我在央行學(xué)到什么?

李稻葵

2010年4月，筆者加入中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)，在完成自己的任期后，得到了三項(xiàng)根本的收獲。這些收獲對(duì)試圖理解我國(guó)貨幣政策如何制定的讀者可能有用。

首先，央行的獨(dú)立性是一種沒(méi)有幫助的迷信。理論上，獨(dú)立性是抵御面對(duì)競(jìng)選連任政治人物的壓力的有效手段。中國(guó)人民銀行在中國(guó)國(guó)務(wù)院的控制之下，而不是由自主的銀行職員管理，這似乎意味著中國(guó)官員會(huì)受到政治沖動(dòng)的極大影響?；蛟S如此，但中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人通常在任時(shí)間長(zhǎng)達(dá)10年，他們會(huì)像長(zhǎng)期任職的央行行長(zhǎng)，如艾倫·格林斯潘那樣重視自己的政策遺產(chǎn)。

實(shí)際上，與單純的獨(dú)立模式相比，中國(guó)央行與經(jīng)濟(jì)機(jī)關(guān)之間的緊密合作能夠更強(qiáng)有力地抵御地方政府、股票投資者和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的壓力——這些角色都要求實(shí)行寬松的貨幣政策。貨幣政策委員會(huì)中不僅包括央行官員，還有來(lái)自財(cái)政部以及銀行、證券和保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的官員。

我的第二個(gè)收獲是，對(duì)于價(jià)格型工具的力量，不要抱有太大的信心。價(jià)格信號(hào)在貨幣體系內(nèi)可能不會(huì)足夠快地產(chǎn)生效果。以貿(mào)易平衡為例，它取決于進(jìn)口方和出口方之間現(xiàn)有的合同，這些合同不會(huì)對(duì)匯率變動(dòng)快速作出反應(yīng)。減少貿(mào)易順差或許是一項(xiàng)政策目標(biāo)，但讓人民幣對(duì)美元快速升值，很可能導(dǎo)致進(jìn)一步升值的猜測(cè)，進(jìn)而產(chǎn)生類似泡沫的匯率變動(dòng)。

我的第三個(gè)收獲是，要尊重投資者情緒，但要平穩(wěn)且耐心地逆投資者情緒而動(dòng)。這實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最重要的驅(qū)動(dòng)因素。

我估計(jì)貨幣政策至多能影響到50％的投資。央行官員必須尊重投資者情緒，這并非因?yàn)橥顿Y者是正確的，而是因?yàn)樗麄兊膭?dòng)量特別大，就像一艘巨型油輪一樣。我們應(yīng)如何改變這樣一艘巨輪的航向呢?要及早且平穩(wěn)地轉(zhuǎn)向，同時(shí)要有耐心，別指望政策立竿見(jiàn)影。

2008年8月至2009年6月，中國(guó)投資者普遍感到悲觀。當(dāng)時(shí)，貨幣政策的目的就是通過(guò)降低利率和銀行存款準(zhǔn)備金率，微妙地改變投資者的想法。然而，到了2010年年中，投資者情緒已擺向另一個(gè)極端——年產(chǎn)出增長(zhǎng)率達(dá)到10％。于是，央行又追求緊縮政策，同時(shí)對(duì)銀行和房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施更嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管。到2011年年中，投資者情緒終于企穩(wěn)。

未來(lái)，中國(guó)央行官員面對(duì)的最重要問(wèn)題是什么?我認(rèn)為，是如何降低中國(guó)巨額的人民幣廣義貨幣存量——其總額達(dá)到14萬(wàn)億美元，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的190％。其中有30％被鎖定在中國(guó)央行，使其成為全球資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模最大的央行。這么多的貨幣是持續(xù)存在的破壞整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的力量，且受到儲(chǔ)戶情緒的擺布。

中國(guó)需要進(jìn)行改革，必須擴(kuò)大證券市場(chǎng)，尤其是債券市場(chǎng)的規(guī)模，以便把銀行存款吸引過(guò)去。中國(guó)也必須采用銀行貸款證券化，即把一些優(yōu)質(zhì)銀行貸款轉(zhuǎn)換成債券，以使銀行籌集到資本，變得更為穩(wěn)健。

在采取這些措施之前，中國(guó)的資本賬戶不可能實(shí)現(xiàn)完全兌換，匯率不可能實(shí)現(xiàn)完全自由化，人民幣也不可能成為一種名副其實(shí)的圉際貨幣。

編輯胡茜

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