中國期貨私募的發(fā)展現(xiàn)狀及監(jiān)管建議

黃佐妍

摘要：本文首先對(duì)我國期貨私募快速發(fā)展的原因進(jìn)行了分析，期貨工作室和期貨投資管理公司是目前期貨私募存在的兩種主要形式；其次，對(duì)我國期貨私募的規(guī)模和運(yùn)營模式進(jìn)行了分析；第三，分析了我國期貨私募的盈利模式和行為模式，其盈利主要來源于返傭和盈利提成，不同的盈利模式激勵(lì)著期貨私募采取不同的行為模式；最后，從加強(qiáng)監(jiān)管和引導(dǎo)期貨私募正確發(fā)展的角度提出了相應(yīng)的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：期貨私募；運(yùn)營模式；盈利模式；行為模式

JEL分類號(hào)：F33中圖分類號(hào)：F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2012)06-0053-03

一、中國期貨私募主要存在形式

本文討論的期貨私募是指通過非公開方式、面向少數(shù)投資者募集資金，投資于期貨品種(主要投資于期貨或者在投資期貨的同時(shí)也投資于證券等金融產(chǎn)品)的資金。本文主要討論以期貨工作室和投資公司形式存在的期貨私募。

1、期貨工作室一般由優(yōu)秀的操盤手創(chuàng)立，接受多賬戶委托理財(cái)。

期貨工作室一般由優(yōu)秀的操盤手創(chuàng)立，他們憑借自己的影響力和過往的交易業(yè)績，為期貨經(jīng)紀(jì)公司招攬客戶，充當(dāng)期貨公司與客戶之間居間人的角色。他們還負(fù)責(zé)為客戶提供操作策略，或者經(jīng)客戶授權(quán)后直接代理客戶進(jìn)行買賣交易。居間人的角色使他們能夠獲得客戶在期貨經(jīng)紀(jì)公司交易手續(xù)費(fèi)的傭金分成；接受客戶委托理財(cái)使他們能獲得一定的利潤分成。目前期貨工作室的形式比較松散，客戶大多都是通過熟人關(guān)系進(jìn)行介紹，通常由期貨公司營業(yè)部提供一間房間作為辦公地點(diǎn)。

還有一些雖然名義上沒有成立期貨工作室，但實(shí)際上一個(gè)操盤手接受了多個(gè)客戶的委托，全權(quán)處理客戶的交易，并與客戶約定利潤分成方案，對(duì)于這種委托理財(cái)資金，本文認(rèn)為其與期貨工作室形式的期貨私募沒有本質(zhì)區(qū)別。

2、期貨投資管理公司不能發(fā)行信托產(chǎn)品，在自營的同時(shí)接受委托理財(cái)。

由于期貨投資管理公司還不能通過發(fā)行信托產(chǎn)品的方式籌集資金，目前，投資期貨的管理公司一方面利用自有資金進(jìn)行期貨投資，另一方面接受客戶的委托理財(cái)。對(duì)于客戶的委托理財(cái)，目前通常采用單賬戶理財(cái)方式，即每個(gè)客戶都根據(jù)投資管理公司的要求在指定的期貨公司開立自己的期貨賬戶，資金由客戶進(jìn)行調(diào)撥。交易指令下達(dá)人和結(jié)算單確認(rèn)人為客戶本人，但實(shí)際上交易密碼交給管理公司，由管理公司進(jìn)行操盤，下達(dá)交易指令并確認(rèn)結(jié)算單。

投資管理公司的發(fā)起人主要有以下四種：

第一種是比較有名的期貨工作室轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y管理公司。

第二種是由期貨經(jīng)紀(jì)公司離職高管或資深交易員發(fā)起成立的“投資管理公司”。

第三種是由期貨經(jīng)紀(jì)公司發(fā)起設(shè)立的投資管理有限公司。

第四種是合伙制投資管理公司。這種形式的合伙制公司，具有明確的法律地位，大多由單個(gè)企業(yè)或幾家企業(yè)及個(gè)人共同出資成立并管理企業(yè)自有資金。但是。這種方式在獲得合法地位的同時(shí)，必須面對(duì)較高的稅收和管理成本，而且在投資者發(fā)生變更時(shí)手續(xù)也比較繁雜。因此，在具體運(yùn)作中，為了規(guī)避高額的企業(yè)所得稅，這類私募基金通常采用各種方式，將資金轉(zhuǎn)移到以個(gè)人名義開立的期貨賬戶中進(jìn)行操作。

二、中國期貨私募的規(guī)模和運(yùn)營模式

1、期貨私募的規(guī)模大小不等。

截至2010年7月，上海、深圳和江浙地區(qū)的各類期貨私募已有1000家左右。資金規(guī)模方面，則在幾十萬、幾百萬、上千萬，甚至幾個(gè)億不等，資金規(guī)模差異較大，管理水平也良莠不齊。規(guī)模達(dá)到1億元左右的期貨私募，其管理規(guī)模及管理水平可以排在行業(yè)前列；規(guī)模達(dá)到l千萬元左右的期貨私募，可以算做中型的：大部分期貨私募的管理規(guī)模都是在幾百萬元。目前專門做期貨的私募相對(duì)較少，大多數(shù)私募同時(shí)做期貨和股票，在倉位的控制上，通常期貨占2成資金，股票占8成資金，在期貨行情好的時(shí)候，會(huì)加大在期貨上的資金配置。期貨私募的資金規(guī)模目前還沒有一個(gè)權(quán)威的數(shù)據(jù)，具體的資金規(guī)模也難以估算。

2、期貨私募基金并不是真正意義上的基金，每種產(chǎn)品由多個(gè)獨(dú)立委托理財(cái)賬戶組成，公布的凈值為各賬戶的加權(quán)平均投資收益。

每種期貨私募產(chǎn)品由多個(gè)單獨(dú)的委托理財(cái)賬戶組成，每個(gè)賬戶的資金相互獨(dú)立，而不是集中到一個(gè)賬戶，所公布的凈值是根據(jù)該品種下所有客戶賬戶的投資收益進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算出來的。該凈值缺乏一定的公開透明性，只能做一定的參考。

三、中國期貨私募的盈利模式及行為模式

1、期貨私募的盈利主要來自返傭和盈利提成。

期貨私募資金的管理者收入主要來源于兩個(gè)部分，一是期貨經(jīng)紀(jì)公司返還傭金，二是客戶的盈利提成。

期貨工作室和期貨投資咨詢公司利用自身的優(yōu)勢(shì)，爭取到較多的大客戶，通過較為頻繁的交易，為期貨經(jīng)紀(jì)公司創(chuàng)造了巨大的成交量和不菲的手續(xù)費(fèi)收入，因此，成交量較大的期貨私募通常都會(huì)得到期貨經(jīng)紀(jì)公司的返傭報(bào)酬。

期貨私募的另一個(gè)主要收入來源就是代客理財(cái)中的盈利提成。在“代客理財(cái)”協(xié)議中一般會(huì)注明提取管理費(fèi)的比例或在盈利部分公司與客戶按比例分成?？傮w來看，期貨私募一般是以一年或半年為封閉期，如果到期產(chǎn)品能夠盈利，基金管理人就可以提取管理費(fèi)或獎(jiǎng)勵(lì)。

2、不同的盈利模式激勵(lì)著期貨私募采用不同的行為模式。

(1)通過炒單的方式獲取較高的返傭。

不少期貨工作室的期貨私募會(huì)對(duì)接受委托的賬戶進(jìn)行頻繁交易。特別是當(dāng)受托管理的賬戶盈利無望，已經(jīng)不太可能通過利潤分成來獲取報(bào)酬時(shí)，容易引發(fā)期貨私募管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。目前，有一些期貨工作室以程序化交易之名，對(duì)受托管理的賬戶進(jìn)行頻繁交易。這種賬戶的一個(gè)共同特點(diǎn)就是買賣成交量巨大，而持倉量很小或沒有。

(2)通過利潤分成獲取報(bào)酬。

對(duì)于一些操作經(jīng)驗(yàn)豐富的期貨私募管理人而言，其更希望通過盡職盡責(zé)地對(duì)所托管的賬戶進(jìn)行趨勢(shì)投資，通過較少的買賣交易，較長時(shí)間的持倉，來獲得較為豐厚的利潤。這種賬戶的共同特征就是：買賣交易次數(shù)少，持倉時(shí)間相對(duì)較長；買賣成交量小，持倉量大；手續(xù)費(fèi)支出較少，一個(gè)操作周期中的盈利或虧損較大；采取趨勢(shì)投資交易策略，選準(zhǔn)時(shí)機(jī)后，買賣交易非常果斷，一般在一個(gè)交易日即可完成開倉或平倉操作。

3、期貨私募的交易行為特征——多賬戶間報(bào)單、成交成比例。

由于目前期貨私募還不能把不同的資金集合到同一個(gè)賬戶進(jìn)行交易，通常采用單賬戶委托理財(cái)?shù)姆绞浇邮芡顿Y者的委托，因此，當(dāng)賬戶數(shù)量增加以后，不可能逐個(gè)賬戶進(jìn)行手工交易。通常的做法是。借助程序化交易軟件將報(bào)單按比例分配到各個(gè)賬戶。

長此以往，由同一受托人管理的一組賬戶，在報(bào)單和成交單上會(huì)形成一個(gè)比較固定的近似比例。

四、引導(dǎo)我國期貨私募良性發(fā)展的對(duì)策建議

1、委托理財(cái)形式的期貨私募存在一定的隱患，需要加強(qiáng)監(jiān)管。

礙于期貨私募的法律地位不明確，很多期貨工作室甚至是期貨私募投資管理公司都沒有建立自己的網(wǎng)站，也不在公開媒體上露面，缺乏與普通投資者對(duì)接的平臺(tái)，很多優(yōu)秀的期貨私募只能通過口口相傳的方式在小范圍內(nèi)被認(rèn)可。由于期貨私募還不能像陽光私募證券基金一樣籌集資金，其管理規(guī)模還難以擴(kuò)大，雖然有些期貨私募正在探索公司化的管理模式，但尚沒有能力設(shè)立相應(yīng)的部門、聘用足夠的人才，其管理水平與陽光私募證券基金相差甚遠(yuǎn)。由于期貨私募不能以“集合賬戶”的方式進(jìn)行操作，只能以“單賬戶委托理財(cái)”的方式進(jìn)行管理，這就會(huì)造成交易人員的投資操作應(yīng)接不暇，進(jìn)而影響私募管理人的正常投資操作，使交易效率受到較大的影響。

在運(yùn)行過程中，期貨私募還容易產(chǎn)生一些違法違規(guī)的行為。如，惡意炒單，致使委托人賬戶大幅虧損，受托人卻得到期貨經(jīng)紀(jì)公司不菲的返傭；在遠(yuǎn)期合約上進(jìn)行對(duì)敲，將一個(gè)賬戶的錢輸送到另一個(gè)賬戶，進(jìn)行利益輸送。當(dāng)期貨私募管理人在接受委托理財(cái)?shù)耐瑫r(shí)經(jīng)營自營盤時(shí)，則更容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。如，在上漲行情中，自營賬戶先持有大量的多頭頭寸，然后用委托理財(cái)?shù)馁~戶進(jìn)行頻繁交易，制造市場活躍的假象，將行情逐步推高；而在下跌行情中，則可能自營賬戶先建立空頭頭寸，然后再逐步打壓行情；在自營盤出現(xiàn)虧損且持倉為不活躍合約時(shí)，則有可能在委托賬戶和自營盤之間進(jìn)行對(duì)敲，進(jìn)行利益輸送。

可借鑒證券私募基金“陽光化”的三條路徑，對(duì)期貨私募進(jìn)行“陽光化”，即：一是依據(jù)公司法成立公司制企業(yè)；二是按照合伙企業(yè)法實(shí)行有限合伙制；三是信托公司和私募基金管理人合作向特定投資人發(fā)行信托計(jì)劃募集資金，所募集的資金全部存放于托管銀行的專用賬戶上，由托管行負(fù)責(zé)資金的安全管理，私募基金管理人承擔(dān)具體投資的日常管理職責(zé)，信托公司則執(zhí)行私募基金管理人的下單指令并通過運(yùn)用所掌握的最終審核權(quán)控制投資風(fēng)險(xiǎn)，所獲得的凈利潤按預(yù)定比例由投資者、基金經(jīng)理和信托公司分成。

2、“有限合伙+信托”模式是一個(gè)有益的探索。

為了突破現(xiàn)有法律地位不明確、規(guī)模難以擴(kuò)大的困境，期貨私募一直在嘗試各種突破方向。嘗試最多的是以有限合伙制形式成立公司，這種方式在獲得合法形式的同時(shí)，由于需要征收企業(yè)所得稅和營業(yè)稅，必須面對(duì)較高的稅收和管理成本，稅收問題成為制約期貨私募發(fā)展的最大障礙。

北京格雷投資管理公司于2010年探索“有限合伙+信托”的方式發(fā)行了一款標(biāo)準(zhǔn)化陽光合伙制私募產(chǎn)品，該產(chǎn)品的設(shè)計(jì)完全參照信托產(chǎn)品的模式。每月開放一次，投資人可自由申購、贖回，凈值公開。“有限合伙+信托”模式，通過信托公司成立合伙制私募(投資顧問是有限合伙人之一)，解決開戶問題，同時(shí)把信托公司的一個(gè)子公司(普通合伙人)作為執(zhí)行事務(wù)合伙人，負(fù)責(zé)合伙制私募的公章保管。

3、由期貨公司成立資產(chǎn)管理公司(部門)的探索。

2009年6月成立的中融聯(lián)合投資管理有限公司。8家股東中有5家為期貨公司。由于目前政策的限制，其采用的是一對(duì)一賬戶委托理財(cái)方式，管理的客戶資產(chǎn)規(guī)模在1億元左右。今后可借鑒券商集合理財(cái)產(chǎn)品的模式，由期貨公司旗下的管理公司(或部門)作為管理人，由銀行對(duì)集合理財(cái)資金進(jìn)行托管，發(fā)展期貨集合理財(cái)產(chǎn)品。也可以通過發(fā)展ETA(期貨交易顧問)的方式，引導(dǎo)中小投資者合理投資期貨。這樣，既可以解決目前期貨經(jīng)紀(jì)公司業(yè)務(wù)單一，過度競爭的現(xiàn)狀，也有利于各期貨經(jīng)紀(jì)公司做大做強(qiáng)。

4、發(fā)展期貨投資基金，有利于改善期貨投資者結(jié)構(gòu)，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

在目前的期貨市場上，少數(shù)大宗商品期貨由于對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨市場產(chǎn)業(yè)集中度太高，而導(dǎo)致期貨價(jià)格受大型產(chǎn)業(yè)客戶的影響較大。大型產(chǎn)業(yè)客戶與普通中小投資者之間實(shí)力相差懸殊，價(jià)格長朝有利于產(chǎn)業(yè)客戶的方向發(fā)展，長此以往，一些中小投資者逐步退出這些期貨品種，導(dǎo)致這些期貨合約不活躍，產(chǎn)業(yè)客戶最終也因?yàn)楹霞s缺乏流動(dòng)性而不能很好地進(jìn)行套期保值。

期貨投資基金的發(fā)展壯大，有利于改變目前以中小投資者為主的期貨投資者結(jié)構(gòu)，也有利于打開期貨行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的空間。期貨投資基金的發(fā)展壯大，能夠?yàn)槠谪浭袌鎏峁└嗟牧鲃?dòng)資金，有利于提高期貨品種的流動(dòng)性，吸引更多的產(chǎn)業(yè)客戶參與到期貨的套期保值中來。

參考文獻(xiàn)：

[1]方俊，期貨私募已達(dá)千家陽光化遇瓶頸[N].上海證券報(bào)，2010年7月5日第006版.