企業(yè)自由現(xiàn)金流的管理和使用

王遙 王延淋

資金不足往往是制約企業(yè)發(fā)展的重要瓶頸。資金短缺，企業(yè)既無(wú)法擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，也不利于產(chǎn)品創(chuàng)新，規(guī)模小、可抵押資產(chǎn)少的中小企業(yè)更是如此。如果資金問(wèn)題持續(xù)無(wú)法得到解決，往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂乃至破產(chǎn)倒閉。

但是，解決了資金問(wèn)題，企業(yè)是否就一定能順利發(fā)展壯大？事實(shí)上，突然的資金增長(zhǎng)與資金不足一樣，也會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)很多問(wèn)題。大量資金的涌入，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，不僅意味著機(jī)會(huì)與希望，更是一種嚴(yán)峻的考驗(yàn)，企業(yè)的管理模式、運(yùn)營(yíng)方式乃至管理者的個(gè)人因素都會(huì)對(duì)資金的使用產(chǎn)生很大影響，進(jìn)而影響到資金的利用效率。實(shí)踐證明，許多企業(yè)在融資成功后，面對(duì)突如其來(lái)的大量資金反而不知所措，不但沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的優(yōu)化資源，反而出現(xiàn)了許多問(wèn)題，甚至是負(fù)收益。錢(qián)突然增多了，該怎么花呢？沒(méi)琢磨好這個(gè)問(wèn)題，企業(yè)就會(huì)面臨資金陡增帶來(lái)的煩惱。

上述問(wèn)題的理論基礎(chǔ)可以追溯到1986年Jensen在《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購(gòu)》中提出的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)。所謂自由現(xiàn)金流量，按照J(rèn)ensen的界定，是指企業(yè)持有的超過(guò)所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目資金需求之后剩余的現(xiàn)金流量。由于目標(biāo)不一致，股東與管理者在自由現(xiàn)金流量的使用上存在利益沖突，管理者有囤積和濫用自由現(xiàn)金流量的動(dòng)機(jī)，以擁有更多的可以控制的資源，獲得更多的在職消費(fèi)，提升其在公司的權(quán)利。特別是，當(dāng)公司存在大量自由現(xiàn)金流量時(shí)，這種現(xiàn)象會(huì)更加嚴(yán)重。

資金陡增帶來(lái)種種不適

資金陡增之后出現(xiàn)的不良癥狀，最常見(jiàn)的有三類(lèi)：一是過(guò)度投資，二是資金閑置，三是資金濫用。這些癥狀的共同特點(diǎn)是企業(yè)對(duì)于新增資金的利用效率過(guò)低。

過(guò)度投資——管理者自信心膨脹的衍生品

過(guò)度投資往往出現(xiàn)在企業(yè)管理者過(guò)分自信，對(duì)市場(chǎng)估計(jì)過(guò)分樂(lè)觀的情況下。Lang和Lizenberger在1989年提出了“過(guò)度投資假說(shuō)”，即一些公司在擁有大量的自由現(xiàn)金流量后,會(huì)接受一些凈現(xiàn)值（NPV）為負(fù)的投資項(xiàng)目。企業(yè)在“資金陡增”之后，由于不能對(duì)市場(chǎng)做出客觀準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)，又缺乏合理的中長(zhǎng)期規(guī)劃，導(dǎo)致盲目投資、過(guò)度投資的問(wèn)題。

一部分企業(yè)抱殘守缺，不懂創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型，盲目擴(kuò)大現(xiàn)有產(chǎn)能，忽略了市場(chǎng)供求，導(dǎo)致利潤(rùn)率下降。特別是在某些成熟產(chǎn)業(yè)或者衰退產(chǎn)業(yè)中，在市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩、供給大于需求的情況下，依然繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)，盲目投資建廠甚至進(jìn)行收購(gòu)和兼并，不僅會(huì)造成市場(chǎng)飽和，產(chǎn)品同化，收益率降低，更嚴(yán)重的是使資金鏈處于斷裂的邊緣，威脅企業(yè)的生存和發(fā)展。這類(lèi)企業(yè)在家電、光伏等行業(yè)并不罕見(jiàn)。

另一些企業(yè)則過(guò)于求新求變，盲目擴(kuò)張，過(guò)多地涉足與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)聯(lián)的其他行業(yè)，結(jié)果往往導(dǎo)致有限的經(jīng)營(yíng)資源過(guò)于分散，使核心業(yè)務(wù)受損，并造成管理上的錯(cuò)位與缺失，給企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展帶來(lái)不利影響。以太子奶為例，當(dāng)初太子奶一炮而紅，曾連續(xù)多年占據(jù)中國(guó)發(fā)酵型乳酸菌飲料業(yè)的霸主之位，然而，企業(yè)在“世界500強(qiáng)”、“企業(yè)航母”、“海外上市”的目標(biāo)指引下進(jìn)行大躍進(jìn)式的多方向、無(wú)關(guān)聯(lián)多元化經(jīng)營(yíng)，業(yè)務(wù)涉及乳制品、食品、童裝、日化用品、釀酒、旅游休閑、餐飲、零售、傳媒、房地產(chǎn)等，終因擴(kuò)張過(guò)速，管理不當(dāng)，資金鏈出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題。最后，原股東在與高盛、摩根、英聯(lián)的投資對(duì)賭中落敗，股權(quán)就此旁落。

資金閑置——企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的絆腳石

資金閑置往往出現(xiàn)在企業(yè)管理者過(guò)分謹(jǐn)慎，缺乏投資者的勇氣和魄力的情況下。通過(guò)融資所得的資金，閑置問(wèn)題更為突出。造成資金閑置的原因通常有兩種：一種是已經(jīng)籌到的，本來(lái)投資前景一片良好，但市場(chǎng)行情突然變化，情況不明朗因而放棄投資，謹(jǐn)慎持有；另一種則是在融資初期壓根就沒(méi)有明確的規(guī)劃，也不知道該如何使用這筆資金，只因融資機(jī)會(huì)比較好就盲目籌集。前一種原因無(wú)可厚非，后一種原因卻值得我們深思。

閑置的資金不用于投資，而是存入銀行或者償還舊債，是對(duì)資本的巨大浪費(fèi)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，大約30%的企業(yè)資金被閑置在銀行中，而且由于支付股息等原因，權(quán)益資本的成本實(shí)際上比定期存款利率要高，這就說(shuō)明，企業(yè)有30%的資金在做賠本生意，這大概是所有股東都不愿意看到的情況。此外，借由股權(quán)資本彌補(bǔ)債務(wù)缺口，幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，這種做法只能應(yīng)用于企業(yè)債務(wù)快到期，而投入項(xiàng)目一時(shí)又無(wú)法產(chǎn)生足夠收益的情況。由于企業(yè)募集資金所能投入的項(xiàng)目的收益率往往是大于債務(wù)成本的，資金用于償還債務(wù)無(wú)疑使得企業(yè)放棄了可能有更高收益的項(xiàng)目，錯(cuò)過(guò)了應(yīng)有的發(fā)展機(jī)會(huì)，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展無(wú)疑是有害的，盡管這種危害短期內(nèi)不容易顯現(xiàn)出來(lái)。

資金濫用——管理權(quán)不受控制的伴生物

資金濫用往往出現(xiàn)在企業(yè)管理層混亂、任意決策或決策失誤的情況下。近來(lái)爭(zhēng)議頗大的“吳英案”，拋開(kāi)融資的法律問(wèn)題，吳英在籌到資金后，資金的實(shí)際用途與所承諾和描述的存在差異，這就有資金濫用的問(wèn)題。雖然這只是一個(gè)非典型性案例，但企業(yè)管理者不受約束地使用所籌資金來(lái)提高自身在職消費(fèi)的情況并不罕見(jiàn)，導(dǎo)致不必要的管理成本增加，很多上市企業(yè)的融資因此被詬病為“圈錢(qián)”之舉。另外，有些企業(yè)在突然融得大筆資金后，即使資金用途并未與融資初衷相違背，但由于管理層缺乏管理大筆資金的經(jīng)驗(yàn)等原因，導(dǎo)致決策失誤，造成“好心辦錯(cuò)事”的局面。砸下的大筆資金，好似拳頭打在棉花上，沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果。資金的濫用，不管是有意的還是無(wú)意的，都會(huì)造成企業(yè)財(cái)產(chǎn)的巨大損失。

企業(yè)“血”流不暢原因何在

資金陡增不良癥狀的產(chǎn)生，既有外部企業(yè)融資機(jī)制缺陷引致過(guò)度融資的因素，也有內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)不完善，缺乏對(duì)管理人員有效的監(jiān)督和約束的原因。

機(jī)制缺陷導(dǎo)致過(guò)度融資

首先，由于融資成本過(guò)低，我國(guó)企業(yè)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。企業(yè)上市之前，有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并成功上市；上市之后，又往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式。相比之下，企業(yè)對(duì)債務(wù)融資并不十分熱衷，即使進(jìn)行債務(wù)融資，也是出于政策提高股權(quán)融資門(mén)檻或暫停發(fā)行而無(wú)奈為之，并且優(yōu)先考慮短期貸款，長(zhǎng)期貸款位居最后。這種選擇偏好與二者成本的差異有關(guān)。有研究表明，考慮股利支付、發(fā)行費(fèi)用等因素，我國(guó)企業(yè)股權(quán)融資成本僅為2.4%左右，大大低于債務(wù)融資成本，導(dǎo)致企業(yè)存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。債務(wù)融資的成本主要是在規(guī)定的期限內(nèi)還本付息，而股權(quán)融資的成本則主要是向投資者派發(fā)股息，其資金成本實(shí)際上只是一種機(jī)會(huì)成本，并不具有強(qiáng)制的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種長(zhǎng)期的無(wú)需還本付息的低成本資金來(lái)源。由于融資成本低且易取得，上市公司盲目擴(kuò)大主營(yíng)業(yè)務(wù)、隨意變更投資方向，甚至把資金投到不熟悉或不相關(guān)的領(lǐng)域中，還有的上市公司把通過(guò)發(fā)行股票籌集來(lái)的大量資金，直接或間接的投入到證券市場(chǎng)上，資金并沒(méi)有真正發(fā)揮其功能，造成融資資金的巨大浪費(fèi)。

其次，企業(yè)融資額度的確定往往具有很大的隨意性。企業(yè)應(yīng)以投資項(xiàng)目所需資金來(lái)發(fā)行融資，但事實(shí)上，我國(guó)企業(yè)并非按“需求來(lái)決定供給”，而是按“可供給來(lái)決定需求”的非理性方式來(lái)確定其融資額，即按照政策規(guī)定賦予其可融資量的上限來(lái)進(jìn)行融資，并倒推出投資項(xiàng)目所需要資金，結(jié)果出現(xiàn)了虛擬融資項(xiàng)目或盈利能力差的項(xiàng)目，甚至用募集資金償還銀行貸款或存銀行收取利息的怪現(xiàn)象。

公司治理結(jié)構(gòu)不完善

首先，是代理沖突問(wèn)題?，F(xiàn)代企業(yè)制度中所有權(quán)和管理權(quán)相分離，如果缺乏有效的經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制，經(jīng)營(yíng)者追求自己的私人利益就容易偏離股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理沖突不可避免。我國(guó)企業(yè)管理層持股比例普遍很低，經(jīng)理很少擁有股權(quán)，有些公司經(jīng)理雖然擁有股權(quán)，但卻往往數(shù)量很少。此外，由于體制、資本市場(chǎng)發(fā)育滯后等原因，股票期權(quán)激勵(lì)措施在我國(guó)企業(yè)中的應(yīng)用也不多，這就造成了巨大的代理成本，管理者的利益與股東的利益必然出現(xiàn)很大的差異。于是，在投資決策時(shí)，經(jīng)理層可能為了追求自身利益——如擴(kuò)大名譽(yù)、提高控制力、追求更高的獎(jiǎng)金等，而與股東財(cái)富最大化的目標(biāo)相違背，出現(xiàn)非理性投資甚至資金濫用的情況。

其次，企業(yè)管理中監(jiān)督機(jī)制的缺失常常是造成資金使用過(guò)于隨意的原因。監(jiān)事會(huì)是公司治理結(jié)構(gòu)不可或缺的組織，發(fā)揮著監(jiān)督企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)決策的作用。但在我國(guó)，監(jiān)事在上市公司形同虛設(shè)，很大程度就是為了滿(mǎn)足治理結(jié)構(gòu)的要求而存在的。雖然法規(guī)賦予了其較大的監(jiān)督權(quán)力，監(jiān)事卻處在一個(gè)比較尷尬的地位，一是股東監(jiān)事往往來(lái)自股東單位層次比較低的管理人員或者員工；二是上市公司內(nèi)部的職工代表監(jiān)事在企業(yè)中也是沒(méi)有更多發(fā)言權(quán)的，而讓處在被領(lǐng)導(dǎo)地位的人員去監(jiān)督上市公司的日常經(jīng)營(yíng)，在我國(guó)“集權(quán)”管理的思想下，無(wú)異于癡人說(shuō)夢(mèng)。那么對(duì)于監(jiān)事來(lái)說(shuō)，掛個(gè)虛職，明哲保身成為最可能的選擇。

再次，管理者的過(guò)分自信是導(dǎo)致非理性投資的重要原因。一些管理者在創(chuàng)業(yè)初期總能非常尊重其他管理人員的意見(jiàn)，而一旦企業(yè)越來(lái)越成功，越做越大，管理者就會(huì)產(chǎn)生“自我歸因”的心理，認(rèn)為成績(jī)都是由于他的決策正確，于是過(guò)度相信自己的能力和判斷。而過(guò)高估計(jì)自己做出正確決策的能力，容易對(duì)各種可能性的分析不夠全面，不能正確判斷風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，在公司的重大決策方面，容易產(chǎn)生失誤。

自由現(xiàn)金流如何有效利用

針對(duì)資金陡增不良癥狀的原因，想要解決資金陡增之后企業(yè)難以有效利用的問(wèn)題，需要從幾個(gè)方面入手：

發(fā)展內(nèi)部資本市場(chǎng)，增加債務(wù)融資

通過(guò)發(fā)展內(nèi)部資本市場(chǎng)和增加債務(wù)融資，來(lái)抑制過(guò)度融資。企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)（ICM，Internal Capital Market）可以把企業(yè)內(nèi)部多條渠道的現(xiàn)金流量集中起來(lái)，投向高收益領(lǐng)域，其在監(jiān)督、激勵(lì)、內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)以及資本的低成本配置方面優(yōu)于外部的資本市場(chǎng)。ICM既能夠降低融資的交易成本，又可以有效地對(duì)資本的使用進(jìn)行監(jiān)督，從而抑制盲目投資。除了內(nèi)部資本外，負(fù)債也可以有效地抑制過(guò)度融資。負(fù)債控制假說(shuō)認(rèn)為，負(fù)債是股息的有效替代品，債務(wù)的有效運(yùn)用以及其比例的提高可以減少經(jīng)理所控制的自由現(xiàn)金流量，從而減少代理成本，控制過(guò)度投資。同時(shí)負(fù)債還會(huì)增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，迫使經(jīng)營(yíng)者在投資決策時(shí)更為謹(jǐn)慎思考。

完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)監(jiān)督與約束

首先，發(fā)揮董事會(huì)核心作用。應(yīng)加強(qiáng)和完善董事會(huì)制度的建設(shè)，確定有效的董事會(huì)規(guī)模和結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化董事會(huì)的責(zé)任和義務(wù)，并建立相應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制。同時(shí)，健全獨(dú)立董事制度，維護(hù)其獨(dú)立性和客觀性，規(guī)范獨(dú)立董事的選聘程序，確保獨(dú)立董事人選能切實(shí)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)揮監(jiān)督作用。對(duì)于政府安排到企業(yè)的董事，應(yīng)建立嚴(yán)格的獎(jiǎng)罰機(jī)制，并將其利益與企業(yè)掛鉤，不從企業(yè)獲取薪酬，由政府根據(jù)企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)確定董事的收入。改變以往一個(gè)企業(yè)虧損，董事長(zhǎng)沒(méi)有任何責(zé)任，換一家企業(yè)再當(dāng)董事長(zhǎng)的“人情”用人制度，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不利，要嚴(yán)格追究董事的責(zé)任。

其次，發(fā)揮監(jiān)事會(huì)監(jiān)督作用。應(yīng)改變我國(guó)企業(yè)監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)的缺陷，切實(shí)發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的實(shí)質(zhì)監(jiān)督作用。為了完成監(jiān)視職能，監(jiān)事會(huì)不僅要進(jìn)行會(huì)計(jì)監(jiān)督，還要進(jìn)行業(yè)務(wù)監(jiān)督。不僅要有事后監(jiān)督，還要有事前和事中監(jiān)督。監(jiān)事會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)管理的業(yè)務(wù)監(jiān)督應(yīng)包括以下方面：一是通知經(jīng)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)停止其違法行為。當(dāng)董事或經(jīng)理人員執(zhí)行業(yè)務(wù)時(shí)違反法律、公司章程以及從事登記營(yíng)業(yè)范圍之外的業(yè)務(wù)時(shí)，監(jiān)事有權(quán)通知他們停止其行為；二是隨時(shí)調(diào)查公司的財(cái)務(wù)狀況，審查賬冊(cè)文件，并有權(quán)要求董事會(huì)向其提供情況；三是審核董事會(huì)編制的提供給股東大會(huì)的各種報(bào)表，并把審核意見(jiàn)向股東大會(huì)報(bào)告；四是當(dāng)監(jiān)事會(huì)認(rèn)為有必要時(shí)，一般是在公司出現(xiàn)重大問(wèn)題時(shí)，可以提議召開(kāi)股東大會(huì)。此外，對(duì)于監(jiān)事會(huì)也應(yīng)該采取獎(jiǎng)罰措施，對(duì)于監(jiān)督業(yè)績(jī)，應(yīng)給予一定的收入及職位獎(jiǎng)賞，而對(duì)于監(jiān)督失效，則要同時(shí)追究責(zé)任人。

再次，建立有效的經(jīng)理人激勵(lì)和約束機(jī)制。企業(yè)應(yīng)設(shè)計(jì)和實(shí)施有效地公司經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制，來(lái)使公司經(jīng)營(yíng)者的利益與股東利益保持一致，確保公司經(jīng)理層能夠以追求公司價(jià)值最大化為目標(biāo)。同時(shí)，現(xiàn)代企業(yè)還應(yīng)該制定出程序化相對(duì)較高的投資決策程序，避免經(jīng)理人的過(guò)度自信和過(guò)度樂(lè)觀對(duì)決策準(zhǔn)確性的影響，提高公司經(jīng)營(yíng)決策的合理性。在實(shí)行有效的激勵(lì)政策的同時(shí)，還要加強(qiáng)約束經(jīng)理人行為的約束機(jī)制。一方面，加強(qiáng)對(duì)上市公司經(jīng)理人的培訓(xùn)和教育，培養(yǎng)誠(chéng)信文化，提高管理人員的法律意識(shí)、責(zé)任意識(shí)，增強(qiáng)其規(guī)范經(jīng)營(yíng)的自覺(jué)性；另一方面，制定上市公司經(jīng)理人行為準(zhǔn)則，對(duì)違背行為準(zhǔn)則并被證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定為不適當(dāng)人選的上市公司經(jīng)理人，要責(zé)成上市公司及時(shí)按照法定程序予以撤換，對(duì)嚴(yán)重違規(guī)的上市公司經(jīng)理人，要實(shí)行嚴(yán)格的市場(chǎng)禁入；對(duì)構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。

優(yōu)化股權(quán)配置，提高市場(chǎng)透明度

機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力也有能力來(lái)監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)管理。因此要加快培養(yǎng)多元化投資主體，大力發(fā)展就投資者，如養(yǎng)老保險(xiǎn)、共同基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者，改變國(guó)有股“一股獨(dú)大”的局面，形成股東間的有效制約，提高市場(chǎng)的運(yùn)作效率。鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)者參與公司治理，通過(guò)加強(qiáng)與企業(yè)的多元化關(guān)系來(lái)強(qiáng)化與經(jīng)理人的聯(lián)系，有效監(jiān)督和約束管理者的投資行為。 與此同時(shí)，還要進(jìn)一步建立和完善企業(yè)特別是上市公司的信息披露制度，上市公司除了披露定期報(bào)告外，還有臨時(shí)報(bào)告制度，即應(yīng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)方向的更改、投資項(xiàng)目的變化進(jìn)行及時(shí)披露。一旦股東認(rèn)為利益受經(jīng)理行為損害，法律可以賦予股東要求賠償?shù)臋?quán)力。在此過(guò)程中，更重要是的是維護(hù)廣大中小股東的監(jiān)督渠道和維權(quán)渠道的暢通。

責(zé)任編輯：高冬梅 gaodongmei@guanlixuejia.com

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