自由現(xiàn)金流、內(nèi)部人控制與融資決策

程浩

【摘 要】 公司股東和管理層之間的代理問題一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)。文章以我國(guó)A股2007—2010年的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)公司自由現(xiàn)金流對(duì)負(fù)債水平的影響進(jìn)行了驗(yàn)證。研究發(fā)現(xiàn)，隨著自由現(xiàn)金流的增加，為了約束管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，公司負(fù)債水平便會(huì)越高，并且，內(nèi)部人控制對(duì)這一影響效應(yīng)產(chǎn)生了負(fù)面影響。文章用股權(quán)集中度和董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兩職合一來衡量?jī)?nèi)部人控制的程度，即股權(quán)集中度下降會(huì)削弱負(fù)債水平隨自由現(xiàn)金流上升而上升的效應(yīng)；兩職合一后，管理人員的控制能力上升，使得這種效應(yīng)也進(jìn)一步削弱，從而在理論上為加強(qiáng)公司治理、減少內(nèi)部人控制以及進(jìn)一步更好地解決公司股東和管理層之間的代理問題提供了參考。

【關(guān)鍵詞】 自由現(xiàn)金流； 公司負(fù)債； 股權(quán)集中度； 兩職合一

一、引言

公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離導(dǎo)致了股東和管理層的代理問題。學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界長(zhǎng)期以來都在致力于減少代理成本的研究和探索。尤其是2008年金融危機(jī)以來，股東和管理層的代理問題一直是公眾關(guān)注的焦點(diǎn)。近年來一些新的研究成果讓我們對(duì)這一問題的思路變得更加清晰。例如，廖理、張學(xué)勇（2008）實(shí)證研究了家族企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度與過度負(fù)債之間的關(guān)系，結(jié)論表明分離度越高，過度負(fù)債越嚴(yán)重，并且他們認(rèn)為過度負(fù)債是大股東掏空的手段之一，而分離度的提高則增強(qiáng)了大股東掏空的動(dòng)機(jī)。肖作平（2010）發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度與公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，之所以存在這樣的關(guān)系是因?yàn)榭毓晒蓶|的掏空動(dòng)機(jī)使得其在籌資中避免債務(wù)約束。此外，公司治理結(jié)構(gòu)的低效也使公司的債務(wù)籌資成本增加，獲得負(fù)債較為困難。

本文在上述研究的基礎(chǔ)上對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)與公司負(fù)債融資決策之間的關(guān)系進(jìn)行了研究?？疾炝俗杂涩F(xiàn)金流與公司融資決策的關(guān)系，并檢驗(yàn)了內(nèi)部人控制程度對(duì)兩者關(guān)系的影響，從而在理論上為加強(qiáng)公司治理，更好地解決公司股東和管理層之間的代理問題提供了參考。

二、文獻(xiàn)回顧

Jensen & Meckling（1976）從產(chǎn)權(quán)理論和代理理論角度對(duì)在股權(quán)分散條件下控制權(quán)和所有權(quán)分離所導(dǎo)致的股東和經(jīng)理人之間的代理問題進(jìn)行了分析。他們認(rèn)為，在股權(quán)分散的條件下，由于經(jīng)理人只持有公司的一部分股票，所以他們只享有了付出自身努力而使企業(yè)價(jià)值增加的部分收益，同時(shí)也只承擔(dān)了耗費(fèi)公司資源獲得利益而產(chǎn)生的部分成本，所以，經(jīng)理人手中的股權(quán)比例越低，其付出自身努力增加企業(yè)財(cái)富的動(dòng)機(jī)越弱，挪用公司資源從而實(shí)現(xiàn)自身利益的動(dòng)機(jī)就會(huì)越強(qiáng)，代理成本就此產(chǎn)生。國(guó)外很多文獻(xiàn)對(duì)在股權(quán)分散條件下降低股東與經(jīng)理人之間代理成本的機(jī)制進(jìn)行了研究，比如薪酬激勵(lì)計(jì)劃、鼓勵(lì)并購的協(xié)議、使用負(fù)債融資提高破產(chǎn)的可能性、利用利息支付或股利支付來減少自由現(xiàn)金流量以及引入大股東克服小股東的“搭便車”問題等等（Grossman and Hart，1980）。

之后的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分散化的假設(shè)條件其實(shí)并不一定成立。在美國(guó)的上市公司中，也存在持股比例超過50%的大股東（Shleifer and Vishny，1988）。Shleifer & Vishny（1986）認(rèn)為大股東有足夠的動(dòng)機(jī)來監(jiān)督經(jīng)理人員，從而克服搭便車現(xiàn)象，并且大股東可以通過足夠的投票權(quán)對(duì)經(jīng)理人員施壓，以代理權(quán)斗爭(zhēng)和接管的方式懲罰經(jīng)理人員。但是，股權(quán)的集中又可能導(dǎo)致大股東以侵害中小投資者的方式獲取自身利益，尤其當(dāng)控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，這樣的動(dòng)機(jī)就會(huì)變得比較強(qiáng)烈（Shleifer and Vishny，1996）。

La Porta et al（2000）把管理者和控股股東稱之為“內(nèi)部人”，外部投資者（包括債權(quán)人和少數(shù)股東）面臨著投資收益被內(nèi)部人侵占的風(fēng)險(xiǎn)，而有效的公司治理則作為一種制約內(nèi)部人和保護(hù)外部投資者的機(jī)制，使得外部投資者的利益不會(huì)受到內(nèi)部人的侵占。

負(fù)債約束經(jīng)理人員、降低股東與經(jīng)理人員的代理成本的作用被稱之為負(fù)債的公司治理效應(yīng)。Grossman（1982）認(rèn)為，負(fù)債融資增加了公司破產(chǎn)的可能性，為了避免公司破產(chǎn)，侵占股東利益的經(jīng)理人員就必須作出符合股東利益的決策。Jensen（1986）認(rèn)為，經(jīng)理人可以將自由現(xiàn)金流進(jìn)行無效率的投資，并從中獲取私人利益，而負(fù)債迫使經(jīng)理人將多余的現(xiàn)金流以利息形式支付，從而降低了自由現(xiàn)金流的代理成本，在這個(gè)方面，負(fù)債相比股利支付具有更強(qiáng)的約束力。在銀行信貸作為負(fù)債融資主要形式、投資者保護(hù)較弱的國(guó)家，銀行作為大投資機(jī)構(gòu)，能夠發(fā)揮對(duì)公司更加專業(yè)以及更加有效的監(jiān)管作用（Shleifer and Vishny，1996）。

三、研究假設(shè)

Jensen（1988）認(rèn)為，企業(yè)留存的大量的自由現(xiàn)金，增加了經(jīng)理人可以自由支配的資源，經(jīng)理人有可能把這些現(xiàn)金投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，構(gòu)建“個(gè)人帝國(guó)”，獲取私人收益。因此，自由現(xiàn)金流的增加可能增加經(jīng)理人員與股東之間的代理成本。股東為了減少這樣的代理成本，一般會(huì)要求以股利的形式把自由現(xiàn)金流返還股東手中，但股利的支付并無強(qiáng)制性，股利政策也可以變化，對(duì)經(jīng)理人的約束效果并不理想。負(fù)債具有還本付息的強(qiáng)制性，負(fù)債融資可以使自由現(xiàn)金以利息和本金的形式流出，從而限制了經(jīng)理人可以自由支配的公司資源，并且，負(fù)債的增加導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)加大，從而迫使經(jīng)理人員追求公司價(jià)值最大化，而不只是短期私人收益的提高。

如果負(fù)債作為一種對(duì)經(jīng)理人員的約束機(jī)制減少了自由現(xiàn)金流，那么當(dāng)經(jīng)理人員的權(quán)力較大或者“內(nèi)部人控制”程度較高時(shí)，自由現(xiàn)金流提高所帶來的負(fù)債水平增加的效應(yīng)將會(huì)被削弱。內(nèi)部人控制程度可以從股權(quán)集中度和董事長(zhǎng)、總經(jīng)理是否兩職合一這兩個(gè)方面進(jìn)行衡量。

在股權(quán)集中的條件下，控股股東實(shí)質(zhì)上掌握了公司的剩余控制權(quán)，因而可以基于自身的利益對(duì)公司的財(cái)務(wù)決策施加影響。同時(shí)，控股股東為了保證自身對(duì)公司事務(wù)的表決權(quán)，就會(huì)避免股權(quán)融資所帶來的稀釋效應(yīng)，由此傾向于采用負(fù)債來解決投資項(xiàng)目的資金需求（Harris and Raviv，1988）。但是，負(fù)債融資也可能會(huì)減少公司的自由現(xiàn)金流，限制控股股東的掏空行為。掏空動(dòng)機(jī)的控股股東便會(huì)有降低公司資產(chǎn)負(fù)債率的動(dòng)機(jī)，這也是對(duì)Jensen（1986）自由現(xiàn)金流假說的拓展（Du and Dai，2005）。由于股東的有限責(zé)任，終極控股股東可能會(huì)利用業(yè)績(jī)不好的子公司的破產(chǎn)來保護(hù)并增加其他子公司的價(jià)值（Bianco and Nicodano，2006），并且，負(fù)債可能難以有效約束終極控股股東，在銀行信貸監(jiān)管效果較差的環(huán)境下，大量的負(fù)債不僅未能有效制約控股股東，反而增加了控股股東的控制資源，助長(zhǎng)了掏空行為（Faccio et al，2001）。Shleifer and Vishny（1996）認(rèn)為，當(dāng)公司股權(quán)集中，大股東的存在能對(duì)經(jīng)理人形成有效的制約與監(jiān)督，而股權(quán)的分散會(huì)使經(jīng)理人掌握公司的剩余控制權(quán)，內(nèi)部人控制隨之被增強(qiáng)。

Fama（1983）認(rèn)為，在普通股剩余索取權(quán)類型（common stock residual claims）的企業(yè)中，如果把“批準(zhǔn)與監(jiān)督的決策”和“發(fā)起與執(zhí)行的決策”相分離，就可以起到有效減少經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)的效果，而代理人之間的相互競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)督是一種很重要的機(jī)制。因此，當(dāng)兩職合一時(shí)，即董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的職務(wù)由同一人擔(dān)任時(shí)，經(jīng)理人員間的制衡和監(jiān)督就會(huì)被削弱，內(nèi)部人控制就會(huì)被增強(qiáng)。

根據(jù)以上文獻(xiàn)回顧和相關(guān)理論分析，提出如下理論假設(shè)：

假設(shè)1：隨著自由現(xiàn)金流的增加，公司負(fù)債水平上升。

假設(shè)2a：股權(quán)集中度越小，自由現(xiàn)金流提高所帶來的負(fù)債水平增加的效應(yīng)將會(huì)被削弱。

假設(shè)2b：董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兩職合一會(huì)導(dǎo)致自由現(xiàn)金流提高所帶來的負(fù)債水平增加的效應(yīng)將會(huì)被削弱。

四、研究設(shè)計(jì)和實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本選擇

本文研究樣本為我國(guó)滬深兩市非金融類A股上市公司，時(shí)間區(qū)間為2007—2010年。按照慣例，剔除了相關(guān)變量不全的樣本，剔除ST和PT樣本，并對(duì)所有的連續(xù)變量在1%水平上做了Winsorize處理。本文涉及的主要數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用的統(tǒng)計(jì)軟件是Excel2007和Stata11.0。

（二）模型設(shè)定

由于負(fù)債中存在大量的商業(yè)信用即在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的應(yīng)付款項(xiàng)，而這些不能反映管理層在投資項(xiàng)目中的融資決策，因此本文擬使用短期借款和長(zhǎng)期負(fù)債之和在總資產(chǎn)中的比例對(duì)負(fù)債水平進(jìn)行衡量，即以其作為被解釋變量。

為驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建模型1如下：

Ltdi，t= ？琢 +？茁1Freecashi，t +？茁2Assetmti，t + ？茁3Operroai，t + ？茁4Clri，t

+？茁5Growi，t+？茁6Ici，t+？茁7Taxshdi，t+？茁8Sizei，t+？茁9Qi，t+？茁10Riski，t+？孜i，t

為驗(yàn)證假設(shè)2a和假設(shè)2b，引入兩個(gè)股權(quán)集中度、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一與自由現(xiàn)金流的交互項(xiàng)，由此構(gòu)建模型2如下：

Ltdi，t=？琢 + ？茁1Freecashi，t +？茁2Sh10i，t + ？茁3Duali，t + ？茁4Freecashi，t

×Sh10i，t+？茁5Freecashi，t×Duali，t+？茁6Freecashi，t×Sh10i，t×Duali，t

+ ？茁7Assetmti，t + ？茁8Operroai，t + ？茁9Clri，t + ？茁10Growi，t + ？茁11Ici，t

+？茁12Taxshdi，t+？茁13Sizei，t+？茁14Qi，t+？茁15Riski，t+？孜i，t

對(duì)于負(fù)債的影響因素，西方學(xué)者不僅從基于MM理論的節(jié)稅收益和破產(chǎn)成本出發(fā)進(jìn)行了研究，還從行業(yè)特征、公司規(guī)模、盈余波動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)杠桿等公司特征以及行業(yè)特征進(jìn)行了分析，因此本文采用以下控制變量。

具體變量解釋如下：Ltd：短期借款和長(zhǎng)期負(fù)債之和在總資產(chǎn)中的比例；Freecash：自由現(xiàn)金流；Sh10：當(dāng)前十大股東持股比例的平方和低于25%分位數(shù)時(shí)取1，否則取0；Dual：當(dāng)公司年度樣本董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兩職合一時(shí)取1，否則取0；Assetmt：資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)；Operroa：總資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率；Clr：資產(chǎn)的可抵押率；Grow：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率；Ic：利息保障倍數(shù)除以100；Taxshd：非債務(wù)稅盾（管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比）；Size：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)；Q：托賓Q；Risk：凈利潤(rùn)的在樣本期間的標(biāo)準(zhǔn)差與期望值之比除以100。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)

本文擬采用混合面板的估計(jì)方法，面板數(shù)據(jù)包含了1 064家公司，其中擁有連續(xù)數(shù)據(jù)的公司占15.62%，缺一年數(shù)據(jù)的公司占29.51%，其他缺失類型的公司占了54.87%。對(duì)基本模型進(jìn)行F檢驗(yàn)，P值小于0.0000，主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1。還發(fā)現(xiàn)，變量間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都小于0.4，說明變量之間沒有嚴(yán)重的多重共線性。

（四）實(shí)證檢驗(yàn)

從表2的回歸結(jié)果來看，自由現(xiàn)金流Freecash的系數(shù)顯著為正。一方面，我國(guó)的上市公司股權(quán)集中，大多處于控股股東的超強(qiáng)控制下，自由現(xiàn)金流增加了經(jīng)理人員可以自由支配的資源，控股股東（或作為控股股東的政府部門）為了約束經(jīng)理人員的道德風(fēng)險(xiǎn)，便會(huì)使用負(fù)債來降低代理成本，在自由現(xiàn)金流較高的企業(yè)中，會(huì)進(jìn)行更多的負(fù)債融資。另一方面，自由現(xiàn)金流較高的企業(yè)，基本上是成長(zhǎng)性較低，處于成熟期的企業(yè)，而這樣的企業(yè)本身信貸風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更低，銀行信貸的成本也就相對(duì)更低，從而會(huì)更傾向于負(fù)債融資。由此，假設(shè)1得到驗(yàn)證，即自由現(xiàn)金流越高，負(fù)債水平越高。

接下來，為驗(yàn)證假設(shè)2a和假設(shè)2b，采用兩個(gè)指標(biāo)度量了公司治理中的“內(nèi)部人控制”程度。使用Shrhfd10表示前十大股東的持股比例的平方和，并構(gòu)建Sh10虛擬變量，當(dāng)Shrhfd10低于25%分位數(shù)時(shí)取1，表示內(nèi)部人控制較強(qiáng)，否則取0；構(gòu)建了Dual的虛擬變量，當(dāng)公司年度樣本董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一時(shí)取1，否則取0?；貧w結(jié)果見表3。

從表3的回歸結(jié)果來看，自由現(xiàn)金流Freecash的系數(shù)顯著為正，而自由現(xiàn)金流與股權(quán)集中度的虛擬變量的交叉乘積項(xiàng)F*Sh10的系數(shù)顯著為負(fù)，表明當(dāng)股權(quán)集中度下降時(shí)，削弱了自由現(xiàn)金流的增加帶來負(fù)債水平提高的效應(yīng)。另外，自由現(xiàn)金流與兩職合一的虛擬變量的交叉乘積項(xiàng)F*Dual的系數(shù)不顯著，表明兩職合一對(duì)自由現(xiàn)金流的增加帶來負(fù)債水平提高的效應(yīng)影響不顯著。但是，值得注意的是，F(xiàn)*Sh10*Dual的系數(shù)顯著為負(fù)，表明兩職合一的情況進(jìn)一步增強(qiáng)了股權(quán)集中度對(duì)自由現(xiàn)金流的增加帶來負(fù)債水平提高的效應(yīng)的削弱程度。負(fù)債融資可以作為控股股東制約經(jīng)理人員道德風(fēng)險(xiǎn)行為的方式，控股股東對(duì)經(jīng)理人員的制衡顯著，當(dāng)股權(quán)較為分散時(shí)，內(nèi)部人控制程度上升，自由現(xiàn)金流增加帶來的負(fù)債上升的效應(yīng)被削弱，而當(dāng)兩職合一時(shí)，經(jīng)理人員的內(nèi)部控制程度加大，會(huì)進(jìn)一步削弱這種效應(yīng)。但是兩職合一本身對(duì)自由現(xiàn)金流增加帶來的負(fù)債水平上升的效應(yīng)的影響并不顯著。由此，假設(shè)2a和假設(shè)2b基本得到驗(yàn)證。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)果更穩(wěn)健，在反映內(nèi)部人控制程度的變量上，變更反映股權(quán)集中度的變量，用前五大股東持股比例的平方和進(jìn)行驗(yàn)證，得到了類似的結(jié)果，所以可以認(rèn)為本文所得到的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論

興起于20世紀(jì)60年代末70年代初的代理理論早已成為當(dāng)今經(jīng)濟(jì)管理研究領(lǐng)域的經(jīng)典理論。如何通過有效的公司治理更好地解決股東與管理層之間的代理問題，一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)和熱點(diǎn)問題。通過長(zhǎng)期的理論研究和實(shí)踐，發(fā)現(xiàn)債務(wù)治理是其中的重要內(nèi)容之一。在股東與管理人員的代理問題中，由于債務(wù)水平可以降低管理者的自由現(xiàn)金流水平，并給予管理人員經(jīng)營(yíng)壓力，從而從客觀上達(dá)到一定的治理作用。

本文的研究證明，負(fù)債作為一種對(duì)經(jīng)理人員的約束機(jī)制減少了自由現(xiàn)金流的代理成本，當(dāng)經(jīng)理人員的權(quán)力較大或者“內(nèi)部人控制”程度較高時(shí)，自由現(xiàn)金流提高所帶來的負(fù)債水平增加的效應(yīng)將會(huì)被削弱。隨著自由現(xiàn)金流的增加，管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)上升，負(fù)債水平越高。但是，內(nèi)部人控制對(duì)這一影響效應(yīng)產(chǎn)生了重要影響。本文用股權(quán)集中度和董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兩職合一來衡量?jī)?nèi)部人控制的程度。即股權(quán)集中度下降會(huì)使負(fù)債水平隨自由現(xiàn)金流的上升而下降；兩職合一后，管理人員的控制能力上升，使得這種效應(yīng)也進(jìn)一步下降。本文的結(jié)論為如何進(jìn)一步完善公司治理，減小內(nèi)部人控制，進(jìn)一步更好地解決股東與管理層的代理問題提供了理論參考。

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