可以通過避免金融體系杠桿率的快速積累，以及減少風(fēng)險(xiǎn)的作用范圍進(jìn)而降低順周期性。

（三）宏觀審慎措施的有效性及其調(diào)整。對(duì)宏觀審慎措施的調(diào)整要依據(jù)其有效性而定。但目前關(guān)于這方面可借鑒的經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)很少。一般認(rèn)為，宏觀審慎工具可以提高銀行體系應(yīng)對(duì)危機(jī)的彈性，但這些工具對(duì)于抑制信貸增長(zhǎng)來說，其效果卻不盡相同。鑒于這些政策工具執(zhí)行效果的不確定性，各國(guó)當(dāng)局傾向于從實(shí)用主義角度來應(yīng)用這些工具，并根據(jù)對(duì)所采取措施的有效性評(píng)估來調(diào)整這些措施的進(jìn)度和范圍。

三、宏觀審慎政策工具與利率政策

宏觀審慎政策工具與利率政策都是影響金融環(huán)境的手段。宏觀審慎工具通過影響金融體系的動(dòng)機(jī)和穩(wěn)健性進(jìn)而直接影響貨幣政策的傳導(dǎo)。這些工具能夠加強(qiáng)或者削弱政策利率的效果，并影響借款人的信貸可獲性和融資成本。從這個(gè)角度看，宏觀審慎工具和利率政策相互補(bǔ)充。然而，由于這二者最終都能夠影響信貸可獲性和融資成本，因而有時(shí)二者可以相互替代。例如宏觀審慎工具和利率政策都可以用來應(yīng)對(duì)同樣的宏觀經(jīng)濟(jì)或金融沖擊。但在有些情況下，例如在固定匯率制框架下，由于無法使用利率工具，因而決策者只能依賴于宏觀審慎政策工具進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)，這時(shí)金融體系的發(fā)展?fàn)顩r將受所應(yīng)用工具類型的影響。

四、宏觀審慎政策工具可能帶來的中期問題

中期來看，宏觀審慎工具的運(yùn)用會(huì)影響金融發(fā)展和金融效率。一方面，由于這些工具會(huì)給金融體系帶來巨大的成本和資源配置的扭曲，所以這些工具已經(jīng)為發(fā)達(dá)國(guó)家所棄用。而另一方面，近期發(fā)展經(jīng)歷表明，市場(chǎng)紀(jì)律不足以保證金融穩(wěn)定。本次危機(jī)也促使決策者們對(duì)如何平衡效率與成本進(jìn)行再評(píng)估。包括資本控制等在內(nèi)的宏觀審慎工具還可能帶來另一個(gè)中期問題，即它會(huì)使當(dāng)局的注意力不再集中于健全的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。一些中央銀行認(rèn)為，對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體來說，在抑制全球資本流動(dòng)的波動(dòng)以防止其對(duì)金融體系帶來破壞性影響方面，沒有什么能夠代替保守的財(cái)政政策、貨幣政策和監(jiān)管政策。

〔責(zé)任編輯：曉聲〕