上市公司董事年齡異質性與業(yè)績波動實證研究

李民

摘要：公司業(yè)績的波動性是公司治理好壞的重要體現，本文通過對我國上市公司2005～2010年數據的實證研究發(fā)現，董事年齡異質性與公司業(yè)績波動顯著負相關，即董事年齡差異越大的公司業(yè)績表現越穩(wěn)定。研究角度上突破了現有大多文獻單從數值高低來評判公司高管異質性治理效應的局限性。

關鍵詞：董事會；年齡異質性；業(yè)績波動

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192（2012）05-0064-04

1、引言

自20世紀80年代中期以來，公司治理結構，特別是作為公司內部治理結構核心的董事會與公司經營業(yè)績的相關性一直是學者們關注的焦點。相關方面的研究內容主要有：董事會規(guī)模與上市公司業(yè)績的關系；董事會結構與上市公司業(yè)績的關系；董事會激勵與上市公司業(yè)績的關系。因此現有的大多文獻側重于董事會特征對公司績效水平高低的影響，而考慮對公司業(yè)績波動影響的研究較為少見。本文突破了現有文獻僅從水平角度來考慮高管異質性對公司績效的影響，主要研究了董事會年齡異質性與公司業(yè)績波動的關系，以期對董事會治理效應的相關文獻有所擴展，同時也為穩(wěn)定公司業(yè)績以及大幅度改善公司業(yè)績提供理論依據。

2、文獻綜述

Richard和Shelor，Zenger和Lawrence，Tsui和0Reilly分別研究了高管年齡異質性與公司績效大小之間的關系，研究結論一致表明：高管年齡異質性與公司績效之間呈負相關關系。造成高管年齡異質性與公司績效水平呈負相關的結論可以從心理學和溝通理論進行解釋。從心理學角度來看，Byrne和Neuman的“相似一吸引”觀點強調了團隊成員個體方面的特征。按照這一觀點，人口特征的相似性可以導致雙方態(tài)度和價值觀的認知相似性，從而形成雙方的人際吸引，減少交往障礙。與此觀點相類似，Cappozza和Brown的社會識別理論認為，人們常常將他們自己和別人劃分成一些不同的社會類別，然后識別那些與他們自己同屬一個類別的個體，而其他人被認為是組外人士。因此高管團隊會按照某個人口特征，比如年齡差異，團隊成員將形成相應的組外人士與組內人士，這樣的團隊劃分會降低團隊內部的溝通，降低團隊成員的合作，提高離職率與沖突水平，會對企業(yè)績效產生負面影響。從溝通的角度來看，March和Simon認為，具有相似人口特征的個體更加傾向具有相類似的社會、教育以及工作經歷，而這些類似的經歷能夠為他們創(chuàng)造溝通所需要的共同語言，有助于形成有效的工作關系。國內學者朱治龍和王麗在對湖南省上市公司經營者個性特征與公司績效機理的研究中發(fā)現，上市公司經營者年齡與公司經營業(yè)績呈現負相關關系。孫海法、姚振華和嚴茂勝對紡織和信息技術公司的研究發(fā)現，高管團隊平均年齡與企業(yè)績效有顯著負相關。

目前國內外關于高管年齡特征對公司業(yè)績大小影響的文獻較多，但考慮高管人員年齡異質性對公司業(yè)績波動影響方面的研究卻寥寥無幾，特別從公司業(yè)績波動來解釋高管團隊年齡異質性治理效應的相關研究還尚未發(fā)現，與本文研究最為類似的有：Adams，Almeida和Ferreira研究了CEO權力大小與公司業(yè)績波動性之間的關系，結論表明，CEO權力與公司業(yè)績波動呈正向關系。Cheng研究了董事會規(guī)模對公司業(yè)績波動的影響，得出了董事會規(guī)模與公司業(yè)績波動呈負相關的結論。與他們的研究不同，本文在控制CEO權力變量與董事會規(guī)模以后，主要考查董事會成員年齡異質性是否會對公司業(yè)績波動性產生影響。

3、數據與研究變量

3.1 樣本與數據

本文的數據樣本為2005到2010年間在上海和深圳證券交易所的上市交易公司，剔除金融類公司及關鍵數據缺失的公司，另外基于計算公司業(yè)績波動性的考慮，本文還剔除了那些少于3年以下連續(xù)數據的公司，最終形成696個公司的數據樣本。研究中涉及的相關財務數據和公司治理數據主要來源于CSMAR上市公司研究系列數據庫，采用的計量軟件為Eviews 5.0。

3.2 研究變量及其描述性統(tǒng)計

參照Adams、Almeida和Ferreirat及Cheng的做法，本文用總資產收益率roa和托賓q值來分別作為評價上市公司的短期與長期業(yè)績表現指標，即因變量。其中roa衡量了公司的賬面價值，將其定義為公司息稅前利潤除以年初的資產賬面價值；而托賓q值則衡量了公司的縱向價值成長能力，具體算法為：（流通股×股價+非流通股×每股凈資產+總負債）/賬面總資產。

和以往的文獻相一致，對公司業(yè)績表現會產生影響的因素包括董事會特征、公司財務狀況和公司治理結構等方面。董事會特征包括董事成員年齡差異（用年齡標準差表示）、董事會成員年齡均值、董事會成員教育背景差異（用教育背景標準差表示）和董事會規(guī)模4個變量，其中董事會成員年齡差異為主要關注變量；公司財務狀況包括公司總資產、負債率、固定資產增長率和每股凈收益4個變量；公司治理結構包括外部獨立董事比例、總經理權力、第一大股東持股比例、年度董事會會議召開次數和監(jiān)事會規(guī)模5個變量；另外，公司的成立時間也會對公司業(yè)績產生影響，因為往往成立時間長的公司的業(yè)績要較新成立公司更加穩(wěn)定。具有所有變量信息的公司年度觀測數據達到3975，具體的變量定義及相關描述見表1。

從公司業(yè)績表現來看，樣本公司的托賓g值和Foa平均值分別為0.748和0.038，而中位數分別為0.511和0.033。從董事會的特征來看，年齡異質性最小值為0，最大值25.062，均值（中位數）分別為8.201（8.059）；年齡最小為35.857，最大為63.3，均值（中位數）分別為48.987（48.777）；教育背景異質性的最小值為0，最大值為1.812，均值（中位數）分別為0.829（0.833）；董事會規(guī)模一般保持在9人左右。從公司的治理結構來看，外部獨立董事占董事會規(guī)模的45.2%，約有20%的公司總經理兼任董事長，監(jiān)事會規(guī)模保持在4人左右，第一大股東平均持股比例為37%，年度董事會會議召開次數為8到9次。樣本公司最早成立于1979年，最晚成立于2005年。

4、實證研究

由于公司業(yè)績波動性既可以來自于公司內部也可能是來自于公司之間，這一部分主要運用面板數據來分析同一公司內部的跨期業(yè)績波動，即考察公司的業(yè)績波動是否是由面板數據的因素所致，同時試圖對回歸結果進行一系列的穩(wěn)健性測試。

4.1 公司內跨期業(yè)績波動

Adams、Almeida和Ferreira把公司業(yè)績波動看成是樣本公司在整個樣本期間的波動性量化，因此本文把同公司跨期業(yè)績波動定義為年度托賓q和Foa在整個樣本期間的標準差。此部分所使用的實證研究模型如下所示

模型中除每凈股凈收益標準差之外的所有解釋變量均為樣本區(qū)間內的平均值，因此每個樣本公司只有一個觀測值。在模型中的重點觀察變量為年齡異質性，模型同時還控制了董事會規(guī)模、董事會成員年齡均值、教育背景異質性、總經理權力、獨董比例、公司規(guī)模（總資產取對數）、負債率、發(fā)展能力（固定資產增長率）、每股凈收益的波動和其它一些公司治理變量。最后，模型加入行業(yè)虛擬變量以控制行業(yè)固定效應。

回歸結果表明，年齡異質性變量對業(yè)績波動變量sdq和sdroa影響分別為（-0.395，P=0.078）和（-0.616，P=0.032），顯示董事會成員年齡差異與公司業(yè)績波動呈負相關關系，即年齡差異越大的董事會通常伴隨著較小的公司業(yè)績波動。另外可以看出，董事會規(guī)模的影響不再顯著，同時影響方向為正，這與Cheng的研究結論不一致，說明在加入年齡異質性變量后，董事會規(guī)模不再對公司業(yè)績波動具有解釋力，董事會對公司業(yè)績波動的解釋源泉并非來自于董事會規(guī)模，而是來自于董事會成員的年齡異質性。其它變量的影響符號與Adams、Almeida和Ferreira的研究類似，例如：規(guī)模越大，第一大股東持股比例越高的公司的業(yè)績表現越穩(wěn)定；負債規(guī)模越大，成長機會越多的公司的業(yè)績波動更為劇烈；總經理權力越大的公司，其業(yè)績波動越明顯，但此變量在統(tǒng)計上影響不顯著；公司成立時間變量的影響方向符合常理，但在統(tǒng)計上影響不再顯著。

4.2 穩(wěn)健性檢驗

前文主要是從面板數據考查董事會成員年齡差異對公司業(yè)績波動的影響，從模型的回歸結果可以得出兩者之間存在著顯著的負向相關關系。這里試圖對模型的回歸結果進行一些穩(wěn)健性檢驗，主要考慮行業(yè)調整、數據異常值及遺漏變量等問題。

首先，業(yè)績波動可能與樣本公司的特定行業(yè)屬性相關，因此，把業(yè)績衡量指標托賓q與roa進行行業(yè)調整。具體而言，試圖通過業(yè)績水平減去行業(yè)均值來消除行業(yè)因素可能對業(yè)績波動產生的影響（行業(yè)分類標準使用證監(jiān)會的分類方法）。業(yè)績經行業(yè)調整以后的回歸結果顯示，年齡異質性變量對sdq和sdroa仍然影響顯著，再次說明董事會成員年齡差異的增大能減少公司績效與市場價值的波動，其它變量的影響與行業(yè)調整前的回歸估計結果類似。

其次，將模型右邊除每股凈收益標準差之外的所有解釋變量取樣本期間的中位數以代替原樣本均值，這樣可以進一步減小樣本異常值對回歸結果造成干擾。利用此方法重新回歸模型，得到的回歸結果表明，年齡異質性變量對sdq和sdroa的影響分別為（-0.390，P=0.075）和（-0.553，P=0.068），說明董事會成員年齡差異與公司業(yè)績波動仍呈負相關關系。

最后，為檢驗模型的回歸結果是否存在遺漏變量估計偏誤，我們在模型中另外再加入一些公司治理變量，如總經理持股比例、董事會全體持股數量、未領取薪酬董事人數和年內監(jiān)事會會議召開次數。回歸結果表明，年齡異質性變量對sdq和sdroa的影響分別為（-0.393，P=O.087）和（-0.616，P=0.039），在加入其它控制變量后，相應模型的解釋力度R²均有所增強，但新加入的控制變量對因變量均無顯著性影響。通過以上穩(wěn)健性測試，我們認為模型所得到的回歸結果是穩(wěn)健的。

4.3 結論的理論解釋

研究發(fā)現董事會成員年齡差異與公司業(yè)績波動的負向關系，這一實證結果我們認為可以從經濟學和社會心理學領域有關群體決策方面的理論加以解釋。從經濟學的角度來看，我們認為群體決策自然會帶來多樣化的意見，由于個體判斷的差異性，溝通成本會比較高，每個人處理信息的能力也存在著差異，組織的最終決策是不同意見妥協(xié)的結果。Sah和Stiglitz也證明，當群體中的每個體均對決策結果產生影響時，由群體所做出的決策具有較小的波動性。從社會心理學角度來看，已經有對群體決策不同維度（如極端性和風險程度）的研究也得到如上述類似的結論。例如，Kogan和Wallach率先在他們的實驗研究中發(fā)現群體判斷可以看成是個體判斷的平均。

5、總結

公司業(yè)績的波動性是公司治理好壞的重要體現，本文通過實證研究證明了董事年齡異質性與公司業(yè)績波動顯著負相關，即董事年齡差異越大的公司業(yè)績表現越穩(wěn)定。研究角度上突破了現有大多文獻單從董事會年齡高低來評判公司治理效應的局限性，同時也說明了董事年齡的異質性是公司業(yè)績波動的重要影響因素。因此，對于贏利水平高的公司來說，若要維持公司贏利現狀，可以保持或者加大董事會構成人員的年齡差距，以期達成較為折中的意見從而穩(wěn)定公司業(yè)績。而對于目前盈利水平不高且盈利潛力較大的公司來說，若要想改變公司業(yè)績現狀，或者對于處于成長期的公司來說，則可適當縮小董事會人員的年齡差距，提高達成一致意見的效率，以期使公司業(yè)績向好的方向大幅度波動。

本文只是證明了董事年齡異質性與公司業(yè)績波動之間的相關關系，也就是說，在分析公司業(yè)績波動時董事年齡的異質性是一個非常重要的因素。但董事年齡異質性是通過何種途徑來影響公司業(yè)績波動的，是否可以通過控制影響途徑的某些環(huán)節(jié)使公司業(yè)績向好的方面波動，還需要進一步研究。