中國資本市場資源配置效率的影響因素

季仙華 齊蘭

摘要：目前，中國經(jīng)濟(jì)下行面臨多種風(fēng)險(xiǎn)，資本市場相應(yīng)也受到了不同程度的影響，政府在實(shí)現(xiàn)利益最大化的同時(shí)，也造成資本市場資源配置的嚴(yán)重低效率。中國資本市場之所以低效主要是由政府主導(dǎo)性行為演進(jìn)的結(jié)果。文中分析了造成資本市場資源配置低效率問題的根源，以及影響我國資本市場效率的根本因素與資本市場存在的制度環(huán)境等因素。提出了發(fā)展建立多層次的資本市場體系，積極推進(jìn)各項(xiàng)資本市場改革，以及促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。這對于深化中國資本市場機(jī)制改革，提高我國資本市場配置效率，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長具有重要的參考價(jià)值及借鑒意義。

關(guān)鍵詞：中國資本市場；資源配置效率；影響機(jī)制

中圖分類號：F832

一、引言

中國資本市場制度的演變，同時(shí)也是政府行為主導(dǎo)地位的演變過程，政府一般從自身利益最大化出發(fā)，通過各種利益群體之間的關(guān)系調(diào)整，確保順利執(zhí)行其制度安排。由于各種利益集團(tuán)對資本市場制度演進(jìn)，沒有足以匹敵的能力，所以只能被動(dòng)適應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)改革的大環(huán)境背景下，資本市場制度演化是宏觀經(jīng)濟(jì)體制改革的重要組成部分，市場制度化演進(jìn)為資本市場提供了極大的資金支持，在建設(shè)籌集資金方面做出了重要作用，使我國經(jīng)濟(jì)在較長時(shí)間內(nèi)保持了快速增長。資本市場也是政府行為主導(dǎo)的演變結(jié)果，由于資本市場是由政府主導(dǎo)的，政府在實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利潤最大化的同時(shí)也造成了資本市場嚴(yán)重的資源配置低效率。因此，資本市場資源配置低效率根本原因并不是市場本身造成的。另外，資本市場本身是沒有效率高低之分的，資本市場效率影響的主要原因是制度環(huán)境，從一定程度上來看，制度環(huán)境都是人為的結(jié)果。因此，要想改變目前這種資本市場資源配置效率嚴(yán)重低效率的情況，就必須從決定資本市場運(yùn)行的制度環(huán)境上找原因，阻礙我國資本市場效率的關(guān)鍵是制度環(huán)境的約束。同時(shí)，產(chǎn)權(quán)、信用、尋租也都將成為直接影響著資本市場配置效率的機(jī)制。

二、資本市場上的制度環(huán)境因素

從產(chǎn)權(quán)約束激勵(lì)機(jī)制上來看，國家的金融制度特征是資本市場上產(chǎn)權(quán)的界定與交易行為決定的，影響著國家資本市場的發(fā)展與形成。而產(chǎn)權(quán)則影響資本市場的競爭環(huán)境，如果資本市場缺乏明確的產(chǎn)權(quán)，就不可能形成完全充分的市場競爭環(huán)境。因此，產(chǎn)權(quán)不明確就成為資本市場上各種上市公司違規(guī)行為的原因。

從信用約束機(jī)制上講，信用是十分重要的制度性因素。從一定意義上來說，信用可以稱得上是一種資本，是資本市場交易發(fā)展與存在的基礎(chǔ)。在資本市場信息不對稱的情況下，信用是實(shí)現(xiàn)交易的基本保證之一，同時(shí)也是資本市場交易中的機(jī)會(huì)主義行為的大敵，機(jī)會(huì)主義的存在常常給市場帶來不可預(yù)期的后果。因此，信用問題也就成為資本市場以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要迫切解決的根本問題。

從尋租行為方式上來看，尋租已經(jīng)成為中國資本市場的一種習(xí)以為常的普遍現(xiàn)象。尋租活動(dòng)也成為市場參與主體生存的基本手段。在經(jīng)濟(jì)制度變遷中，政府管制基本上直接導(dǎo)致了尋租行為。尋租行為的擴(kuò)大破壞了資本市場的運(yùn)行秩序。因此，尋租行為不僅影響資本市場本身，也影響整個(gè)金融體系運(yùn)行的安全與穩(wěn)定。此外，腐敗現(xiàn)象與尋租行為緊密相聯(lián)，是危及市場經(jīng)濟(jì)體制發(fā)展與建立的因素。

三、制度環(huán)境因素對資本市場配置效率關(guān)系的影響與作用機(jī)制

如上文所述，資本市場配置效率關(guān)系的制度環(huán)境因素主要是產(chǎn)權(quán)、信用與尋租，下文將詳細(xì)對這三種因素對資本市場效率關(guān)系的影響與作用機(jī)制進(jìn)行詳細(xì)地闡述。

（一）產(chǎn)權(quán)對資本市場配置效率關(guān)系與影響作用機(jī)制

討論產(chǎn)權(quán)對資本市場配置效率關(guān)系與影響作用機(jī)制問題主要通過產(chǎn)權(quán)、交易成本與資本市場配置效率的關(guān)系、產(chǎn)權(quán)、競爭與資本市場配置效率的關(guān)系兩個(gè)方面的研究來進(jìn)行。

1.產(chǎn)權(quán)、交易成本與資本市場配置效率的關(guān)系

降低交易成本是產(chǎn)權(quán)的功能之一，交易成本的高低直接關(guān)系到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率?！翱扑苟ɡ怼倍x歸納為，當(dāng)交易成本為零時(shí)，不論采取何種產(chǎn)權(quán)界定形式，均不影響經(jīng)濟(jì)效率；而交易成本為正數(shù)時(shí)，產(chǎn)權(quán)將直接影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。具體運(yùn)行機(jī)制表示為“交易成本一產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)效率。”

產(chǎn)權(quán)對交易成本的影響關(guān)系表現(xiàn)為：在資本市場上，如果沒有獨(dú)立明確的產(chǎn)權(quán)主體關(guān)系，也就沒有約束與激勵(lì)機(jī)制來規(guī)范資本市場上各種投資行為，因而也就沒有相應(yīng)的主體去搜集更多的資源信息，也不能從事能夠帶來巨大收益的其它投資活動(dòng)；如果有明確的產(chǎn)權(quán)主體關(guān)系，但投資對象產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰，就導(dǎo)致投資主體無法獲取更多的、準(zhǔn)確的相關(guān)信息，投資活動(dòng)也將無法進(jìn)行。由于這兩種情況的存在都阻止了資本市場擴(kuò)大交易規(guī)模，也導(dǎo)致了交易結(jié)果的縮小而無法通過交易行為提高資源配置效率。更由于資本市場上產(chǎn)權(quán)的不清晰而造成交易規(guī)?？s小和交易行為無效，也導(dǎo)致了投資上的損失。從交易成本的相關(guān)理論來看，因產(chǎn)權(quán)不明確造成的效率損失也叫無形交易成本。因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)界定不清，潛在的大量交易無法實(shí)現(xiàn)造成潛在的交易成本變得無窮大。同時(shí)，也造成資本市場存在大量欺詐的、虛假的、不完整的信息，使參與市場主體的交易成本進(jìn)一步變得增加，導(dǎo)致市場參與主體交易很難順利進(jìn)行，從而影響資本市場資源的配置效率。同時(shí)，由于產(chǎn)權(quán)界定不清，也加劇了市場上信息的不對稱，進(jìn)而引發(fā)機(jī)會(huì)主義的生長。機(jī)會(huì)主義從本質(zhì)上來講主要是由于資本市場上信息不對稱原因造成的，因此，信息不對稱為機(jī)會(huì)主義行為的滋生提供了條件。

2.產(chǎn)權(quán)、競爭與資本市場配置效率的關(guān)系

明確清晰的產(chǎn)權(quán)提高資本市場競爭。如果沒有明確清晰的產(chǎn)權(quán)就不會(huì)有完全競爭的資本市場。競爭將直接影響資本市場上資源的配置效率，而產(chǎn)權(quán)和競爭之間的則存在著密切的關(guān)系。一方面由于產(chǎn)權(quán)的存在，資本市場競爭提高了產(chǎn)權(quán)的實(shí)現(xiàn)與完善；另一方面由于產(chǎn)權(quán)的存在，競爭實(shí)現(xiàn)了資本市場充分的完全競爭。從一定程度上講，產(chǎn)權(quán)帶來了市場競爭的外部約束力，如果上市公司的業(yè)績效益不好，公司股東將通過拋售股票的行為，產(chǎn)生對公司經(jīng)營機(jī)制的約束。一般來說，只有市場完善的產(chǎn)權(quán)制度才能形成真正的交易行為，形成真正的資本市場，進(jìn)一步形成資本市場上產(chǎn)權(quán)主體之間的充分競爭。一旦產(chǎn)權(quán)明確，同樣也會(huì)產(chǎn)生產(chǎn)權(quán)激勵(lì)機(jī)制，使得產(chǎn)權(quán)主體各參與者實(shí)現(xiàn)最大化利益，提升了資源配置的效率；在股票市場上，由于企業(yè)業(yè)績不佳和經(jīng)營不善的公司股票一般都會(huì)被投資者拋棄。在其他要素市場上，產(chǎn)權(quán)對資本市場和產(chǎn)品市場是一樣的，產(chǎn)權(quán)則是競爭形成的最根本，資本市場的競爭促進(jìn)了市場資源配置效率的提高，因此，可以說產(chǎn)權(quán)是資本市場上決定資源配置效率的根本原因。

充分競爭市場提高了資本市場配置效率。在資本市場上，影響資源配置效率的因素主要體現(xiàn)在競爭上，進(jìn)而會(huì)發(fā)生資本市場價(jià)格的波動(dòng)，隨著市場價(jià)格的波動(dòng)，將直接影響資本市場資源配置效率。資本市場的競爭有廣泛的、多層次的各市場參與主體，也直接影響著資本市場各參與主體的層次與規(guī)模，以及市場競爭的深度和廣度，制約著資源配置的效率；從金融資源供給的形態(tài)上來看，市場上有多樣化的、廣泛的參與主體，有更加充裕的資源供給與更多的投資者，形成供給方的競爭市場；從需求方面形態(tài)上來看，多樣化的、廣泛的參與者表示有更多的資金需求以及更多的籌資者，并且形成需求方的競爭市場。同時(shí)，資本市場的競爭代表市場上有更多的金融工具可供選擇交易。資本市場充分競爭的實(shí)現(xiàn)條件是必須有大規(guī)模的、多結(jié)構(gòu)、多層次的金融工具，這些工具也是資本市場競爭直接帶來的結(jié)果。多層次的大規(guī)模金融工具給各參與主體提供了獲利的大量機(jī)會(huì)，不僅可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，而且還能夠吸引更多的參與主體參與交易，因此，提高了資本市場的資源配置效率。資本市場的競爭體現(xiàn)了政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能的準(zhǔn)確定位。資本市場是市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心靈魂，只有在資本市場運(yùn)行平穩(wěn)的情況下，才能使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)統(tǒng)一發(fā)展，才能形成公正、公平、有序的市場競爭環(huán)境，實(shí)現(xiàn)資本市場的高效率。

（二）信用對資本市場配置效率的影響作用機(jī)制

信用是影響資本市場資源配置效率的關(guān)鍵因素。社會(huì)信用的缺失直接造成交易秩序的混亂，導(dǎo)致交易過程中的出現(xiàn)的假冒偽劣行為以及違約行為和不守信用的行為產(chǎn)生，嚴(yán)重?cái)_亂了市場經(jīng)濟(jì)的正常秩序，也提高了市場交易成本，制約了市場經(jīng)濟(jì)秩序的有效運(yùn)行，以及國民經(jīng)濟(jì)的健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。

道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇與股票市場配置效率。一般來講機(jī)會(huì)主義往往是帶有犯罪性質(zhì)的，并且追求自身利益的行為。從資本市場上看，機(jī)會(huì)主義行為最為突出地是表現(xiàn)在券商、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司以及中介機(jī)構(gòu)運(yùn)用各種方式手段，機(jī)會(huì)主義行為往往會(huì)制造出虛假信息，目的是欺騙中小投資者，因而使得股票市場上有逆向選擇行為與道德風(fēng)險(xiǎn)行為發(fā)生，破壞資本市場上資源配置優(yōu)化機(jī)制。

上市公司投資者的逆向選擇行為與配置效率。從信息對稱程度上來看，上市公司作為代理人一般知道自己公司是好是壞；而投資者作為委托人不知道上市公司是好是好壞。在代理人與委托人博弈的過程中，無疑就會(huì)發(fā)生逆向選擇問題。大多數(shù)上市公司都有欺騙行為的信息的發(fā)生，因?yàn)檫@些信息產(chǎn)生使得股票市場上的信息失去了應(yīng)有的信號甄別與傳遞作用，最終，導(dǎo)致投資者選擇的意愿是績差股而不是績優(yōu)股。因?yàn)檎袨閷善笔袌錾贤顿Y者的影響很深，造成購買了績差股的投資者會(huì)產(chǎn)生有一種預(yù)期的心理效應(yīng)，都會(huì)認(rèn)為政府往往是不會(huì)讓上市公司從股票市場上退出，因而就出現(xiàn)了很多的企業(yè)重組，隨著重組的發(fā)生表示著股票價(jià)格會(huì)有很大的升值空間與潛力，投資者并不會(huì)擔(dān)心自己購買了不良公司的績差股票。有了這樣的心理預(yù)期，就強(qiáng)化了投資者選擇績差股的主動(dòng)偏好性。使股票市場上投資者出現(xiàn)逆向選擇的行為，這種行為即被人們解釋為股市的“劣質(zhì)股驅(qū)逐優(yōu)良股”現(xiàn)象。

上市公司資源配置效率與道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者擁有了上市公司的股票成為上市公司的股東后，道德風(fēng)險(xiǎn)問題的討論就轉(zhuǎn)向了另外一個(gè)層面。在上市公司成功發(fā)行股票并且籌集到所需資金后，掌握了主動(dòng)權(quán)。此時(shí)，上市公司代理人可能做出以下行為：一種行為是嚴(yán)格按照招股說明書上的要求履行承諾與責(zé)任，合理安排利用籌集資金，維護(hù)公司合法地正常經(jīng)營，保證實(shí)現(xiàn)上市公司股東利益的最大化。這是正常的、預(yù)期的行為，也是對上市公司完善、規(guī)范的基本要求；其他行為是可能違背招股說明書上有關(guān)條約，把上市公司所籌得的資金挪用等。這也是機(jī)會(huì)主義產(chǎn)生的典型道德風(fēng)險(xiǎn)行為。相反，股東只能通過上市公司的公開披露信息被動(dòng)地了解其經(jīng)營情況，而沒有更多的途徑來獲知上市公司真實(shí)的投資過程。再加上國有上市公司的產(chǎn)權(quán)往往是不夠明晰，管理者缺乏有效的激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制，造成管理的內(nèi)部控制，極易產(chǎn)生內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營的整體行為。大多數(shù)的上市公司籌得資金以后，并沒有把上市籌得的資金用于企業(yè)改善經(jīng)營管理和完善企業(yè)治理機(jī)制，在上市后其經(jīng)營業(yè)績并未轉(zhuǎn)好，有的甚至面臨退市和走向虧損風(fēng)險(xiǎn)。一直以來，政府對股票市場的干預(yù)行為，使得股票市場最終的“擔(dān)保人”是政府，股票市場的所有損失與風(fēng)險(xiǎn)都將由政府來埋單。

（三）尋租對資本市場配置效率的影響機(jī)制

從資源配置上看，尋租從全新的角度對經(jīng)濟(jì)學(xué)提出了更大的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。首先，從研究的角度上看，尋租行為從生產(chǎn)性活動(dòng)延伸到了非生產(chǎn)性活動(dòng)，即是所謂的尋租活動(dòng)。從尋租行為上看，資源配置效率不單單體現(xiàn)在生產(chǎn)性交易過程中，也存在于非生產(chǎn)性交易行為，對資源配置有效性起著十分重要作用；第二，在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，政府行為在資源配置過程中需要通過相應(yīng)的政策與措施來保證市場機(jī)制的有效順利運(yùn)行，即政府充當(dāng)了調(diào)節(jié)者的角色，其目的是為了實(shí)現(xiàn)資源有效配置以及社會(huì)效益的最大化；尋租理論是把政府作為經(jīng)濟(jì)行為的直接參與者，也是市場經(jīng)濟(jì)中“理性經(jīng)濟(jì)人”的角色，政府有追求自身利益的權(quán)利；而權(quán)錢交易則表示了政府參與市場經(jīng)濟(jì)行為的重要特點(diǎn)，也即是“政府失敗”的重要原因。這種復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為凸顯出資源配置過程中的復(fù)雜性，降低了我國經(jīng)濟(jì)資源的配置效率；第三，尋租理論區(qū)別了兩種行為尋租和尋利的方式，也區(qū)別了資本市場資源配置積極地尋利競爭與資源配置消極地尋租競爭行為活動(dòng)。總體來看，尋利競爭是通過更多地競爭行為牟取一定的利益，有利于經(jīng)濟(jì)資源實(shí)現(xiàn)有效合理、高效地配置。

在經(jīng)濟(jì)制度變遷過程中，一般經(jīng)濟(jì)都表現(xiàn)出很多的獲利機(jī)會(huì)，對經(jīng)濟(jì)主體而言，變遷的方式不同所代表的利益的手段及獲取方式也有所不同。如果制度變遷方式是由市場主導(dǎo)的，其變遷過程中政府干預(yù)的程度往往是非常有限的，一般市場參與者都是為追求一定的生產(chǎn)性利潤而參與競爭的，而經(jīng)濟(jì)制度的變革主要是通過市場機(jī)制力量而進(jìn)行的變革，因此，非生產(chǎn)性贏利的機(jī)會(huì)就不存在，尋租問題也就不會(huì)發(fā)生。如果制度變遷方式是強(qiáng)制性的，政府就會(huì)對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行過度的干預(yù)，就必然導(dǎo)致產(chǎn)生很多的通過非生產(chǎn)性手段方式就可以獲得的獲利機(jī)會(huì)，與此同時(shí)，也導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)行為中利益團(tuán)體和個(gè)人尋租行為的發(fā)生，造成大量的社會(huì)資源浪費(fèi)。

在市場經(jīng)濟(jì)制度變遷過程中，政府一般縱容或侵犯對參與經(jīng)濟(jì)主體的產(chǎn)權(quán)，并沒有對產(chǎn)權(quán)實(shí)施有效的保護(hù)手段。塔洛克說，“政府的權(quán)利與其說是被用來保護(hù)個(gè)人權(quán)利免遭傷害，倒不如說是被當(dāng)作侵犯個(gè)人權(quán)利的一種工具；政府與其說是利用權(quán)利以及稅收來提供社會(huì)公共產(chǎn)品，不如說是其利用權(quán)利來犧牲社會(huì)公眾利益的行為，在政治上給具有重要影響的人提供該影響人所希望的全部私人產(chǎn)品”。 實(shí)際上，尋租行為是一種產(chǎn)權(quán)的再分配行為，是對他人財(cái)產(chǎn)權(quán)的侵犯與剝奪行為，尋租行為造成社會(huì)福利的損失，也是對全社會(huì)財(cái)產(chǎn)的剝奪。創(chuàng)租是通過某種管制措施來掠奪他人財(cái)產(chǎn)的行為；抽租是通過威脅、強(qiáng)迫等手段來剝奪他人財(cái)產(chǎn)的行為；壟斷則是以財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式剝奪他人財(cái)產(chǎn)的行為。政府的創(chuàng)租行為和抽租行為是“政府失靈”的重要因素。

政治市場對經(jīng)濟(jì)制度變遷具有重大的影響。尋租行為是政治市場交易的參與結(jié)果與主要內(nèi)容。一旦尋租行為被選上，政府官員和議院就會(huì)從事政治活動(dòng)，以及根據(jù)自己與所代表的各種利益團(tuán)體的需求，并且許諾從事政治活動(dòng)和所代表的政治愿望，也會(huì)盡量滿足選舉人的某些利益要求。這是因?yàn)椋阂环矫妫镀比藶榱双@得未來的某種相關(guān)利益，會(huì)對可能當(dāng)選的被選舉人提供相關(guān)資助與支持；另一方面，被選舉人為了當(dāng)選而需要資金支持和資助，也會(huì)做出一定的承諾；與此同時(shí)，被選舉人也會(huì)借助自己的政治權(quán)利和地位為當(dāng)初的支持者與贊助者謀取一定的利益。其尋租行為的結(jié)果反映了政治市場對經(jīng)濟(jì)制度變遷過程的影響，所以，也釀成了在經(jīng)濟(jì)制度變遷過程當(dāng)中大量的資源浪費(fèi)。

在政府干預(yù)過度行為下的資本市場的資源配置效率與尋租行為。相對于對融資者來說，股權(quán)融資和債務(wù)融資是完全不同的兩種方式。當(dāng)前，大多數(shù)企業(yè)選擇的融資方式都是通過發(fā)行股票這種方式來進(jìn)行的。一些企業(yè)為了能夠使本公司的股票發(fā)行上市，會(huì)采取各種方式與措施，甚至有些手段是違法的；而一些上市公司為了能夠達(dá)到增資、擴(kuò)股與配股的目的，往往采取一些造假蒙騙的行為來欺騙眾多的中小投資者；另外，有些上市公司還會(huì)采取坐莊或者進(jìn)行惡意炒作股票的行為，造成價(jià)格非正常波動(dòng)的態(tài)勢，在不正常的價(jià)格波動(dòng)中謀取暴利。所以，這也是資本市場制度發(fā)展的必然結(jié)果，到目前為止，中國的股市一般都是國有企業(yè)籌集資金，是一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)資金的場所。所以，這也是中國股市 “尋租”場所最嚴(yán)重的主要原因。

四、資本市場對企業(yè)家的監(jiān)測和篩選機(jī)制：價(jià)格機(jī)制與接受機(jī)制

公司治理結(jié)構(gòu)制約作用的體現(xiàn)一般企業(yè)家需要一個(gè)完整的市場，即需要有完善的資本市場、充分競爭的產(chǎn)品市場與市場外部條件相互機(jī)制的有機(jī)結(jié)合。在實(shí)踐中，這些外部條件并不是十分完整的。這就有可能導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)家內(nèi)部人控制的方式。因此，市場外部條件對資本市場企業(yè)家的監(jiān)測機(jī)制、約束機(jī)制以及篩選的相互作用機(jī)制就顯得十分重要。

資本市場是股票投資者與公司股權(quán)相互交易、相互轉(zhuǎn)換的場所。股權(quán)投資者不能直接要求撤回其股權(quán)資本金，股權(quán)投資者作為一個(gè)整體并不能退出公司，因?yàn)閱蝹€(gè)股權(quán)出資者如果對資金需求有一定程度影響時(shí)，股權(quán)出資者將會(huì)面臨內(nèi)部資金流動(dòng)性不足的問題，也面臨著由于公司管理效率較低的投資風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。為解決這一矛盾，因此，衍生了資本市場的出現(xiàn)。從一定意義上來說，資本市場的運(yùn)行從表面上看是指證券與資金的相互之間繼續(xù)流動(dòng)，實(shí)質(zhì)上是為個(gè)人投資者提供風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與重新配置資產(chǎn)的渠道。資本市場功能的客觀的監(jiān)測和檢查提供了外部機(jī)制。首先，正確評價(jià)和反映企業(yè)家的經(jīng)營能力和經(jīng)營績效；其次，一種內(nèi)在的機(jī)制促使企業(yè)家其所控制的資源和最終轉(zhuǎn)移到企業(yè)家素質(zhì)上。

在資本市場上價(jià)格機(jī)制是通過股票價(jià)格波動(dòng)趨勢反映企業(yè)的經(jīng)營狀況等變化，體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值的高低，也間接反映了企業(yè)家的水平與能力。實(shí)際上，利用資本市場價(jià)格機(jī)制可以進(jìn)行有效的監(jiān)督，投資者篩選與約束的作用關(guān)鍵在于企業(yè)家制定的內(nèi)部股票定價(jià)機(jī)制。因此，股票價(jià)格的判斷依據(jù)不僅僅是局限于創(chuàng)業(yè)者提供信息來判斷，相對于出資人來說，為公司的經(jīng)營狀況提供了參考信息依據(jù)，同時(shí)，也為投資者和企業(yè)家的利益責(zé)任發(fā)生內(nèi)在沖突，使得企業(yè)家不斷實(shí)現(xiàn)內(nèi)在機(jī)制。資本市場對公司的定價(jià)機(jī)制可以補(bǔ)償投資者在企業(yè)家監(jiān)測信息方面的劣勢。如果股票定價(jià)機(jī)制有效，形成的價(jià)格泡沫將會(huì)縮小，同時(shí)，股票價(jià)格也能反映市場參與者和企業(yè)家自身的能力，以及企業(yè)家對股票價(jià)格的估計(jì)程度，通過單一的價(jià)格而不是出資人收集的信息來綜合判斷，因此，大大地節(jié)約了投資者信息成本

在資本市場定價(jià)體系完全有效情況下，通過股票價(jià)格能夠真實(shí)反映與會(huì)者通過收集信息對公司未來的價(jià)值和目前狀況的評估與判斷，體現(xiàn)了市場對上市公司未來股價(jià)盈利能力的評價(jià)。投資者將股票市場價(jià)格并依據(jù)企業(yè)家提供的信息來比較與判斷，找出公司經(jīng)營管理業(yè)務(wù)上存在的種種漏洞，并消除這些漏洞，以此發(fā)現(xiàn)企業(yè)重組的機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，還可以將股票價(jià)格與其得到的報(bào)酬相互掛鉤，其目的是通過股票期權(quán)約束與激勵(lì)企業(yè)家。目前，這種模式已成功運(yùn)用于美國資本市場。當(dāng)然，采取股票期權(quán)的方法也有一定的負(fù)面影響：一是可以選擇不投資資本，因此沒有風(fēng)險(xiǎn)；二是企業(yè)家具有內(nèi)部信息資源優(yōu)勢，可以獲得公司披露和未被披露的信息，影響股票的價(jià)格，并且靈活機(jī)動(dòng)行使股票期權(quán)；三是企業(yè)家可以獲得期權(quán)收入，并且實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為，促使股票價(jià)格上升。

在資本市場定價(jià)體系不完全有效情況下，盡管公司股票價(jià)格對投資者的公司治理現(xiàn)狀以及未來的評價(jià)都將產(chǎn)生一定程度的影響，但是，評價(jià)和現(xiàn)實(shí)往往會(huì)存在有系統(tǒng)性誤差，所以，促使股票價(jià)格信息失真行為。如果完全依靠股價(jià)與績效來評價(jià)一個(gè)企業(yè)和企業(yè)家的經(jīng)營能力，導(dǎo)致出資者犯下嚴(yán)重的錯(cuò)誤。

接管機(jī)制的作用與股票收益證券和支配的雙重特性是分不開的。一是產(chǎn)量特征，即發(fā)揮剩余控制權(quán)，二是安全功能，即股票持有人有權(quán)控制上市公司行為，并能夠影響上市公司政策行為。而對接管機(jī)制來說，如果企業(yè)在經(jīng)營管理不善時(shí)，投資者的利益是由一個(gè)或多個(gè)股東出資者利益聯(lián)系在一起，投資者通過收購股份和表決權(quán)獲得上市公司實(shí)際控制權(quán)的事實(shí)，可以由出資人以及自己的繼承人或者另聘其他的企業(yè)家來進(jìn)行控制，從而造成原始資本積累的企業(yè)家人力資本上投資快速貶值。通過接管機(jī)制，就完全可以控制企業(yè)家的機(jī)會(huì)主義行為與道德風(fēng)險(xiǎn)，全力以赴確保投資者股權(quán)。

從敵意收購方式上來看，表面上看來好像是不同利益的公司之間在爭奪控制權(quán)，而實(shí)際上是企業(yè)家和出資人之間矛盾激化的外在表現(xiàn)形式，也是出資人運(yùn)用金融手段保護(hù)自身利益實(shí)施企業(yè)家的監(jiān)測和篩選過程以及金融監(jiān)督部門執(zhí)行能力的具體表現(xiàn)形式。表面上看，盡管敵意的接管目標(biāo)公司承諾已經(jīng)不再向股東發(fā)起敵意收購行為，但這也會(huì)遭到目標(biāo)公司的極力反抗。在雙方反復(fù)爭論的過程中，利用經(jīng)濟(jì)資源優(yōu)勢作為依托掛鉤，如果成功掛鉤，目標(biāo)公司將會(huì)面臨重組的結(jié)果，同時(shí)，也造成大量失業(yè)，并且損害公司長期人力資源成本，而研究開發(fā)和銷售網(wǎng)絡(luò)長期發(fā)展是不利于本公司的。敵意收購?fù)ǔＪ侵竷?nèi)部治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用而具有的外部條件，是保證我國市場經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行的重要經(jīng)濟(jì)體制，是出資人約束企業(yè)家的一種工具，它的直接行動(dòng)是提供了更多的發(fā)現(xiàn)市場機(jī)會(huì)，創(chuàng)造出創(chuàng)業(yè)人才來代替原來的高管，這不僅可以提高公司的市場價(jià)值，還可以提高投資者的財(cái)富；其間接影響是指企業(yè)家人力資源成本的貶值，以及未成為收購目標(biāo)公司的企業(yè)家采取措施來提高企業(yè)經(jīng)營管理水平，其目的是避免成為受害者的敵意收購。另外，企業(yè)家可以在控制和占有租金直接轉(zhuǎn)移到投資者手中，改善股票紅利，以增加投資者財(cái)富。因此，敵意收購的監(jiān)測、篩查對企業(yè)家和投資者權(quán)益的保護(hù)具有重要意義。也正是與此，金融中介將運(yùn)用一定的手段，并通過檢查與監(jiān)測企業(yè)家的功能。

接管機(jī)制的第二個(gè)方式是積極股東行為。它將被改造成正負(fù)股東和措施的行使過程的控制。在美國，該方法在資本市場首先得到了發(fā)展，其主體是機(jī)構(gòu)投資者。因?yàn)閭€(gè)人股東一般受資金限制，只能買一個(gè)公司少量的股票，所以造成企業(yè)家缺乏熱情和積極性。雖然機(jī)構(gòu)投資者擁有很大的資產(chǎn)，且其監(jiān)管成本與匹配的收益性也很好，相比個(gè)人股東來說，能夠更為積極監(jiān)督企業(yè)家。通過市場上股東積極行為，不但可以促進(jìn)改革治理結(jié)構(gòu)目標(biāo)公司，還可以為股票市場的長期表現(xiàn)產(chǎn)生積極的影響。更有助于保護(hù)投資者利益，有效監(jiān)測及篩選出真正的企業(yè)家。

五、提高資本市場配置效率的對策及建議

因此，我們可以總結(jié)得出：資本市場制度環(huán)境的不完善是資本市場配置效率難以提高的最重要原因。所以，導(dǎo)致非市場性的資本市場交易行為直接對資本市場資源配置機(jī)制的扭曲作用。

不斷完善資本市場產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與制度環(huán)境。要使得產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和制度環(huán)境完善，就必須重視市場經(jīng)濟(jì)行為中的各種相關(guān)利益關(guān)系，從“理性的經(jīng)濟(jì)人”出發(fā)，實(shí)施積極適度的激勵(lì)約束機(jī)制，獲得與實(shí)際投入相符的經(jīng)濟(jì)回報(bào)；通過法律約束在經(jīng)營過程中“非理性經(jīng)濟(jì)”行為，因此，法律手段就是最為重要的手段。

建立完善的社會(huì)信用體系。造成資本市場資源配置效率低的最基本原因是失信行為，從一定程度上來看，我國社會(huì)信用狀況也將直接決定著資本市場未來發(fā)展趨勢。在加入WTO以后，資本市場上的種種失信行為嚴(yán)重制約了資本市場的對外開放度與國際化步伐。在當(dāng)前，在資本市場上以及社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，都表現(xiàn)市場參與者的知識觀念與信用意識的缺乏。

發(fā)展創(chuàng)新型的多層次資本市場。建設(shè)完善的多層次資本市場體系是未來相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)資本市場發(fā)展的生命主線。主要表現(xiàn)在：實(shí)施資本市場股權(quán)分置改革，積極促進(jìn)上市公司融資手段多樣化； 推進(jìn)現(xiàn)貨市場與金融衍生品市場（中國金融期貨交易所）發(fā)展；多層次的現(xiàn)貨市場包括主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外市場（即OTC市場）等；推動(dòng)股票市場與債券市場均衡化發(fā)展；提升中國資本市場的國際化（如國際板）；以及資本市場發(fā)展帶來衍生性的影響：資本市場發(fā)行制度和交易制度改革、PE/VC市場發(fā)展、產(chǎn)業(yè)整合、定價(jià)權(quán)與話語權(quán)等問題。因此，建立全部流通的資本市場，是實(shí)現(xiàn)資本市場的創(chuàng)新發(fā)展的必然趨勢。

強(qiáng)化資本市場法律約束與規(guī)范政府行為。法律就是實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)變的最有效的一個(gè)工具。政府行為就是政府對資本市場過度干預(yù)行為，因此，政府干預(yù)行為也是造成我國資本市場嚴(yán)重低效率的主要原因。從資本市場來講，要減輕政府干預(yù)行為以及政府管制對資本市場配置效率的影響，首先就是要對政府的角色在資本市場上重新定位，必須重新界定政府在資本市場中的活動(dòng)范圍與內(nèi)容。

六、 結(jié)論

2012年是我國“十二五”規(guī)劃開局后承上啟下的最重要一年，也是我國宏觀經(jīng)濟(jì)體制改革實(shí)施階段重要的一年，同時(shí)，又是我國黨和國家事業(yè)發(fā)展最重要的一年，因此，必須要發(fā)展建立多層次的資本市場體系，積極努力推進(jìn)各項(xiàng)改革，促進(jìn)資本市場健康互動(dòng)發(fā)展，形成有效的資本市場體系。有效的資本市場及市場化的資本市場資源配置體系對于我國經(jīng)濟(jì)體制改革、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)過程中起著重要性的作用。

完善和改進(jìn)資本市場監(jiān)管機(jī)制。資本市場發(fā)展的最新變化趨勢是向成熟的資本市場轉(zhuǎn)型，市場化將成為未來資本市場發(fā)展的必然趨勢。加快多層次資本市場的建設(shè)步伐，為投資方和融資方提供有效融合的平臺，增強(qiáng)中小企業(yè)融資難和投資者缺乏信心的投資渠道。不斷提高資本市場管理水平，增加資本市場透明度，保護(hù)市場投資者利益機(jī)制，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者以提高其投資理財(cái)?shù)姆?wù)能力，公共參與制定戰(zhàn)略性的制度設(shè)計(jì)目標(biāo)，發(fā)揮社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢，積極推動(dòng)資本市場穩(wěn)定、有序循環(huán)良性互動(dòng)發(fā)展，提高資本市場的配置效率。

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（編輯：韋京）