證券市場(chǎng)國(guó)有股大宗交易的制度缺陷及隱患

徐震 李建軍

一、大宗交易平臺(tái)及國(guó)有股大宗交易制度的建立

2002至2003年，上海證券交易所和深圳證券交易所先后推出大宗交易平臺(tái)，確立了大宗交易方式及其價(jià)格確定、成交確認(rèn)和信息披露原則。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力的增強(qiáng)，上市公司股權(quán)分置改革的完成及全流通的實(shí)現(xiàn)，大宗交易行為日漸活躍。2008年4月，為了緩解全流通后大小非減持對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見(jiàn)》，規(guī)定股東在一個(gè)月內(nèi)出售解除限售存量股份數(shù)量超過(guò)總股本1%的必須經(jīng)大宗交易平臺(tái)。此后，大小非逐漸成為大宗交易平臺(tái)上的主要力量。據(jù)調(diào)查，2008年4月至2011年10月，通過(guò)滬深大宗交易平臺(tái)累計(jì)成交近萬(wàn)筆，成交總金額近三千億元，大宗交易成交量呈逐年遞增趨勢(shì)，其中也不乏國(guó)有股東的身影。而國(guó)有股東采取大宗交易方式轉(zhuǎn)讓上市公司股份，還需同時(shí)符合國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)于2007年6月頒布的《國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》關(guān)于轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于該上市公司股票當(dāng)天交易的加權(quán)平均價(jià)格的規(guī)定。

二、國(guó)有股大宗交易制度的缺陷及隱患

上述關(guān)于國(guó)有股大宗交易價(jià)格確定的規(guī)定旨在防止國(guó)有資產(chǎn)賤賣和流失。然而，市場(chǎng)行情有好壞，不分市場(chǎng)行情一律以均價(jià)作為成交底價(jià)的價(jià)格確定機(jī)制缺乏科學(xué)性。牛市行情下創(chuàng)造出了放棄溢價(jià)權(quán)利獲取其他不當(dāng)利益的尋租空間，造成國(guó)有資產(chǎn)流失；熊市行情下則增加了尋找合適受讓方承擔(dān)股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)的交易障礙，市場(chǎng)交易難以實(shí)現(xiàn)。正因?yàn)槠鋬r(jià)格確定機(jī)制不具市場(chǎng)操作性，導(dǎo)致國(guó)有股東在采用大宗交易方式轉(zhuǎn)讓上市公司股份的過(guò)程中出現(xiàn)了諸多問(wèn)題。

一是增加交易環(huán)節(jié)，引發(fā)了國(guó)有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)。目前國(guó)有股大宗交易的普遍做法是形式上按照國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，通過(guò)大宗交易平臺(tái)，以均價(jià)轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份；實(shí)質(zhì)上采取向中介公司或受讓方支付巨額“財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)”的方式作為補(bǔ)償，變相折價(jià)轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份，由此引發(fā)了國(guó)有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為某些所謂“資金掮客”的中介機(jī)構(gòu)提供了生存空間，賺取巨額國(guó)有資產(chǎn)折價(jià)收入。

二是協(xié)議過(guò)程隱性化，誘發(fā)了道德風(fēng)險(xiǎn)隱患。目前國(guó)有股大宗交易轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，國(guó)有股東多采取直接或間接委托中介公司并給予報(bào)酬的方式在市場(chǎng)上尋找受讓方，多方談判確定“財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)”金額并達(dá)成協(xié)議。因此，“財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)”的高低完全依賴于國(guó)有股東的管理人員與中介公司或受讓方的協(xié)商談判，協(xié)議過(guò)程缺乏市場(chǎng)透明度和可比性，且游離于國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍之外，存在較大尋租空間，極易導(dǎo)致利益輸送、誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)、滋生腐敗問(wèn)題。

三是助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)性，增加了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。與集中競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)相比，大宗交易平臺(tái)旨在克服成交量受制于二級(jí)市場(chǎng)活躍程度的局限，有效解決大規(guī)模股份集中交易的市場(chǎng)效率問(wèn)題，避免持續(xù)市場(chǎng)壓力對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的扭曲。但是，目前國(guó)有股大宗交易的受讓方在通過(guò)“財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)”獲取變相折價(jià)收益后，基本遵循著在1至2個(gè)交易日內(nèi)全部拋售變現(xiàn)的這一交易規(guī)律，迅速轉(zhuǎn)嫁市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，助長(zhǎng)了市場(chǎng)投機(jī)性，最終阻礙了大宗交易平臺(tái)政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，使得大宗交易平臺(tái)難以成為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行戰(zhàn)略布局以及上市公司股東實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的有效渠道。

三、完善國(guó)有股大宗交易制度的建議

鑒于上述現(xiàn)象，筆者認(rèn)為相關(guān)監(jiān)督管理部門應(yīng)進(jìn)一步改革國(guó)有股大宗交易制度，規(guī)范國(guó)有股轉(zhuǎn)讓行為，實(shí)現(xiàn)大宗交易緩解市場(chǎng)沖擊的政策目標(biāo)，防止大宗交易成為引發(fā)國(guó)有資產(chǎn)流失誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的又一途徑。

一是完善交易價(jià)格形成機(jī)制。借鑒證券交易所交易規(guī)則關(guān)于大宗交易平臺(tái)買賣雙方可在當(dāng)日漲跌幅價(jià)格限制范圍內(nèi)（即正負(fù)10%）確定成交價(jià)格的規(guī)定，改革國(guó)有股大宗交易價(jià)格形成機(jī)制。引入競(jìng)價(jià)機(jī)制，取消以均價(jià)作為成交底價(jià)的約束，延長(zhǎng)撮合成交時(shí)間，并按照價(jià)格優(yōu)先、同一價(jià)格報(bào)價(jià)時(shí)間優(yōu)先的順序來(lái)撮合成交。

二是完善交易行為約束機(jī)制。實(shí)行大宗交易市場(chǎng)準(zhǔn)入控制，鼓勵(lì)以長(zhǎng)期持股為主的大型機(jī)構(gòu)投資者（如社保基金等）進(jìn)入大宗交易平臺(tái)，并對(duì)受讓方在二級(jí)市場(chǎng)拋售的時(shí)間和數(shù)量進(jìn)行限制，限制短期市場(chǎng)資金的逐利行為，避免大宗交易成為國(guó)有股“過(guò)橋減持”的中轉(zhuǎn)站。

三是完善信息披露機(jī)制。改善市場(chǎng)信息不對(duì)稱狀況，加強(qiáng)大宗交易的交易后信息公告制度的監(jiān)管，及時(shí)披露交易雙方的交易標(biāo)的、數(shù)量及交易成本，還原全面完整的交易過(guò)程，提高市場(chǎng)透明度，維護(hù)市場(chǎng)公平有序，防止市場(chǎng)投機(jī)行為的隱蔽化。

（作者單位：國(guó)家審計(jì)署駐深圳特派員辦事處）