創(chuàng)新型企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與成長性的關(guān)系研究

段偉字　師萍　陶建宏

摘要：本文基于2008～2010年滬深上市創(chuàng)新型企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，以因子分析法所計(jì)算的企業(yè)成長性綜合指數(shù)來衡量創(chuàng)新型企業(yè)成長性，運(yùn)用平衡面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型，實(shí)證分析債務(wù)結(jié)構(gòu)（債務(wù)比例、債務(wù)期限、債務(wù)來源）對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)成長性的影響。研究結(jié)果表明：債務(wù)比例、短期債務(wù)、商業(yè)信用及銀行借款均與企業(yè)成長性顯著負(fù)相關(guān)；而長期債務(wù)與企業(yè)成長性顯著正相關(guān)。創(chuàng)新型企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的不平衡與不合理，是導(dǎo)致債務(wù)融資對(duì)企業(yè)成長性產(chǎn)生整體消極效應(yīng)的主要原因。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)新型企業(yè)；債務(wù)結(jié)構(gòu)；成長性

中圖分類號(hào)：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-5192（2012）05-0034-06

1、引言

創(chuàng)新型企業(yè)是實(shí)施國家技術(shù)創(chuàng)新工程和建設(shè)創(chuàng)新型國家的微觀主體，是提高國家自主創(chuàng)新能力的重要載體。實(shí)踐證明，創(chuàng)新型企業(yè)正成為發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、調(diào)整與優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的重要力量。企業(yè)成長是企業(yè)各利益相關(guān)主體所共同關(guān)心的問題，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和價(jià)值最大化的基本源動(dòng)力。因此，在開展創(chuàng)新型企業(yè)的建設(shè)中，創(chuàng)新型企業(yè)的成長性成為理論界與實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的話題，其不僅是衡量創(chuàng)新型企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r的重要指標(biāo)，也是評(píng)判創(chuàng)新型企業(yè)建設(shè)工作成效的重要標(biāo)準(zhǔn)。

企業(yè)成長受企業(yè)內(nèi)外多種因素的影響和制約。Penrose強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新能力對(duì)企業(yè)成長的重要性，認(rèn)為產(chǎn)品創(chuàng)新和組織創(chuàng)新均是企業(yè)成長的推動(dòng)因素，而二者均取決于企業(yè)的創(chuàng)新能力。企業(yè)創(chuàng)新理論認(rèn)為，企業(yè)的創(chuàng)新投資（如R&D投資）是制約企業(yè)創(chuàng)新能力的重要因素。新資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，債務(wù)融資發(fā)揮的治理效應(yīng)對(duì)企業(yè)的投資效率會(huì)產(chǎn)生重要影響。因此，遵循債務(wù)融資一創(chuàng)新投資一企業(yè)成長的邏輯，債務(wù)結(jié)構(gòu)可能會(huì)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的成長性產(chǎn)生顯著影響。如果此種判斷成立，債務(wù)結(jié)構(gòu)的不同維度（債務(wù)比例、債務(wù)期限、債務(wù)來源）所產(chǎn)生的影響是否相同？這正是本文所要檢驗(yàn)的核心問題。

通過文獻(xiàn)研讀，作者發(fā)現(xiàn)，與本文研究主題相同的文獻(xiàn)非常鮮見，可能是開展創(chuàng)新型企業(yè)建設(shè)的時(shí)間不長，目前還停留在政策層面，沒有引起學(xué)術(shù)界的關(guān)注。同時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)多集中于檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系，而鮮見從債務(wù)結(jié)構(gòu)的多個(gè)維度系統(tǒng)考察其對(duì)企業(yè)成長性的影響。本文認(rèn)為：首先，相對(duì)于企業(yè)績效，成長性更能體現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的動(dòng)態(tài)特征，而且對(duì)成長性的衡量也能包括對(duì)企業(yè)績效的考察；其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)將所有債務(wù)視為同質(zhì)，忽略了債務(wù)的期限類型、來源類型及債權(quán)性質(zhì)等結(jié)構(gòu)性因素的差異。本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)有兩個(gè)：一是突破現(xiàn)有文獻(xiàn)采用單一指標(biāo)衡量企業(yè)成長性的方法，采用多種指標(biāo)所構(gòu)建的成長性綜合指數(shù)進(jìn)行度量，利用因子分析法生成該指數(shù)，這能解決成長性多指標(biāo)間的信息重復(fù)性問題和對(duì)多指標(biāo)賦權(quán)的主觀性問題；二是從債務(wù)比例、債務(wù)期限和債務(wù)來源三個(gè)維度對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行較為全面的考察，以期對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)形成一個(gè)全面的理解，并據(jù)此探索債務(wù)結(jié)構(gòu)在企業(yè)成長過程中的影響方向和程度。這一研究的啟示是為創(chuàng)新型企業(yè)如何通過調(diào)整和優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)以促進(jìn)企業(yè)的持續(xù)成長提出對(duì)策建議。

2、文獻(xiàn)回顧

國外對(duì)債務(wù)融資治理效應(yīng)的理論研究始于20世紀(jì)70年代，代表性理論有：代理成本理論、債務(wù)信號(hào)理論、債務(wù)擔(dān)保理論、新融資順序理論、代理權(quán)競爭理論、債務(wù)緩和理論、債務(wù)權(quán)衡理論及控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論。這些理論依據(jù)其研究結(jié)論的差異可將債務(wù)融資的治理效應(yīng)歸納為：激勵(lì)效應(yīng)、監(jiān)督效應(yīng)、信息效應(yīng)和控制權(quán)效應(yīng)。

國外學(xué)者圍繞債務(wù)融資與公司績效及成長性的關(guān)系展開實(shí)證檢驗(yàn)，但結(jié)果卻不盡相同。在債務(wù)規(guī)模方面，研究結(jié)論有四種：正相關(guān)關(guān)系、負(fù)相關(guān)關(guān)系、非線性或狀態(tài)依存關(guān)系以及無相關(guān)或不確定性關(guān)系；在債務(wù)期限方面，實(shí)證表明，債務(wù)期限與公司績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，增長機(jī)會(huì)多、質(zhì)量高的公司傾向于發(fā)行短期債券，而增長機(jī)會(huì)少、質(zhì)量低的公司則傾向于發(fā)行長期債券；在債務(wù)來源方面，雖然實(shí)證表明，公司通過銀行借款或發(fā)行債券取得債務(wù)融資的方式有利于向市場傳遞積極信息，能夠發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，但通過商業(yè)信用取得債務(wù)融資所發(fā)揮的積極效應(yīng)也得到了實(shí)證檢驗(yàn)的支持。

近年來國內(nèi)學(xué)者也圍繞債務(wù)融資對(duì)公司績效及成長性的影響進(jìn)行了較為豐富的實(shí)證研究，研究結(jié)論也不盡一致。在債務(wù)規(guī)模方面，存在四種結(jié)論：正相關(guān)關(guān)系、負(fù)相關(guān)關(guān)系、非線性或狀態(tài)依存關(guān)系以及無相關(guān)或不確定性關(guān)系；在債務(wù)期限方面，多數(shù)結(jié)果表明，長期債務(wù)有利于公司績效的提高，而短期債務(wù)的積極效應(yīng)則弱于長期債務(wù)，甚至?xí)o公司帶來負(fù)面影響，但也有實(shí)證研究提供了相反的證據(jù)，同時(shí)也有研究顯示，債務(wù)期限的整體效應(yīng)并不顯著；在債務(wù)來源方面，既有支持商業(yè)信用與公司績效之間存在正向關(guān)系的證據(jù)，也有支持銀行貸款或企業(yè)債券有利于提高公司績效的證據(jù)。

3、研究假設(shè)

3.1 債務(wù)比例對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)成長性的影響

創(chuàng)新型企業(yè)的成長主要依賴創(chuàng)新投資所驅(qū)動(dòng)，而企業(yè)創(chuàng)新投資具有投資額度大、不可逆性強(qiáng)、回報(bào)周期長、風(fēng)險(xiǎn)程度高等特點(diǎn)。雖然新資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，債務(wù)融資通過發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)、激勵(lì)效應(yīng)、信息效應(yīng)及控制權(quán)效應(yīng)等積極的治理效應(yīng)，有助于降低代理成本、優(yōu)化資源配置、提高投資效率。但在面臨創(chuàng)新投資這樣的高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目時(shí)，由股東與債權(quán)人沖突所引起的資產(chǎn)替代與投資不足現(xiàn)象更為嚴(yán)重，這將導(dǎo)致代理成本的增加和投資的非效率性，而具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向的債權(quán)人由于會(huì)意識(shí)到上述問題的存在，在設(shè)計(jì)債務(wù)契約時(shí)會(huì)對(duì)這類創(chuàng)新投資行為進(jìn)行較大程度的限制；同時(shí)，從股東與管理者的沖突角度看，控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論表明，管理者通過提高債務(wù)規(guī)模能夠規(guī)避外部股東的監(jiān)督與控制，以及阻止企業(yè)的合理兼并、重組或接管，這將加大股東與管理者之間的委托代理矛盾，制約優(yōu)勢(shì)資源的有效配置。此外，企業(yè)成長理論表明，企業(yè)的擴(kuò)張規(guī)劃要受投資項(xiàng)目“風(fēng)險(xiǎn)遞增”的約束，而如果企業(yè)負(fù)債經(jīng)營，此種限制作用將更為明顯。而從中國上市公司的現(xiàn)實(shí)情況看，中國上市公司嚴(yán)重的國有股“一股獨(dú)大”問題和“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，導(dǎo)致債權(quán)治理在中國上市公司中表現(xiàn)出軟約束和無效性的特點(diǎn)?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

H11 在其他條件相同的情況下，債務(wù)比例與企業(yè)成長性成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.2 債務(wù)期限對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)成長性的影響

依據(jù)期限長短不同，可將企業(yè)債務(wù)分為短期債務(wù)與長期債務(wù)兩類。不同期限的債務(wù)在公司治理中所發(fā)揮的效應(yīng)不同，其所導(dǎo)致的投資扭曲（過度投資與投資不足）程度及所產(chǎn)生的代理成本也不同，進(jìn)而對(duì)企業(yè)成長性的影響方向與程度也有所差異。雖然債務(wù)期限理論表明，短期債務(wù)能夠有效緩和資產(chǎn)替代、投資不足及過度投資問題，通過破產(chǎn)威脅給管理者以更大的監(jiān)督與控制，通過緩解信息不對(duì)稱程度向市場傳遞公司成長的利好信息。然而，作為驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新型企業(yè)成長的主導(dǎo)力量的創(chuàng)新投資.由于其所固有的投資額度大、回收周期長、不可逆性強(qiáng)等風(fēng)險(xiǎn)性特征，導(dǎo)致企業(yè)不愿將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)高的短期債務(wù)配置于風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)高的創(chuàng)新投資項(xiàng)目；同時(shí)，由于短期債務(wù)的期限較短，債權(quán)人的退出成本較低而監(jiān)督成本過高，導(dǎo)致其發(fā)揮積極治理效應(yīng)的動(dòng)力與能力的降低，容易形成短期債權(quán)治理的軟約束。長期債務(wù)則與之相反，長期債務(wù)既能為企業(yè)的創(chuàng)新投資提供長期資金支持，又不必使企業(yè)面臨較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，長期債務(wù)的債權(quán)人由于面臨的風(fēng)險(xiǎn)較為集中，其更有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督與約束企業(yè)的投資扭曲行為，利于創(chuàng)新資源的優(yōu)化配置。因此，從理論上分析，長期債務(wù)能夠改善企業(yè)生產(chǎn)效率，優(yōu)化資源配置，對(duì)企業(yè)成長具有重要的推動(dòng)作用；而短期債務(wù)則阻礙企業(yè)生產(chǎn)效率的提高，從而成為企業(yè)成長的不利因素?；谏鲜雠袛啵岢鋈缦录僭O(shè)：

H21 在其他條件相同的情況下，短期債務(wù)與企業(yè)成長性成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H22 在其他條件相同的情況下，長期債務(wù)與企業(yè)成長性成正相關(guān)關(guān)系。

3.3 債務(wù)來源對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)成長性的影響

依據(jù)來源渠道的不同，可將企業(yè)債務(wù)主要分為商業(yè)信用、銀行借款及企業(yè)債券等類型。不同來源的債務(wù)所引發(fā)的股東、債權(quán)人與管理層之間的沖突程度及產(chǎn)生的代理成本不同，對(duì)企業(yè)成長性的影響方向與程度也有所差異。商業(yè)信用的特點(diǎn)是：期限較短，與特定交易行為相伴；信用期內(nèi)無償使用，無需支付利息；單筆交易金額較小，債權(quán)人數(shù)量多且分散；僅憑雙方相互授信，債權(quán)人利益無保障。而銀行借款則具有期限較長、金額較大、需要支付利息、債權(quán)人較為集中等特點(diǎn)，銀行有較為規(guī)范的審貸程序及較為嚴(yán)格的保護(hù)條款等風(fēng)險(xiǎn)管控體系，并且還具有相對(duì)完善的信息網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)與專業(yè)的金融人才優(yōu)勢(shì)。因此，國外學(xué)者認(rèn)為，銀行借款較之于商業(yè)信用對(duì)債務(wù)人的約束作用更強(qiáng)，在公司治理中所發(fā)揮的積極效應(yīng)更大，更有利于優(yōu)化企業(yè)資源的配置與提高經(jīng)營管理的效率，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高或推動(dòng)企業(yè)成長更具有正向影響。而國內(nèi)學(xué)者的研究也證實(shí)了上述結(jié)論。此外，就創(chuàng)新型企業(yè)而言，銀行借款的債權(quán)人也較之于商業(yè)信用的債權(quán)人更有動(dòng)機(jī)和能力對(duì)企業(yè)的投資行為進(jìn)行積極地監(jiān)督與控制，這將能在一定程度上緩解過度投資與投資不足的程度，提高創(chuàng)新資源的配置效率，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的成長?；谏鲜龇治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H31 在其他條件相同的情況下，商業(yè)信用與企業(yè)成長性成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H32 在其他條件相同的情況下，銀行借款與企業(yè)成長性成正相關(guān)關(guān)系。

4、研究設(shè)計(jì)

4.1 研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2008年國家層面確定的第1批創(chuàng)新型企業(yè)為研究對(duì)象（共91家），其中在滬深A(yù)股上市的企業(yè)有60家，占創(chuàng)新型企業(yè)總數(shù)的65.9%。考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文以這60家上市公司為研究樣本，研究時(shí)間窗為2008～2010年共3年，共計(jì)180個(gè)觀測(cè)點(diǎn)。研究所用原始數(shù)據(jù)均來源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理所用軟件為EViews 5.1。

4.2 變量定義與度量指標(biāo)

學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)成長性的衡量主要有兩種方法：一種為單項(xiàng)指標(biāo)法，該方法忽略了企業(yè)成長所具有的綜合性特征，容易導(dǎo)致不穩(wěn)健的結(jié)論。另一種為綜合指標(biāo)法，該方法存在選擇初始指標(biāo)和確定指標(biāo)權(quán)重的主觀性問題以及多指標(biāo)間的信息重復(fù)問題。

本文認(rèn)為，企業(yè)的成長是企業(yè)各方面特征的綜合反映，衡量企業(yè)成長性必須考慮成長的多重特征因素。此外，企業(yè)的成長性是企業(yè)成長過程的累積結(jié)果，體現(xiàn)了企業(yè)自身的發(fā)展態(tài)勢(shì)。因此，衡量企業(yè)成長性應(yīng)該選取具有一定時(shí)間跨度的“結(jié)果類”指標(biāo)，并以其增長率來衡量較為合適。鑒于此，本文選取反映企業(yè)成長的9個(gè)特征指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)、凈利潤、主營業(yè)務(wù)收入、總資產(chǎn)、利潤總額、職工總數(shù)）作為分析創(chuàng)新型企業(yè)成長性的起點(diǎn)。采用因子分析法對(duì)9個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析，最終計(jì)算出創(chuàng)新型企業(yè)的成長性綜合指數(shù)，作為回歸模型的因變量。分析的基本思路是：

首先，因子分析的適合性判斷：對(duì)9個(gè)初始指標(biāo)按年度進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和Bartlett球度檢驗(yàn)。2008～2010年的KMO值依次為0.898、0.824、0.829，根據(jù)Kaiser給出的KMO度量標(biāo)準(zhǔn)（大于0.7）可知，初始指標(biāo)適合進(jìn)行因子分析。同時(shí)，2008～2010年Bartlett球度檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)值依次為955.468、1394.973、642.605，相應(yīng)的概率P值均接近0，若給定顯著性水平為O.01，說明相關(guān)系數(shù)矩陣與單位矩陣有顯著差異，初始指標(biāo)適合作因子分析；其次，因子的抽取與旋轉(zhuǎn)：采用主成分分析法按年度抽取因子并且選取特征根的值大于1的特征根，均抽取3個(gè)因子，其采用方差最大法旋轉(zhuǎn)因子后的方差貢獻(xiàn)率2008年分別為0.4928、0.1871、0.1625，累積方差貢獻(xiàn)率為0.8423；2009年分別為0.5204、0.1840、0.1506，累積方差貢獻(xiàn)率為0.8549；2010年分別為0.3867、0.2708、0.1692，累積方差貢獻(xiàn)率為0.8267。這說明2008～2010年所抽取的3個(gè)因子均能夠解釋初始指標(biāo)的絕大部分信息；再次，計(jì)算因子得分：采用回歸方法按年度估計(jì)因子得分系數(shù)，在因子得分系數(shù)矩陣的基礎(chǔ)上，按年度計(jì)算樣本企業(yè)分別在3個(gè)因子上的得分；最后，計(jì)算樣本企業(yè)的成長性綜合指數(shù)：按年度分別以3個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率占累積方差貢獻(xiàn)率的比重作為3個(gè)因子的權(quán)重來計(jì)算樣本企業(yè)的成長性綜合指數(shù)。2008～2010年所構(gòu)建的計(jì)算模型分別為

Growth_i=0.5850F_1i+0.2221_2i+0.1929F_3i（I）

Growth_i=0.6087F_1i+0.2152F_2i+0.1762F_3i（2）

Growth_i=0.4678F_1i+0.3276F_2i+0.2046F_3i（3）其中Growth_i為2008～2010年樣本企業(yè)的成長性綜合指數(shù)；F_1i，F(xiàn)_2i，F(xiàn)_3i為2008～2010年樣本企業(yè)的3個(gè)因子得分；模型（1）至（3）中的系數(shù)分別為該年度3個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率各自占累積方差貢獻(xiàn)率的比重。變量的定義與度量見表1。

4.3 回歸模型設(shè)定

本文以成長性為因變量，以債務(wù)結(jié)構(gòu)為自變量，基于平衡面板數(shù)據(jù)構(gòu)造計(jì)量模型實(shí)證分析債務(wù)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新型企業(yè)成長性之間的關(guān)系。基本模型設(shè)定如下

其中i為第i家樣本企業(yè)（共60家），t為第t年（共3年）；ε_it為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

5、實(shí)證分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

基于60家A股上市非金融類創(chuàng)新型企業(yè)2008～2010年的年報(bào)數(shù)據(jù)，僅對(duì)成長性變量與債務(wù)結(jié)構(gòu)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，以初步分析研究樣本的總體特征。

從成長性綜合指數(shù)看，3年間均值和中位數(shù)均表現(xiàn)為先下降后上升的情況，但由于上升的幅度明顯大于下降的幅度，這說明樣本企業(yè)總體上呈現(xiàn)出成長的態(tài)勢(shì)；從債務(wù)比例看，3年間均值表現(xiàn)為下降的情況；從短期債務(wù)看，3年間中位數(shù)表現(xiàn)為下降的情況，而均值表現(xiàn)為先上升后下降的情況，并且下降的幅度要大于上升的幅度；從長期債務(wù)看，3年間中位數(shù)出現(xiàn)上升的情況，而均值表現(xiàn)為先下降后上升的情況，并且上升的幅度要大于下降的幅度；從商業(yè)信用看，3年間均值和中位數(shù)呈現(xiàn)出無規(guī)律的變化特點(diǎn)；從銀行借款看，3年間均值和中位數(shù)均表現(xiàn)為下降的特點(diǎn)。此外，從混合樣本的均值看，雖然資產(chǎn)負(fù)債率（50.33%左右）偏低，但在負(fù)債總額中，流動(dòng)負(fù)債卻占到83.46%左右，而長期負(fù)債只占16.24%左右，許多企業(yè)的長期負(fù)債甚至接近于0，這說明創(chuàng)新型企業(yè)也存在強(qiáng)烈的短期債務(wù)融資偏好，這是中國上市企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的基本特點(diǎn)；同時(shí)，在負(fù)債總額中，商業(yè)信用占44.05%左右，銀行借款占31.5%左右，兩者合計(jì)占到75.55%左右，這說明創(chuàng)新型企業(yè)也是主要依賴商業(yè)信用與銀行借款籌集債務(wù)資金，而企業(yè)債券與融資性租賃等債務(wù)工具的發(fā)展依然相對(duì)緩慢。

5.2 回歸結(jié)果分析

本文基于平衡面板數(shù)據(jù)建立計(jì)量模型，利用Hausman檢驗(yàn)來確定模型中所涉及的不可觀測(cè)因素是固定效應(yīng)抑或隨機(jī)效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果均以1%的顯著性水平拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型原假設(shè)，因此，應(yīng)該建立個(gè)體固定效應(yīng)模型。Hausman檢驗(yàn)及回歸結(jié)果見表2。

（1）債務(wù)比例與創(chuàng)新型企業(yè)成長性的關(guān)系

表2中回歸1—3的結(jié)果顯示，債務(wù)比例與創(chuàng)新型企業(yè)成長性綜合指數(shù)分別在1%、10%和5%的顯著性水平下存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明創(chuàng)新型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，其成長性反而越低，這與本文的預(yù)期假設(shè)（H11）相一致，也與黃文青的實(shí)證結(jié)果相一致。產(chǎn)生這種情況的主要原因正如前文所述，創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)新投資具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，在面對(duì)這樣的投資項(xiàng)目時(shí)，由股東、債權(quán)人及管理層之間的沖突會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的投資扭曲（過度投資與投資不足）問題，加劇委托代理矛盾；同時(shí)，債務(wù)比例的增加也使得管理層規(guī)避外部股東的監(jiān)督與控制成為可能，其出于自身利益的考慮，阻止企業(yè)的合理兼并與重組，導(dǎo)致優(yōu)勢(shì)資源的無效率配置，產(chǎn)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的負(fù)面效應(yīng)。這兩種效應(yīng)的綜合作用最終影響到創(chuàng)新型企業(yè)的成長性。也可看出，在創(chuàng)新型企業(yè)中也存在較為嚴(yán)重的債權(quán)治理軟約束和無效性現(xiàn)象。在本文的60家研究樣本中，第一大股東性質(zhì)為國有股的企業(yè)就有40家，而第一大股東性質(zhì)為非國有股的企業(yè)僅有20家，并且與這20家企業(yè)相比，40家企業(yè)的股權(quán)集中度普遍較高，因此，同樣存在較為嚴(yán)重的國有股“一股獨(dú)大”與“內(nèi)部人控制”問題，這可能是中國上市企業(yè)的共同特點(diǎn)。

（2）債務(wù)期限與創(chuàng)新型企業(yè)成長性的關(guān)系

表2中回歸1與回歸3的結(jié)果顯示，短期債務(wù)均與創(chuàng)新型企業(yè)成長性綜合指數(shù)在1%的顯著性水平下存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明負(fù)債總額中存在過多的流動(dòng)負(fù)債也不利于創(chuàng)新型企業(yè)的成長，流動(dòng)負(fù)債比例越高，企業(yè)的成長性則越弱；而長期債務(wù)則均與創(chuàng)新型企業(yè)成長性綜合指數(shù)在1%的顯著性水平下存在正相關(guān)關(guān)系，說明長期負(fù)債的存在有利于創(chuàng)新型企業(yè)的成長，長期負(fù)債比例越高，企業(yè)的成長性則越強(qiáng)。原因正如前文所述，在面對(duì)創(chuàng)新投資這樣的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)，創(chuàng)新型企業(yè)出于短期債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的考慮，不愿將短期債務(wù)資金用于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資；而作為短期債務(wù)資金的債權(quán)人，出于退出成本與治理成本的考慮，也沒有足夠的動(dòng)機(jī)與能力來監(jiān)督與控制企業(yè)的經(jīng)營管理行為，這兩方面作用的綜合效應(yīng)降低了創(chuàng)新型企業(yè)的成長性。而對(duì)于長期債務(wù)則不然，企業(yè)不需要過多考慮長期債務(wù)的流動(dòng)性壓力問題，從而能將長期債務(wù)資金更多地配置于回收周期長的創(chuàng)新投資項(xiàng)目；長期債務(wù)資金的債權(quán)人由于風(fēng)險(xiǎn)較為集中，也更有動(dòng)力與能力積極參與企業(yè)的治理問題，從而有效地推動(dòng)了創(chuàng)新型企業(yè)的成長。本文的研究假設(shè)（H21、H22）得到驗(yàn)證。

（3）債務(wù)來源與創(chuàng)新型企業(yè)成長性的關(guān)系

表2中回歸2與回歸3的結(jié)果顯示，商業(yè)信用均與創(chuàng)新型企業(yè)成長性綜合指數(shù)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系均在1%的水平下顯著，說明負(fù)債總額中商業(yè)信用所占比例越高，越不利于創(chuàng)新型企業(yè)的成長。這與本文的預(yù)期假設(shè)（H31）相同。原因主要在于，商業(yè)信用具有期限較短、無利息支付、債權(quán)人數(shù)量多而分散及其利益無保障等特點(diǎn)，導(dǎo)致商業(yè)信用的債權(quán)人缺乏足夠的動(dòng)機(jī)與能力來監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營行為，而且研究表明，在面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)，商業(yè)信用更加重了投資扭曲的程度，從而產(chǎn)生了嚴(yán)重的委托代理問題。此外，回歸結(jié)果顯示，銀行借款均與創(chuàng)新型企業(yè)成長性綜合指數(shù)在1%的顯著性水平下存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明創(chuàng)新型企業(yè)負(fù)債總額中銀行借款的比例越高，也越不利于企業(yè)的成長。這與本文的預(yù)期假設(shè)（H32）完全相反，但與張兆國等的實(shí)證結(jié)果一致。本文認(rèn)為，產(chǎn)生這種情況的原因主要有兩個(gè)方面：一方面，從創(chuàng)新型企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)看，在企業(yè)的銀行借款總額中短期借款的占比普遍偏高（2008～2010年的均值分別為74.23%、71.28%、68.74%），甚至許多企業(yè)的長期銀行借款接近于0，導(dǎo)致如前文所述的短期債務(wù)對(duì)成長性影響機(jī)理同樣的結(jié)果；另一方面，從創(chuàng)新型企業(yè)的制度背景看，銀行債權(quán)人獨(dú)立性不高、銀企關(guān)系的制度設(shè)計(jì)未有效激勵(lì)銀行對(duì)企業(yè)的治理以及現(xiàn)行的《商業(yè)銀行法》和《證券法》削弱了商業(yè)銀行在企業(yè)治理中的作用等原因，造成了銀行債權(quán)治理事實(shí)上的軟約束和無效性。

6、結(jié)論與啟示

本文的主要結(jié)論是：第一，從債務(wù)比例維度看，資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新型企業(yè)成長性存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；第二，從債務(wù)期限維度看，短期債務(wù)與創(chuàng)新型企業(yè)成長性存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而長期債務(wù)則與創(chuàng)新型企業(yè)成長性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；第三，從債務(wù)來源維度看，商業(yè)信用和銀行借款均與創(chuàng)新型企業(yè)成長性存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系?？傮w來講，創(chuàng)新型企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出較為普遍的不平衡性與不合理性，這是導(dǎo)致債務(wù)融資在整體上對(duì)企業(yè)成長性產(chǎn)生消極作用的主要原因。

為實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新型企業(yè)的持續(xù)成長，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注以下方面：第一，創(chuàng)新型企業(yè)的債務(wù)總額中短期債務(wù)所占比例普遍偏高，應(yīng)通過發(fā)行企業(yè)債券、銀行長期借款及融資性租賃等多種債務(wù)融資方式適度增加長期債務(wù)的比例，通過優(yōu)化債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)促進(jìn)創(chuàng)新型企業(yè)的持續(xù)成長；第二，應(yīng)深化對(duì)銀行的股份制改造，增強(qiáng)銀行債權(quán)人的獨(dú)立性與自主性，并進(jìn)一步優(yōu)化銀企關(guān)系的制度設(shè)計(jì)，逐漸降低銀企產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)性程度，充分發(fā)揮銀行債權(quán)人在創(chuàng)新型企業(yè)成長中的積極作用；第三，應(yīng)通過健全企業(yè)清算重組、信用等級(jí)評(píng)估、債務(wù)抵押擔(dān)保、債務(wù)契約制度、債務(wù)信息披露等相關(guān)的償債保障性制度，進(jìn)一步加快企業(yè)債券市場的完善，適度降低企業(yè)發(fā)行債券的門檻，提高債券融資在創(chuàng)新型企業(yè)成長中的積極作用。