人民幣國際化的背景和路徑研究

邢晟

【摘 要】 近期人民幣國際化引起越來越多的關(guān)注，人民幣國際化面臨國際金融危機(jī)、國際債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)停滯等外部因素，影響到人民幣國際化的進(jìn)程。結(jié)合日元國際化的經(jīng)驗教訓(xùn)，文章提出了人民幣國際化的路徑，包括幣值穩(wěn)定、匯率形成機(jī)制改革和國內(nèi)金融體系改革等。

【關(guān)鍵詞】 人民幣； 國際化； 路徑

近期，人民幣“走出去”的新聞頻頻見諸報端，引人關(guān)注。先是央行發(fā)布的《中國人民銀行關(guān)于明確跨境人民幣業(yè)務(wù)相關(guān)問題的通知》稱，外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)（人民幣FDI）已進(jìn)入試點階段。繼而國務(wù)院副總理李克強(qiáng)出訪香港時宣布，中央將支持香港發(fā)展成為離岸人民幣中心，允許人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資境內(nèi)證券市場。隨后不久，香港證監(jiān)會署理行政總裁張灼華表示，香港的監(jiān)管平臺已準(zhǔn)備就緒，目前已具備審批和管理人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）額度下零售基金產(chǎn)品的能力。尼日利亞央行與中國人民銀行簽訂諒解備忘錄后宣布，尼日利亞計劃將5%～10%的外匯儲備轉(zhuǎn)換成人民幣。這些跡象表明，由中國政府主導(dǎo)的人民幣國際化進(jìn)程正在提速。人民幣國際化面臨什么樣的國際環(huán)境，在當(dāng)前的國際金融背景下如何實施人民幣的國際化，成為一個重要的課題。

一、人民幣國際化面臨的國際背景

人民幣國際化面臨的外部環(huán)境，包括金融危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)停滯。歐美發(fā)達(dá)國家剛剛經(jīng)歷了美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)，金融危機(jī)加劇了債務(wù)負(fù)擔(dān)，在經(jīng)濟(jì)停滯的背景下形成了債務(wù)危機(jī)，進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)增長。1.金融危機(jī)?！叭颉苯鹑谖C(jī)，其實更多是“發(fā)達(dá)”國家的危機(jī)。發(fā)達(dá)國家的金融市場開放程度高，危機(jī)爆發(fā)后的連鎖效應(yīng)波及到這些國家。與次貸相關(guān)的產(chǎn)品的投資人，也主要是發(fā)達(dá)國家的投資機(jī)構(gòu)。相對來說，發(fā)展中國家的金融市場發(fā)展程度低、開放程度低，受到的影響也較小。發(fā)展中國家的金融機(jī)構(gòu)有一定的投資損失，但是相對來說不大。受出口下降的影響，發(fā)展中國家在2008年年底至2009年年初普遍經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)低迷或者短暫的蕭條，但是危機(jī)過后，大約從2009年下半年，普遍經(jīng)歷了快速的反轉(zhuǎn)。2.債務(wù)危機(jī)。2011年8月初爆發(fā)的美國債務(wù)危機(jī)，使得人們意識到債務(wù)問題已經(jīng)滲透到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的每一個角落，包括美國?！皞鶆?wù)危機(jī)”這個詞，本來是和發(fā)展中國家聯(lián)系在一起的，前面似乎常常有“拉美”兩個字。2009年9月希臘債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)還沒有引起人們足夠的重視，認(rèn)為只是歐洲經(jīng)濟(jì)共同體內(nèi)部協(xié)調(diào)不當(dāng)，財政紀(jì)律沒有好好遵守導(dǎo)致。而2011年8月初美國爆發(fā)的債務(wù)危機(jī)，應(yīng)該讓人們意識到，債務(wù)危機(jī)不管國家大小，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱都會發(fā)生。3.經(jīng)濟(jì)停滯。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長面臨的問題主要有兩個：一是金融危機(jī)使得居民的財富大幅縮水，因此消費動力不足，而消費在發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)中占大約三分之二的比重，消費增長對于發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長有著至關(guān)重要的作用；二是缺乏明顯的經(jīng)濟(jì)增長點。美國在20世紀(jì)90年代的經(jīng)濟(jì)增長靠的是以個人電腦和互聯(lián)網(wǎng)為代表的新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，2000年代的增長靠的是房地產(chǎn)行業(yè)。而目前，新的經(jīng)濟(jì)增長的支柱產(chǎn)業(yè)尚不明朗，經(jīng)濟(jì)增長也就缺乏突破口。在這樣的國際環(huán)境下，需要防范的是未來一段時間內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)金融一體化的趨勢是否會放緩?？赡馨l(fā)生的一種情形是發(fā)達(dá)國家繼續(xù)開放資本自由流動，并競相超發(fā)貨幣，發(fā)展中國家則關(guān)閉短期資本流動的大門，把資本的洪水拒于國門之外。實際上，金融危機(jī)爆發(fā)以來，許多亞洲和拉美國家，包括韓國、印度尼西亞、馬來西亞、泰國、印度、巴西、秘魯，已經(jīng)采取了一些限制短期資本流入的措施。

二、國外貨幣國際化的實踐

日元國際化的過程為中國提供了經(jīng)驗教訓(xùn)。從20世紀(jì)70年代后期，日本經(jīng)濟(jì)異軍突起，成為國際貨幣積極組織的第八條款國，從而開始了日元的國際化進(jìn)程之路（陳衛(wèi)東和李建軍，2010）。進(jìn)入20世紀(jì)80年代，日本的經(jīng)濟(jì)地位不斷上升，成為當(dāng)時僅次于美國的第二大經(jīng)濟(jì)體。從日元的可自由兌換，到開放資本項目，日元國際化進(jìn)入了快速發(fā)展階段。1980年12月，日本大藏省頒布了新的《外匯法》，實現(xiàn)了日元的可自由兌換。緊隨其后，日本加速了金融自由化改革。1984年對外匯交易的兩個規(guī)則作了修訂，第一個是外幣期貨交易中的“實際需求原則”，也就是說，任何人都可以進(jìn)行外匯期貨交易，而不受任何實體貿(mào)易的限制。第二個是“外幣換為日元原則”，企業(yè)可以自由將外幣換成日元，也可以將在歐洲日元市場上籌集的資本全部帶回日本。此后，日本政府又在東京創(chuàng)設(shè)離岸金融市場，開放境外金融市場這些改革舉措為日元在國際市場上的自由流通創(chuàng)造了條件，有力推動了日元的國際化。這一進(jìn)程一直發(fā)展至1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)。1997年亞洲金融危機(jī)后，歐元的誕生給日元帶來了巨大的壓力，同時日本經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅大大影響了日本的經(jīng)濟(jì)實力，日本轉(zhuǎn)而追尋以區(qū)域金融合作為基礎(chǔ)的日元國際化新戰(zhàn)略。2000年5月，東盟十國與中、日、韓三國合作（10+3）就建立雙邊貨幣互換機(jī)制達(dá)成了共識。至此，“日元亞洲化戰(zhàn)略”正式形成。盡管日元的國際化已經(jīng)推行了30多年，但是在全球范圍內(nèi)，日元并沒有能夠?qū)崿F(xiàn)其結(jié)算貨幣、儲備貨幣、交易貨幣的國際化功能。日本過去30多年一直持續(xù)進(jìn)行的日元國際化之所以成效不顯著，在目前全球儲備貨幣中占比非常低，一個很重要的因素就是日本是貿(mào)易順差國，無法通過貿(mào)易赤字的形式對外輸出貨幣，而只能通過金融資本渠道進(jìn)行貨幣輸出。因此，日本在對外貿(mào)易中顯著的特點便是“單向的國際化”。另外日本推行日元國際化，主要建立在其出口優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，但是本地金融市場并未得到發(fā)展。在資本項目迅速開放的過程中，日本國內(nèi)的金融改革滯后，如日本對債券市場的管制直到1995年前后才放松，這使得以銀行為主導(dǎo)的金融體系沒有改變，從而未能給國際化的貨幣提供一個價值儲藏的渠道。日元的國際化進(jìn)程直接導(dǎo)致了兩個空心化——企業(yè)資金流出，居民投資國際化。對于本地市場來說，造成了消費和就業(yè)的低迷，影響了本地市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和日本經(jīng)濟(jì)實力，并對日元的國際地位產(chǎn)生了影響（孫海霞和斯琴圖雅，2010）。

日本采用的也是貿(mào)易結(jié)算加上離岸市場（資本項目開放）的模式，結(jié)果是日元在外匯儲備和貿(mào)易結(jié)算中的份額都很少，日元成了投機(jī)日元升值的工具。在日本資產(chǎn)泡沫破滅，日本實行低息政策以后，日元又成為“套息交易”的載體，在實體貿(mào)易結(jié)算和外匯儲備中的份額很少，且進(jìn)入新世紀(jì)以來呈下降趨勢。日元國際化的努力，應(yīng)該說是不成功的。日本的教訓(xùn)，至少說明開放未必可以促進(jìn)改革。

回顧歷史，只有英鎊和美元曾經(jīng)在黃金的幫助下成為基礎(chǔ)性的國際貨幣，在布雷頓森林體系解體以后，美元的基礎(chǔ)地位沒有改變，馬克、英鎊、歐元、日元等重要貨幣都僅僅是對美元的有限補(bǔ)充，加元、澳元、瑞士法郎等小國貨幣雖然能自由兌換但不占國際貨幣的主角。人民幣國際化的目標(biāo)，應(yīng)該也定位于在國際貨幣體系中占有一定份額。

三、人民幣國際化的路徑

人民幣國際化的實質(zhì)，是人民幣在國際貿(mào)易和投資中被廣泛使用，倘若實現(xiàn)，則對我國有兩大好處。一是降低交易成本，自然規(guī)避貿(mào)易中的匯率風(fēng)險，促進(jìn)對外貿(mào)易；二是成為國際間投資和外匯儲備的標(biāo)的，取得鑄幣收入。因此，積極推動人民幣的國際化，是中國的長遠(yuǎn)目標(biāo)，但不是一朝一夕可以解決的，需要在以下方面努力：

（一）保持人民幣幣值穩(wěn)定

人民幣國際化本身不是目的，而是促進(jìn)貿(mào)易和投資活動的手段。人民幣國際化進(jìn)程，取決于人民幣國際化能夠帶來的貿(mào)易和投資便利，而幣值穩(wěn)定，是實現(xiàn)這些便利的基礎(chǔ)。幣值穩(wěn)定是交易媒介的首要要求，幣值不穩(wěn)定，就難以完成價值尺度、支付手段、交易媒介的功能。幣值穩(wěn)定同樣是投資職能的基礎(chǔ)。一種觀點認(rèn)為投資不一定要求幣值穩(wěn)定。比如，現(xiàn)在一些國外投資者持有人民幣，就是為了在人民幣升值后賣出獲利。這也是一種投資，國際貨幣投資包括利用不同貨幣之間幣值的變化獲利。但是這里面隱含的問題是，人民幣不能總是保持一個升值預(yù)期，這樣意味著人民幣總是低估，代價太大，那么升值預(yù)期消退以后，人家還會不會持有人民幣？會不會拋售獲利了結(jié)？人民幣重新回流國內(nèi)？若繼續(xù)以人民幣為投資介質(zhì)，那么一定是人民幣資產(chǎn)（如債券，股票，直接投資等）可以提供穩(wěn)定的收益，而不單單是幣值的上升。在長期內(nèi)，幣值單邊上升是不可能的，保持相對穩(wěn)定才是基礎(chǔ)性國際貨幣的首要特征。

幣值穩(wěn)定的含義有兩個，一是對外幣值穩(wěn)定，即匯率穩(wěn)定；二是對內(nèi)幣值穩(wěn)定，即穩(wěn)定且較低的通貨膨脹水平。對外與對內(nèi)這兩方面的幣值穩(wěn)定是聯(lián)系在一起的，會互相影響。夯實幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)，一方面要實現(xiàn)人民幣的對外幣值穩(wěn)定，人民幣匯率不能有顯著的升值或者貶值趨勢；另一方面要實現(xiàn)對內(nèi)幣值穩(wěn)定，尋找長期穩(wěn)定通貨膨脹的政策機(jī)制，把通貨膨脹穩(wěn)定在較低的水平，不能有大起大落（戴金平，2011）。2005年以來，人民幣對美元匯率從1美元兌8.27人民幣元上升到1美元兌6.35人民幣元，升值約30%，且依然存在強(qiáng)烈的升值預(yù)期。人民幣升值的根源在于，1990年以來的改革開放促進(jìn)了我國的技術(shù)進(jìn)步，特別是貿(mào)易部門的技術(shù)進(jìn)步，這一技術(shù)進(jìn)步是人民幣升值的客觀基礎(chǔ)。另一方面，從1997年亞洲金融危機(jī)直到2005年7月21日匯率改革啟動，人民幣匯率一直盯住美元沒有調(diào)整，累積了升值壓力。而且，2002年以來沒有處于貶值的趨勢當(dāng)中，導(dǎo)致盯住美元的人民幣跟隨貶值，進(jìn)一步增加了人民幣的升值壓力。這一壓力在2005年7月21日匯改以后才開始慢慢釋放，而且在金融危機(jī)爆發(fā)以后還停止了一段時間。剩下的就是通貨膨脹目標(biāo)制。我國的貨幣政策操作中，一直把控制通貨膨脹作為最重要的政策目標(biāo)，也已經(jīng)具備了一些“通貨膨脹目標(biāo)制”的特征。在通貨膨脹率升高以后，我們往往采取緊縮性政策，包括提高存款準(zhǔn)備金率和提高存貸款利率，對抗通脹。但是，嚴(yán)格的通貨膨脹目標(biāo)制，遠(yuǎn)非如此簡單，還要包括：1.保障物價穩(wěn)定的制度性承諾和安排；2.公開透明的貨幣政策策略，包括在政策計劃與目標(biāo)方面加強(qiáng)與公眾和市場的交流；3.央行達(dá)成通脹目標(biāo)的可置信性。在這些方面，改進(jìn)的空間依然很大。2011年7月，通貨膨脹又上升到6.5%的水平，8月雖然降低了0.3%，但還是遠(yuǎn)超過能夠容忍的溫和通脹的程度。短短兩年間通脹出現(xiàn)大起大落，說明現(xiàn)行的貨幣政策機(jī)制無法保障穩(wěn)定的低通貨膨脹。

（二）匯率形成機(jī)制的改革

企業(yè)的成長、金融市場的發(fā)育和人民幣國際化是一個并行的進(jìn)程。這個進(jìn)程中，需要宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局放松人民幣流出和流入的管制，允許企業(yè)在貿(mào)易和投資當(dāng)中使用人民幣，不要妨礙自發(fā)的、合理的人民幣國際化進(jìn)程。所以，允許企業(yè)在貿(mào)易結(jié)算當(dāng)中使用人民幣的政策本身沒有問題。問題是，匯率政策改革嚴(yán)重滯后，貿(mào)易結(jié)算中使用人民幣的政策試驗發(fā)生了扭曲。因為貨幣當(dāng)局還在不斷大規(guī)模地干預(yù)外匯市場，人民幣一直保持單邊升值預(yù)期，人民幣貿(mào)易結(jié)算不僅給貨幣當(dāng)局帶來了嚴(yán)重的損失，而且促成了人民幣國際化的虛假繁榮。

應(yīng)該盡快結(jié)束基于套利動機(jī)的人民幣外流。為此，要么加快人民幣匯改，形成有彈性的、雙邊波動的人民幣匯率形成機(jī)制，要么放緩或者停止人民幣進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算。比較而言，前者是進(jìn)步，更加可取。

加快人民幣匯率形成機(jī)制改革，消除人民幣單邊升值預(yù)期，我們將會看到：1.中國企業(yè)打消了對外投資中的匯率損失顧慮，企業(yè)加快走出去步伐，人民幣也將跟著中國企業(yè)一道走出國境；2.投機(jī)資本減少，宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局面臨更有利的政策環(huán)境，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和人民幣幣值穩(wěn)定得到更大保障，國際社會對人民幣的中長期價值更有信心；3.人民幣自由兌換和進(jìn)一步的資本項目開放松綁，國際社會對人民幣資產(chǎn)的投資需求得到滿足；4.套利動機(jī)驅(qū)動下的人民幣外流下降，但是出口貿(mào)易結(jié)算中更多使用人民幣。如此，才是可持續(xù)的、能帶來長遠(yuǎn)利益的人民幣國際化。

（三）發(fā)展香港成為人民幣離岸市場或影子市場的地位

就像當(dāng)年美國走向全球化的過程中出現(xiàn)了歐洲美元和石油美元，應(yīng)把香港作為海外人民幣市場的一個目標(biāo)來做。相應(yīng)地，在香港除了制造人民幣資產(chǎn)外，還可以允許亞洲地區(qū)乃至全球人民幣在香港市場回流，比如香港可以發(fā)行人民幣債券，組建一個人民幣股票市場，允許大陸企業(yè)到香港直接用人民幣發(fā)行股票。影子市場的好處，一是形成人民幣國際市場標(biāo)桿，二是成為內(nèi)地人民幣管理市場化發(fā)展的引導(dǎo)方向和參照系統(tǒng)。

（四）國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的改革

中國金融體系的改革是滯后于經(jīng)濟(jì)改革的，有很多例證，如金融市場化程度、“走出去”戰(zhàn)略、市場配置資源的作用等，在金融領(lǐng)域里還存在相當(dāng)多的管制。很多時候我們假設(shè)市場失靈所以進(jìn)行市場干預(yù)，但有時候該相信市場的時候卻沒有相信，所以某種程度上管制還是偏多。金融改革滯后當(dāng)然有其原因，改革前期，如1994年以前，國務(wù)院出臺金融體制改革決定之前是把金融業(yè)當(dāng)作實體經(jīng)濟(jì)改革的支撐、服務(wù)于經(jīng)濟(jì)體制改革的。當(dāng)時國有銀行背了很多國企改革的包袱，這些包袱其實是整個經(jīng)濟(jì)體制改革的成本和代價，由金融部門來承擔(dān)，最后由國家消化。改革后期，中國政府對風(fēng)險看得比較重，從監(jiān)管角度來說，除了比較擔(dān)心系統(tǒng)性風(fēng)險，對于微觀的小機(jī)構(gòu)風(fēng)險也看得比較重，經(jīng)常把個別機(jī)構(gòu)的風(fēng)險夸大，總擔(dān)心會引發(fā)社會的不穩(wěn)定，所以要加快金融機(jī)構(gòu)的改革。

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