上市公司控制權私人收益實證研究

胡丕吉

摘要：本文概敘了控制權私人收益基本內涵，認為將控制權私人收益合法化將破壞公司股權的穩(wěn)定性，且對其水平度量造成難以克服的困難。在此基礎上，本文以滬深兩市發(fā)生的147起涉及控制權協(xié)議轉讓交易和777起非控制權股權協(xié)議轉讓交易為樣本，對我國上市公司控制權私人收益水平進行了測度。實證檢驗結果顯示，我國控制權私人收益水平約為上市公司凈資產的27%，高于加拿大、美國和西歐國家，低于墨西哥等南美國家，與意大利水平相近。表明我國資本市場監(jiān)管水平有待提高。據(jù)此，作者提出通過加強外部監(jiān)管和優(yōu)化公司股權結構可以有效降低控制權私人收益水平。

關鍵詞：控制權收益 內幕交易 測度

在我國特有的上市公司股權結構和股票流通制度安排下，針對上市公司的并購基本上是通過非流通股的協(xié)議轉讓完成的，而對于購并事件的二級市場反應卻又異常顯著。因此，內部人和相關利益主體（內幕交易者）完全有可能在支付有限的股權轉讓價格的同時，憑借內幕信息從市場獲取巨大的流通股差價利潤，由此演化為中國證券市場特有的制度缺陷和治理危機。這部分利益也稱為控制權私人收益（Private Benefit of Control）。

在控制權收益的理論研究上，國內學術界已基本完成了對西方控制權收益理論的引入與介紹，并逐步展開了對控制權收益的本土化研究。已有的國內文獻實證研究結果揭示了我國控制權收益相對較高的現(xiàn)象，從一個獨特的角度表明了中國證券市場與西方發(fā)達國家尚存在著一定的差距，表現(xiàn)在我國中小投資者受到大股東侵害的可能性很大。因此，為保護中小投資者的權益，有必要進一步深化公司控制權收益測度的研究。

1、理論假設與模型構建

總體而言，度量控制權私人收益有兩種基本思路。第一種是直接度量，即在明確定義“控制權私人收益”的組成部分基礎上，對各部分進行分別估算，然后加總即得控制權私人收益的估計水平。但正如Dyck[2]指出的那樣，由于該收益通常是隱性的，控制性股東是通過隱秘的方式獲取這部分收益從而逃避監(jiān)管和問責，因而在法庭上是無法實證的，顯然直接估算難以取得有效的數(shù)據(jù)。

由于直接度量在數(shù)據(jù)采得方面可能面臨較大的困難，以往的研究大多不會采用直接測度，而是采用間接的方式進行度量，即通過比較控制性股權價值與非控制性股權價值的差異來估算控制權私人收益。本文的研究設計也采用了第二種思路。需要注意的是，我國證券市場與國外證券市場有顯著的不同，第一，我國證券市場不存在不同投票權證券，因而限制了通過異權股票的估值來測算控制權收益大小的方法。第二，同時我國證券市場自始就存在不同流動性股票，即國有法人股、企業(yè)法人股與流通股的差異。雖然經過股權分置改革后，絕大部分非流通股正在逐步解禁，但考慮到非流通股對股票市場的沖擊，證監(jiān)會不斷出臺了延緩和限制巨額非流通股在限制上市交易期滿后在二級市場匆忙套現(xiàn)的補充規(guī)定。因此，在實現(xiàn)全面的全流通之前，研究者不得不以股權分置的現(xiàn)實作為研究的必要前提。

我們可以假設，如果存在控制權私人收益，那么使控制權發(fā)生轉移的協(xié)議轉讓價格應高于一般股權轉讓下的協(xié)議價格。

從理論上說，如果不存在控制權私人收益，那么控股股東是否放棄控股權對其控股權轉讓的協(xié)議價格沒有影響，在協(xié)商定價過程中只需考慮決定股價的實際因素，而不必考慮控股股東是否可以從控股權中獲取額外利益。

我們可以構造測度模型如下：

（1）股權交易溢價率模型:

TCi■(式1)

其中，TC為股權交易溢價率；

P為股權協(xié)議轉讓價格；

NA為每股凈資產；

ROE為上一年資產收益率，以此作為對下年資產收益率的預期；

i為第i支股權交易證券。

使用每股凈資產和上一年凈資產收益率作為交易股權基準價值的優(yōu)點在于：第一，每股資產是交易雙方協(xié)議定價必要的參考依據(jù)，同時也是流通股與非流通股定價共同的基礎性指標；第二，上一年凈資產收益率反映了投資者對股票未來收益的預期因素，也是股票定價的重要指標。

控制變量參數(shù)測度模型

在計算出股權交易溢價率的基礎上，本文采用最小二乘法（OLS）來測度控制變量參數(shù)所反映的控制權私人收益的大小。

對于控制權私人收益，我們可以構造如下水平測度模型進行參數(shù)估計：

TCi=α+β0CTR+βn■Xi+μ n=1,2,…6(式2)

其中，TC仍為前述股權溢價模型所得的股權交易溢價率；

CTR為虛擬變量，取值為0或1，當CTR為0時表示非控制權權轉讓交易，CTR為1時表示控制權轉讓交易；

Xi為影響協(xié)議股權轉讓溢價率的控制變量，i=1,2,…6。

α、β為待估參數(shù)；

μ為隨機擾動項；

X1~X6分別代表的控制變量CTR、TTASSET、LEVERAGE、FREECASH、PNASSET、MER和HHI。

各個控制變量的具體含義如下表所示：

其中X表示某支證券的股份總額， Xi表示前十大股東第i位股東持有股份數(shù)，i=1,2,…10。該指數(shù)不僅反映了大股東持股份額，而且準確反映公司股權集中度的程度。若HHI=1/n2，則股權集中度處于完全分散狀態(tài)，公司沒有控制性股東，若HHI=10000,則公司所有股份為一個股東所有，股權處于完全集中狀態(tài)，控股股東擁有絕對的控制權。

2、實證檢驗

本文選取2005－2010年滬深兩市A股上市公司作為樣本企業(yè)，對于期間發(fā)生的協(xié)議并購行為并發(fā)生股權轉讓的公司數(shù)據(jù)進行研究。利用SPSS11統(tǒng)計分析軟件對樣本數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計處理，可以得到以下樣本統(tǒng)計信息：

注：表中第一行數(shù)據(jù)為總樣本數(shù)據(jù)，下方括號中第一行數(shù)據(jù)為控制性股權交易樣本，第二行為非控制性股權交易樣本數(shù)據(jù)。

從水平檢驗樣本統(tǒng)計描述中可以看到：

（1）公司規(guī)模變量由公司總資產反映，數(shù)據(jù)根據(jù)公司年報獲得。從統(tǒng)計描述來看非控制性股權交易公司相較控制性股權交易公司資產規(guī)模更小，標準差波動范圍也更小。

（2）總體上兩類交易涉及的公司資產負債率相差不大，控制權交易涉及公司資產負債率均值比非控制權交易公司的均值大，但是前者最大值小于后者，最小值大于后者，即控制權交易公司負債率波動區(qū)間相對較小。

（3）自由現(xiàn)金流項中涉及控股權轉讓的樣本公司均值明顯高于非控股權公司，說明資金狀況寬松的控制性股東可能更傾向于在協(xié)議轉讓中套取更多的私人收益現(xiàn)金。

（4）市凈率的各項指標上，涉及控股權轉讓的樣本公司較未涉及控股權轉讓樣本公司觀測值都較低?？赡艿脑蛟谟谳^低市凈率的公司資產質量較差，股東愿意盡早轉讓控制權提前取得私人收益。

（5）在管理費用與主營業(yè)務收入比上，未發(fā)生控制權交易公司比發(fā)生控制權交易公司均值要低，從樣本統(tǒng)計上觀察符合前述假設七，即管理費用占比較高的公司大股東占有私人收益可能更多。

（6）從表中可以看出，涉及控制權交易的目標公司較非控制權交易公司股權集中度相對較底，且波動范圍更窄。

將數(shù)據(jù)代入式1和式2，運用spss11統(tǒng)計分析軟件可以得到下面的檢驗結果：

注：表中***表示在1%的顯著性水平下通過檢驗，**表示在5%的顯著性水平下通過檢驗，*表示在10%的顯著性水平下通過檢驗

對式2的OLS回歸結果表明，模型擬合優(yōu)度指標R2為0.749 ,調整后的R2為0.747，表明模型對被解釋變量的解釋程度較好。各變量方差膨脹因子均接近于1，表明不存在明顯共線性。F統(tǒng)計量為391.247，在1%的置信水平下顯著，方程的解釋力較高。

檢驗結果表明，在其他變量得到控制的前提下，控股權轉移控制變量CTR的系數(shù)估計值為0.2713，這說明由于股權轉讓性質的原因，控制權交易的股權溢價程度比非控制權交易高出27.13%。即我國上市公司控制性股東獲取的私人收益為公司凈資產的27.13%，如果將凈資產為基準轉換為以市值計算，我們上市公司控制權私人收益水平應低于27.13%。

與國外股票市場相比，我國控制權私人收益水平處于較高水平，下圖是Nenova[3]等在2003對世界主要證券市場控制權私人收益的測度結果，該結果是以投票權股票價值溢價占公司股票市值計算而得。顯然，我國上市公司控制權私人收益的水平高于西方主要發(fā)達國家水平。

與西方七國的控制權價值進行研究的結果比較，我國上市公司控制私人收益水平明顯高于美國、德國、法國、瑞士、意大利、芬蘭和加拿大，但低于墨西哥的46.1%。說明我國資產市場與西方主要發(fā)達國家資本市場對投資者的保護上仍存在不小的差距。實證檢驗的結果一定程度上反映了我國證券市場監(jiān)管不力，中小投資者缺乏自我保護機制和能力，控股股東道德自律性不足的現(xiàn)狀。

3、政策建議

超額控制權私人收益的普遍存在，以及大股東為獲取該部分收益而肆意掠奪中小股東的現(xiàn)象嚴重危害到我國證券市場健康發(fā)展，甚至可能導致市場崩潰，威脅到我國經濟基本面，因此限制大股東控制權私人收益，還證券市場公正公平的交易秩序是建立社會主義市場經濟應有之義，

為此，可以從兩個方面入手解決：一是外部監(jiān)管環(huán)境，包括健全中小股東保護的法律體系、強化規(guī)范上市公司信息披露、完善證券民事賠償機制等等[5]。二是提高公司內部治理水平，優(yōu)化治理結構，從內部杜絕大股東攫取控制權私人收益的動機。具體應做到：通過設立中小股東利益保護協(xié)會、建立股東代位訴訟制度、建立中小股東與高管層意見交流機制，來提高中小股東自我保護能力和監(jiān)督能力；通過建立聲譽機制抑制大股東攫取私人收益的沖動，引導大股東通過樹立良好的社會聲譽，獲取長期效用最大化；通過實行獨立董事職業(yè)化和建立完善關聯(lián)交易的股東大會批準制度來加強對控股股東的違規(guī)違法決策的監(jiān)督，從而達到減少大股東對中小股東的利益侵害，保護中小股東合法權益的目的。

參考文獻：

[1]唐宗明,蔣位. 中國上市公司大股東侵害度實證分析. 經濟研究, 2002,(4):44-50

[2]A Dyck, L Zingales. Private benefits of Control: An International Comparison, NBER Working Paper, 2002, 8711

[3]Nenova T. The Value of Corporates Votes and Control Benefis: A Cross-country Analysis, SSRN Working Paper, 2000.7,237809

[4]王志強, 鄒高峰. 上市公司控制權交易溢價的計量考察及其影響因素探析. 現(xiàn)代財經, 2007,(5):33-37

[5]張道宏, 劉連輝, 李萍. 我國上市公司控股股東剝奪中小股東利益問題的研究, 2007,(17):34-51