理性預(yù)期下量化寬松政策的有效性分析

曹晗　袁志剛

摘要：自美國(guó)量化寬松推出以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)暫時(shí)迎來(lái)了復(fù)蘇。根據(jù)理性預(yù)期學(xué)派的觀點(diǎn)，貨幣政策在長(zhǎng)期是無(wú)效的，因?yàn)楣姇?huì)根據(jù)政策調(diào)整預(yù)期。因此，主要討論理性預(yù)期如何對(duì)量化寬松政策的效果進(jìn)行影響，并且認(rèn)為量化寬松的長(zhǎng)期效果也將十分有限。

關(guān)鍵詞：量化寬松；理性預(yù)期；有效性分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F820 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）32-0005-02

一、美國(guó)量化寬松政策

所謂量化寬松的貨幣政策，是指中央銀行增加確定數(shù)量的基礎(chǔ)貨幣以刺激經(jīng)濟(jì)的貨幣政策。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)第一輪量化寬松的貨幣政策是在美國(guó)金融危機(jī)激化的條件下于2008年11月24日提出的。這項(xiàng)政策的內(nèi)容是，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)由房地美公司、房利美公司和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的1000億美元的債券以及由它們擔(dān)保的5000億美元的資產(chǎn)支持證券的方式，投放6000億美元的基礎(chǔ)貨幣。到2010年3月第一輪量化寬松貨幣政策結(jié)束的時(shí)候，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)了12500億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的美國(guó)政府證券和1750億美元的機(jī)構(gòu)證券，也就是累計(jì)投放了17250億美元左右的基礎(chǔ)貨幣。

第一次量化寬松推出的背景是大量大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或?yàn)l臨破產(chǎn)，有政府擔(dān)保的房利美和房地美也岌岌可危，銀行業(yè)嚴(yán)重失血，股市一潰千里。美聯(lián)儲(chǔ)為了緩解市場(chǎng)恐慌，開(kāi)始給大型金融機(jī)構(gòu)提供政府援助，并且為經(jīng)濟(jì)注入大量貨幣。

2010年11月3日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)宣布繼續(xù)實(shí)行第二輪量化寬松的貨幣政策。其內(nèi)容是，在2011年中期以前以購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債的方式投放6000億美元的基礎(chǔ)貨幣，平均每月投放750億美元的基礎(chǔ)貨幣，并將基準(zhǔn)利率維持在0—0.25%的低水平上。接著，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)在11月10日發(fā)表聲明，準(zhǔn)備在啟動(dòng)新一輪量化寬松貨幣政策的第一個(gè)月投放1050億美元資金購(gòu)買(mǎi)政府債券。聲明表示，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)決定于11月12日至12月9日進(jìn)行18次公開(kāi)市場(chǎng)操作，除了按原計(jì)劃投放750億美元購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債外，還從住房抵押貸款支持證券和機(jī)構(gòu)證券的投資收益中拿出3000億美元用于購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債。這樣，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)第一個(gè)月投放的基礎(chǔ)貨幣將達(dá)到1050億美元。

第二次量化寬松推出的背景是，2010年三季度開(kāi)始，美國(guó)GDP環(huán)比增速下降，消費(fèi)需求復(fù)蘇勢(shì)頭良好，但是仍然疲弱，投資恢復(fù)較快增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)勢(shì)頭趨于弱化。同時(shí)，美國(guó)貿(mào)易赤字再度增加，產(chǎn)能利用率也沒(méi)有完全恢復(fù)。更重要的是，失業(yè)率居高不下，經(jīng)濟(jì)存在再次探底的風(fēng)險(xiǎn)。

二、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松能夠推出的基礎(chǔ)

（一）美元的世界貨幣地位

美國(guó)長(zhǎng)期的貿(mào)易赤字和美國(guó)巨大的政府債務(wù)，如果沒(méi)有美元的國(guó)際貨幣地位支撐，那么量化寬松對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，只是為物價(jià)后面加個(gè)零而已，并不能起到刺激經(jīng)濟(jì)的作用。而美國(guó)的世界貨幣地位，主要由以下幾個(gè)方面做保障。

1.美元是世界各國(guó)政府的外匯儲(chǔ)備的主要手段

在已報(bào)告至國(guó)際貨幣基金組織的外匯儲(chǔ)備中，美元所占的比例非常高。2009年一季度，已知的國(guó)家外匯儲(chǔ)備美元占比達(dá)到了65%。雖然之后出現(xiàn)了下降，但是仍然維持在60%以上。

2.美元是國(guó)際貿(mào)易結(jié)算的主要貨幣工具。美元在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中的比例達(dá)到了80%，是石油、黃金、礦產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品交易市場(chǎng)的計(jì)價(jià)貨幣。美元在國(guó)際金融市場(chǎng)的外匯交易、匯率形成、債券發(fā)行、金融資產(chǎn)定價(jià)等諸多方面都處于壟斷地位。

（二）量化寬松有經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)

1.增加貨幣供應(yīng)，使經(jīng)濟(jì)早日恢復(fù)。凱恩斯的流動(dòng)偏好理論認(rèn)為，增加貨幣供應(yīng)更能降低利率，從而刺激生產(chǎn)和消費(fèi)，進(jìn)而增加總需求，增加國(guó)民收入，達(dá)到恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的效果。

2.減低匯率，增加出口。由于增加貨幣供應(yīng)，使市場(chǎng)出現(xiàn)超額的貨幣供給，利率低于世界平均利率。而美國(guó)又是資本完全自由進(jìn)出國(guó)，必然會(huì)使得美元外流去利率更高的地方。在外匯市場(chǎng)上的反應(yīng)就是，美元被賣(mài)出，其他貨幣被買(mǎi)入，美元貶值。2010年初，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬在國(guó)情咨文中大談國(guó)家出口戰(zhàn)略，力爭(zhēng)在五年內(nèi)使出口增加一倍。除了加強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、政府為企業(yè)提供更全面的服務(wù)之外，美元貶值就是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的有力保證。出口越多，制造就越多。制造越多，就要雇用越多人。這樣，失業(yè)率就降下去了，經(jīng)濟(jì)就上來(lái)了。

3.轉(zhuǎn)嫁危機(jī)。由于美國(guó)的世界貨幣地位，美國(guó)能對(duì)很多美元持有國(guó)和持有人征收鑄幣稅。不管美聯(lián)儲(chǔ)是有意還是無(wú)意，但不能否認(rèn)的一點(diǎn)是，其量化寬松政策把一部分損失攤到了美元持有者身上。

三、理性預(yù)期對(duì)量化寬松的影響

1.美聯(lián)儲(chǔ)的舉動(dòng)使美國(guó)投資者能夠預(yù)期到美元的疲軟，所以美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松會(huì)使美元外流，減少政策效用。美聯(lián)儲(chǔ)維持0—0.25%的超低利率，向經(jīng)濟(jì)中投入了大量基礎(chǔ)貨幣，根據(jù)一系列的存款和貸款過(guò)程，導(dǎo)致了貨幣成倍增加。從凱恩斯的流動(dòng)偏好理論可以認(rèn)為，增加貨幣的供應(yīng)，會(huì)使市場(chǎng)出現(xiàn)超額的貨幣供給，從而降低利率。而極低的利率相當(dāng)于在變相地補(bǔ)貼投資者和消費(fèi)者，會(huì)鼓勵(lì)投資和消費(fèi)。但是，增加貨幣供應(yīng)對(duì)儲(chǔ)蓄者是不利的，在極低的利率下，公眾傾向于從銀行取出現(xiàn)金或出售國(guó)債，持有貨幣。理性的投資者會(huì)賣(mài)出美元，買(mǎi)入他國(guó)貨幣。

美國(guó)本國(guó)利率極低，而新興經(jīng)濟(jì)體的利率普遍較高，且增長(zhǎng)強(qiáng)勁，如以中國(guó)為首的金磚四國(guó)。這直接導(dǎo)致了美元的大量外流，成為借貸資金，分享新興經(jīng)濟(jì)體的成長(zhǎng)收益。美國(guó)公眾也普遍預(yù)期美元貶值的趨勢(shì)，所以紛紛購(gòu)買(mǎi)對(duì)沖基金、大宗商品和股票，以達(dá)到保值的目的。這些美元的流出，直接影響了美國(guó)政府量化寬松對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的效果，而且對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成了不利的影響。

2.國(guó)際社會(huì)預(yù)期到了美元的流入，會(huì)采取從緊的貨幣政策應(yīng)對(duì)以冷卻過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，世界經(jīng)濟(jì)又是一體的，最終又會(huì)影響美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

量化寬松政策之下，必定相對(duì)應(yīng)的就是弱勢(shì)美元。美元流出，主要流向哪呢，毫無(wú)疑問(wèn)，是收益較高的新興經(jīng)濟(jì)體以及可以保值的大宗商品市場(chǎng)。新興經(jīng)濟(jì)體以中國(guó)為例，2008年末中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為1.95萬(wàn)億美元，而2010年末中國(guó)外匯儲(chǔ)備為2.84萬(wàn)億美元。中國(guó)2009年全年貿(mào)易順差1960.7億美元，而2010年全年貿(mào)易順差下降6.4%至1831億美元。通過(guò)計(jì)算，不難得出，中國(guó)自2008年末至2010年末，非貿(mào)易因素增加的外匯儲(chǔ)備為5108.3億美元。這還不包括通過(guò)地下渠道進(jìn)入中國(guó)的熱錢(qián)。有鑒于美聯(lián)儲(chǔ)不負(fù)責(zé)任的態(tài)度，新興經(jīng)濟(jì)體都采取了加息、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等手段緩解美元流入帶來(lái)的通脹壓力。當(dāng)以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家把世界經(jīng)濟(jì)的希望放在新興經(jīng)濟(jì)體身上，卻不管好自己貨幣的發(fā)行，這導(dǎo)致的結(jié)果是新興經(jīng)濟(jì)體采取行動(dòng)，避免經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或硬著陸，最終將延緩世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。

3.國(guó)際社會(huì)預(yù)期到美元的貶值，游資開(kāi)始大肆炒作大宗商品。例如，2010年3月第一輪量化寬松結(jié)束時(shí)，以WTI為代表的國(guó)際原油價(jià)格從最低40美元/桶左右反彈到最高85美元/桶以上；目前，距離美國(guó)第二輪量化寬松結(jié)束還有不到一個(gè)月的時(shí)間，國(guó)際原油價(jià)格基本維持在100美元/桶左右。不僅如此，其他大宗商品如糧食、銅等，還創(chuàng)下歷史新高。因此，美國(guó)的量化寬松，引起了國(guó)際金融新的震蕩，給新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)了輸入性通貨膨脹，給出口導(dǎo)向型國(guó)家造成了巨大的損失。雖然，由于價(jià)格在短期是有黏性的，新興經(jīng)濟(jì)體的出口企業(yè)在短期不會(huì)改變產(chǎn)品的價(jià)格，但是，長(zhǎng)期里出口企業(yè)能夠預(yù)期到生產(chǎn)成本的改變，并相應(yīng)地增加出售產(chǎn)品的價(jià)格。正如前面所說(shuō)，世界經(jīng)濟(jì)是一體的，通脹最終也會(huì)傳導(dǎo)到美國(guó)。

根據(jù)理性預(yù)期學(xué)派的理論，貨幣政策只能在短期有效，因?yàn)槎唐诶锎嬖谥鴥r(jià)格粘性、貨幣幻覺(jué)，能夠刺激企業(yè)生產(chǎn)。但在現(xiàn)在社會(huì)，由于互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和政府經(jīng)濟(jì)政策的透明化，導(dǎo)致貨幣幻覺(jué)的不完全信息大大減弱了。所以，貨幣政策的有效性也在降低。在大宗商品的大幅度上漲上就很好的表現(xiàn)了這樣一種趨勢(shì)，擴(kuò)張的貨幣政策直接帶來(lái)的是成本增加。美國(guó)量化寬松對(duì)大宗商品價(jià)格的快速傳導(dǎo)，降低了量化寬松的效果。

4.由于預(yù)期到了美元的貶值，發(fā)展中國(guó)家也采取了增發(fā)貨幣的方式應(yīng)對(duì)。既然美國(guó)可以增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，實(shí)現(xiàn)美元的貶值，提高美國(guó)商品的競(jìng)爭(zhēng)力，那么，其他國(guó)家的央行也可以這么干。這樣導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果就是，大家一起印鈔票，一起貶值，最終匯率不變。由于世界上的其他央行可以預(yù)期到美聯(lián)儲(chǔ)的政策，也可以預(yù)期到美聯(lián)儲(chǔ)政策帶來(lái)的效果，并采取相應(yīng)的措施，所以，各國(guó)央行的貨幣政策也影響到了量化寬松政策的有效性。

四、結(jié)論

當(dāng)今世界已是一個(gè)緊密的整體，美國(guó)的量化寬松對(duì)全世界的經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了極大的影響。美國(guó)濫用自身的國(guó)際貨幣地位，緩解其危機(jī)。這種不誠(chéng)信的手段，不但會(huì)動(dòng)搖其世界第一貨幣的地位，而且其效用也由于各國(guó)央行的政策、市場(chǎng)預(yù)期的改變而大打折扣。因?yàn)?，美?guó)的貨幣政策會(huì)影響著全世界經(jīng)濟(jì)體的預(yù)期，這些預(yù)期將使得美國(guó)貨幣政策部分或全部失效。美國(guó)應(yīng)當(dāng)及早解決經(jīng)濟(jì)中的根本問(wèn)題，而不是繼續(xù)投放貨幣。不然，美國(guó)很有可能再次出現(xiàn)20世紀(jì)70年代的滯漲局面，并且讓全世界陪他一起咽下通脹的苦果。

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