渾水摸“俞”:新東方輸不起

李妍

赴美上市六年，新東方（EDU. NY）一直順風(fēng)順?biāo)?/p>

三年前，香櫞研究（Citron Research）曾意圖做空，卻由于報(bào)告不充分和新東方的及時(shí)駁斥而失去威力，新東方股價(jià)逆勢(shì)上揚(yáng)30%，俞敏洪春風(fēng)得意。

一年前，中國(guó)概念股因造假風(fēng)波遭遇“退市潮”，新東方卻安然無(wú)事。俞敏洪信心十足地表態(tài)，“中概股信譽(yù)度評(píng)分不高，我自認(rèn)為新東方一直是信譽(yù)排在前列的。”

可惜幸運(yùn)之神不會(huì)永遠(yuǎn)停駐。

7月17日，新東方遭遇美國(guó)證券交易委員會(huì)（下稱(chēng)“SEC”）調(diào)查；7月18日，新東方遭遇渾水研究公司（Muddy Waters Research，下稱(chēng)“渾水”）報(bào)告質(zhì)疑，接連打擊后，新東方股價(jià)兩日累計(jì)下跌57.32%，市值縮水過(guò)半，僅剩14.7億美元。

新東方跌到歷史最低谷。俞敏洪說(shuō)：“我會(huì)盡力讓股價(jià)漲回去的?！?/p>

新東方被拖入“渾水”

渾水對(duì)于中國(guó)股民而言并不陌生，它僅用一招——做空，就獵殺了無(wú)數(shù)中國(guó)概念股。綠諾科技（RINO.NQ）、中國(guó)高速頻道（CCME.NQ）等都曾被逼停牌或摘牌。

渾水自稱(chēng)是一家“市場(chǎng)研究公司”。據(jù)中投顧問(wèn)高級(jí)研究員薛勝文介紹，這是一家國(guó)際做空機(jī)構(gòu)，通過(guò)與對(duì)沖基金、律師事務(wù)所合作來(lái)做空財(cái)務(wù)造假、業(yè)務(wù)造假等公司的股票，在資本市場(chǎng)扮演著“禿鷲”的角色。

做空，股票、期貨市場(chǎng)的操作方式之一，簡(jiǎn)而言之，做空買(mǎi)的就是“跌幅”，跌得越多，賺得越多。

薛勝文表示，在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)中，這樣的做空機(jī)構(gòu)是完全有必要的，可以打擊造假公司，提高資金的效率，維護(hù)投資者的權(quán)益。

7月17日，新東方公布財(cái)報(bào)并承認(rèn)正在接受SEC調(diào)查。當(dāng)天，股價(jià)大跌34.32%，成交量3000萬(wàn)股，超過(guò)前三個(gè)月平均交易量的十倍。

次日，渾水出手，發(fā)布長(zhǎng)達(dá)97頁(yè)，建議“強(qiáng)烈賣(mài)出”的評(píng)級(jí)報(bào)告。

“當(dāng)企業(yè)接受SEC調(diào)查時(shí)，資本市場(chǎng)的投資者就會(huì)變得很敏感，害怕查出利空消息。同時(shí)，企業(yè)在接受調(diào)查期間，也不能站出來(lái)發(fā)表評(píng)論，這都有利于渾水做空新東方，沖擊新東方股價(jià)。”薛勝文表示。

比時(shí)機(jī)更關(guān)鍵的是內(nèi)容。渾水報(bào)告稱(chēng)，新東方自2006年上市后收入增長(zhǎng)了392%，其中338%來(lái)源于店面收入增長(zhǎng)，新東方自稱(chēng)所有店面是100%歸新東方自有，但實(shí)際上，新東方存在大量特許加盟店，并有意隱藏這一信息，利用一次性“特許加盟費(fèi)”充實(shí)現(xiàn)金賬戶(hù)。

另外，渾水認(rèn)為，新東方毛利潤(rùn)率超過(guò)60%有造假嫌疑，“渾水與部分未上市企業(yè)交流表明在一線(xiàn)城市毛利率最高約在30%，二三線(xiàn)城市一般在20%左右?！?/p>

渾水還認(rèn)為，新東方合并資產(chǎn)和稅收利率都不合理。渾水舉證稱(chēng)，法定北京企業(yè)適用的企業(yè)所得稅稅率為25%，但在新東方北京海淀學(xué)校的損益表中，“其他費(fèi)用”（包括所有稅費(fèi)）僅占收入的0.5%以下。公司沒(méi)有資料顯示其北京業(yè)務(wù)實(shí)體享受免稅等優(yōu)惠。

“隨著我們將新東方業(yè)績(jī)報(bào)告中的這些問(wèn)題曝光，新東方會(huì)重新報(bào)告歷史業(yè)績(jī)，其審計(jì)公司也會(huì)辭職。”渾水在報(bào)告中斷言。

渾水推翻了多米諾骨牌。隨后，高盛宣布暫停對(duì)新東方的評(píng)級(jí)，并稱(chēng)此前所有評(píng)價(jià)無(wú)效。美國(guó)投資公司Jefferies宣布暫停對(duì)新東方的研究覆蓋，多家海外投資公司紛紛下調(diào)對(duì)新東方的股票評(píng)級(jí)。

7月18日，新東方股價(jià)大跌35%，當(dāng)日成交量近7000萬(wàn)股，高居納斯達(dá)克之首，資產(chǎn)蒸發(fā)過(guò)半。

“渾水寫(xiě)的只是小說(shuō)”

7月19日，俞敏洪現(xiàn)身“辟謠”，稱(chēng)“渾水寫(xiě)的只是小說(shuō)”。

根據(jù)俞敏洪的解釋?zhuān)聳|方從未提及“全部品牌直營(yíng)”的信息，特許加盟店是泡泡少兒教育和滿(mǎn)天星“相關(guān)子品牌采取了加盟形式”。新東方對(duì)特許加盟學(xué)校共收取兩項(xiàng)費(fèi)用：商標(biāo)使用費(fèi)和技術(shù)培訓(xùn)支持費(fèi)，并從2010財(cái)年起計(jì)入新東方綜合財(cái)務(wù)報(bào)表“收入”一項(xiàng)中。

“因?yàn)楸壤浅５?，且屬于?xì)化項(xiàng)目，所以季報(bào)中從不體現(xiàn)。”俞敏洪稱(chēng)，2010年，特許加盟店繳納費(fèi)用共計(jì)3.5萬(wàn)美元，占總營(yíng)收的0.009%，2011年，這項(xiàng)費(fèi)用共計(jì)24.9萬(wàn)美元，占比0.045%。

“占比少就能不披露嗎？”長(zhǎng)期研究涉外貿(mào)易的北京瑞聯(lián)達(dá)律師事務(wù)所律師婁志明在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》采訪(fǎng)時(shí)表示，“中國(guó)公司總愛(ài)在信息披露上耍小聰明，以數(shù)額小、特殊國(guó)情、以免引起誤解、時(shí)機(jī)不成熟等理由瞞報(bào)，但這些信息往往被做空機(jī)構(gòu)輕易發(fā)現(xiàn)，并咬死，放大。”

在稅收問(wèn)題上，俞敏洪解釋說(shuō)，中國(guó)民營(yíng)教育機(jī)構(gòu)處在企業(yè)和學(xué)校兩個(gè)身份中間的模糊地帶，但這不是企業(yè)自己能解決的。“每個(gè)城市的稅收情況都不一樣。”“取決于和當(dāng)?shù)囟愂罩鞴懿块T(mén)的溝通，有的給予了優(yōu)惠，有的沒(méi)有?！?/p>

無(wú)論俞敏洪的解釋是否有力，新東方的及時(shí)反饋都有效挽回了股民的信心。7月19日，新東方止跌，股價(jià)上升至11.2美元，漲幅17.89%，當(dāng)日成交量高達(dá)4819萬(wàn)股。

7月20日，新東方派出了最強(qiáng)陣容，明確表態(tài)要與股民同進(jìn)退。包括董事會(huì)主席兼CEO俞敏洪、CFO謝東螢等在內(nèi)的公司高層管理人員，“計(jì)劃在未來(lái)的3個(gè)月內(nèi)使用其個(gè)人資金回購(gòu)總額不超過(guò)5000萬(wàn)美元的美國(guó)存托股票，并許諾不會(huì)在6個(gè)月內(nèi)售出?！毙聳|方發(fā)布公告稱(chēng)。

“如果新東方確實(shí)沒(méi)有問(wèn)題，渾水做空倒成為產(chǎn)業(yè)資本購(gòu)入股票的良機(jī)，新東方的回購(gòu)計(jì)劃也是一次有利可圖的資本套利。其次，回購(gòu)也有利于提高二級(jí)市場(chǎng)投資者的信心，維護(hù)原有投資者的權(quán)益。最后，新東方也借此表明自己沒(méi)有污點(diǎn)，樹(shù)立良好形象。”薛勝文分析說(shuō)。

除了自保，新東方還要反擊，同日推出第二個(gè)最強(qiáng)陣容——成立包括網(wǎng)易前首席財(cái)務(wù)執(zhí)行官李廷斌、百度董事長(zhǎng)李彥宏、北大國(guó)際MBA美方院長(zhǎng)楊壯在內(nèi)的獨(dú)立特殊委員會(huì)，“組織調(diào)查渾水報(bào)告中所提出的種種質(zhì)疑，以保證公司信息對(duì)于股民的透明度。”

眾所周知的是，網(wǎng)易、百度同屬登陸納斯達(dá)克的中國(guó)概念股，并有多次與做空機(jī)構(gòu)“對(duì)戰(zhàn)”的經(jīng)驗(yàn)。

兩大最強(qiáng)陣容帶來(lái)股市飄紅。7月20日，新東方股價(jià)上漲15.27%。7月21日，新東方再漲15.27%。兩個(gè)交易日回漲近36%。

致命的VIE架構(gòu)

渾水的炸彈還在后面——“新東方VIE架構(gòu)脆弱”，這個(gè)理由不僅是SEC調(diào)查新東方的原因，也是所有中國(guó)概念股的軟肋。

所謂VIE（可變利益實(shí)體）架構(gòu)在國(guó)內(nèi)被稱(chēng)為“協(xié)議控制”，是指境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，并通過(guò)協(xié)議的方式實(shí)現(xiàn)控制。

2000年至今，通過(guò)VIE架構(gòu)實(shí)現(xiàn)境外上市的內(nèi)資企業(yè)約有250家。

對(duì)于VIE架構(gòu)，中美兩國(guó)的證監(jiān)部門(mén)都采取了默許的態(tài)度，并沒(méi)有實(shí)質(zhì)可操作的明文規(guī)定。2011年，中國(guó)概念股財(cái)務(wù)造假風(fēng)波轟動(dòng)全球，SEC開(kāi)展了多項(xiàng)針對(duì)中國(guó)上市公司的調(diào)查，VIE架構(gòu)備受質(zhì)疑。

今年上半年，新東方大刀闊斧的VIE架構(gòu)調(diào)整引起了SEC和多家評(píng)級(jí)公司的關(guān)注。根據(jù)俞敏洪的解釋?zhuān)聳|方簡(jiǎn)化股權(quán)結(jié)構(gòu)以進(jìn)一步加強(qiáng)公司治理，通過(guò)無(wú)對(duì)價(jià)協(xié)議將VIE股權(quán)100%轉(zhuǎn)移到俞敏洪控制的實(shí)體下。

“VIE由一人掌控，可能使美國(guó)的上市公司成為空殼公司，可能切斷公眾股東的紅利來(lái)源；即使分紅依然存在，也存在大股東侵占小股東利益的可能，因此SEC從公眾利益的角度及時(shí)介入了調(diào)查。”中國(guó)社科院金融所金融產(chǎn)品中心分析師蔡真在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》采訪(fǎng)時(shí)表示。

SEC的調(diào)查結(jié)果還未公布，新東方的麻煩已經(jīng)開(kāi)始。7月24日，一家美國(guó)律所代表在2009年7月21日到2012年7月17日之間購(gòu)入新東方美國(guó)存托憑證的所有個(gè)人或?qū)嶓w發(fā)起集體訴訟，稱(chēng)新東方及該公司的特定高管違反了美國(guó)聯(lián)邦證券法的規(guī)定，被告方作出了虛假的或誤導(dǎo)性的聲明，以及沒(méi)有披露與新東方業(yè)務(wù)、運(yùn)營(yíng)和前景相關(guān)的重要信息。

“如果渾水的質(zhì)疑被證實(shí)，那么新東方不僅會(huì)被做空，還會(huì)面臨SEC的懲罰，有可能會(huì)被停牌或摘牌，另外，官司纏身也會(huì)帶來(lái)無(wú)窮盡的麻煩，舉證和賠償?shù)膯?wèn)題在所難免?！眾渲久髡J(rèn)為，對(duì)于新東方而言，這是一場(chǎng)“輸不起”的戰(zhàn)爭(zhēng)。

俞敏洪的人品不重要

China Venture投中集團(tuán)CEO 楊偉慶

近日新東方事件的發(fā)展有點(diǎn)出乎意料。

先后遭遇美國(guó)證券交易委員會(huì)調(diào)查、渾水做空、股價(jià)大跌的新東方，盡管此次VIE調(diào)整并未對(duì)公司業(yè)務(wù)及股東利益產(chǎn)生直接影響，甚至表達(dá)出充分善意，但國(guó)外投資者依然做出激烈反應(yīng)。

整個(gè)事件對(duì)在美國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)遇冷的中國(guó)概念股而言，更是雪上加霜。

美股市場(chǎng)的中國(guó)概念股“寒冬”可追溯至2011年下半年，在經(jīng)歷融資高峰后，財(cái)務(wù)造假丑聞、業(yè)績(jī)虧損陷阱以及之后的支付寶事件，多重因素導(dǎo)致中國(guó)上市公司在投資者眼中形成不良印象。隨之而來(lái)的做空風(fēng)潮，與其說(shuō)是導(dǎo)致中概股遭受質(zhì)疑的原因之一，毋寧說(shuō)是資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)群體負(fù)面情緒下的必然結(jié)果。此次新東方事件中，VIE調(diào)整雖是導(dǎo)火索，但渾水公司則更多是借助于市場(chǎng)整體氛圍的“東風(fēng)”。

對(duì)于VIE結(jié)構(gòu)的價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)，在此前馬云轉(zhuǎn)移支付寶事件中已經(jīng)有過(guò)太多討論，盡管此次事件與支付寶轉(zhuǎn)移有本質(zhì)區(qū)別，但事件暴露出的國(guó)外投資者對(duì)境內(nèi)VIE實(shí)體控制乏力，卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。不管企業(yè)家表現(xiàn)出多大誠(chéng)意，其“先斬后奏”行為背后暗藏的道德風(fēng)險(xiǎn)，卻是投資者難以規(guī)避的。俞敏洪也承認(rèn)：“（VIE）永遠(yuǎn)是中國(guó)法律的模糊地帶。其實(shí)就是看控制VIE這個(gè)人的人品怎樣，就這么簡(jiǎn)單?！?/p>

我們無(wú)法抱怨投資者用腳投票的簡(jiǎn)單做法，甚至無(wú)法指責(zé)渾水公司的趁火打劫——如果它的報(bào)告是基于事實(shí)而非對(duì)投資者情緒的惡意煽動(dòng)。對(duì)中國(guó)企業(yè)而言，在接受現(xiàn)有VIE架構(gòu)前提下，同樣可以有所作為，比如可以與投資者多一些溝通、多一些解釋。在新東方事件中，管理層完全可以在調(diào)整之前即與得投資者溝通并取得諒解，其結(jié)果或不致如此被動(dòng)；事后解釋同樣重要，新東方管理層目前的積極應(yīng)對(duì)，已經(jīng)讓形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)。此外，對(duì)做空機(jī)構(gòu)的反擊也是一種積極應(yīng)對(duì)方式，正如新東方所做的，成立獨(dú)立特別委員會(huì)針對(duì)渾水公司質(zhì)疑進(jìn)行審查。這種反擊，不僅關(guān)系到股東利益，更關(guān)系到公司尊嚴(yán)。

但無(wú)論如何，要根本性解決VIE困境，則需要深入到政策及體制層面尋找答案。目前國(guó)外投資者對(duì)中概股的態(tài)度，無(wú)論是VIE風(fēng)險(xiǎn)、誠(chéng)信危機(jī)還是對(duì)成長(zhǎng)前景的質(zhì)疑，其背后深層原因是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)程、中國(guó)商業(yè)環(huán)境以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)性的不信任。要根本性改變中國(guó)企業(yè)在國(guó)際社會(huì)的形象，已不僅僅是企業(yè)自身治理所能解決的。

僅就VIE而言，其濫觴于政策，也同時(shí)受制于政策。VIE架構(gòu)發(fā)展至今，對(duì)資本市場(chǎng)沖擊之大、投資者反應(yīng)之敏感，已然從根基上威脅互聯(lián)網(wǎng)、IT等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展模式。由于政策環(huán)境與商業(yè)現(xiàn)實(shí)的脫節(jié)，VIE游走于政策法規(guī)邊緣地帶，一方面在政府“默許”下成為創(chuàng)業(yè)投資及海外融資的主流模式；另一方面，政策又成為其遭遇破壞的最好借口，支付寶事件就是最好的例子。

盡管在支付寶事件后，商務(wù)部在《實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》中規(guī)定“外國(guó)投資者不得以任何方式實(shí)質(zhì)規(guī)避并購(gòu)安全審查”，宣告了對(duì)VIE架構(gòu)的監(jiān)管權(quán)，但時(shí)至今日，并未出現(xiàn)政策層面對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性干預(yù)。即使曾沸沸揚(yáng)揚(yáng)的支付牌照發(fā)放，并未看到央行將VIE架構(gòu)企業(yè)拒之門(mén)外。

未來(lái)，VIE在政策層面得以解決應(yīng)是必然結(jié)局。我們當(dāng)然不想得到的僅是一紙禁令。諸多新興產(chǎn)業(yè)在VIE架構(gòu)的支撐下獲得商業(yè)成功，并對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)，我們有足夠理由要求這一問(wèn)題得到公正解決。目前，中國(guó)企業(yè)在國(guó)外資本市場(chǎng)的境遇已經(jīng)達(dá)到讓人心痛的地步，不希望在最后一根稻草出現(xiàn)后才看到解決方案。