風(fēng)險資本市場發(fā)展影響因素的實(shí)證研究

劉方樂 莊嘉琳

【摘 要】 風(fēng)險資本市場能對新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展起到促進(jìn)作用，但與國外成熟市場相比，中國風(fēng)險資本市場還存在很大差距。風(fēng)險資本市場發(fā)展的影響因素是什么？文章通過理論和實(shí)證研究了中國風(fēng)險資本市場發(fā)展的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)政府政策對我國風(fēng)險資本市場發(fā)展影響最大?；诖?，對未來的政策方向提出了建議。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險資本； 影響因素； 創(chuàng)業(yè)板

一、引言

國際金融危機(jī)之后，中國經(jīng)濟(jì)工作的主線和主攻方向是對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整。為加大對結(jié)構(gòu)調(diào)整的支持力度，需要積極引導(dǎo)和支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)中符合條件的企業(yè)，尤其是中小企業(yè)，支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)中小企業(yè)拓寬融資新渠道。在此條件下，風(fēng)險資本作為一種介于股權(quán)融資與債權(quán)融資之間的新型融資方式，以其特殊的運(yùn)作和風(fēng)險管理模式，可以很好地克服信息不對稱在技術(shù)開發(fā)階段和技術(shù)創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化初期階段造成的不利影響，促進(jìn)科技成果的開發(fā)及向?qū)嶋H生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化。美國在風(fēng)險資本市場方面成功的率先實(shí)踐，不僅造就了像IBM、微軟、蘋果、谷歌、雅虎等一批國際知名高科技行業(yè)龍頭和20世紀(jì)90年代的美國新經(jīng)濟(jì)神話，也促使各國紛紛仿效美國的經(jīng)驗(yàn)，通過稅收優(yōu)惠、資金支持等各種政策促進(jìn)本國風(fēng)險資本市場的發(fā)展，中國從80年代開始提出要大力發(fā)展風(fēng)險資本市場，但是發(fā)展初期風(fēng)險資本主要源自國家或地方政府財政資金，渠道狹窄且由政府部門直接管理，帶有濃厚的政府行為色彩，因此政府資金規(guī)模的有限性限制了風(fēng)險資本市場的擴(kuò)大。進(jìn)入90年代，外國風(fēng)險資本開始進(jìn)入中國市場，激發(fā)了國內(nèi)個人投資者、企業(yè)等對風(fēng)險資本投資的關(guān)注，開始有不少民間資本進(jìn)入。而到90年代末中國風(fēng)險資本市場才進(jìn)入快速發(fā)展階段，這一方面受美國風(fēng)險資本促進(jìn)高科技企業(yè)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)的影響；另一方面得利于政府對風(fēng)險資本市場發(fā)展支持力度的提高，包括建立中小企業(yè)板和推出創(chuàng)業(yè)板市場等。截止到2009年底，中國風(fēng)險投資管理機(jī)構(gòu)管理的可投資于中國內(nèi)地地區(qū)的風(fēng)險資本總量達(dá)到1 782億元。政府為了鼓勵風(fēng)險資本投資，推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，帶動經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整而在資金、法律環(huán)境、退出渠道等方面制定的一系列措施能否達(dá)到預(yù)期的效果，真正影響風(fēng)險資本市場發(fā)展的決定因素有哪些？本文將采用我國分省區(qū)的面板數(shù)據(jù)對決定中國風(fēng)險資本發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)、政府政策、技術(shù)機(jī)會和創(chuàng)業(yè)環(huán)境四個方面的因素進(jìn)行分析，實(shí)證分析風(fēng)險資本市場發(fā)展的影響因素。

二、風(fēng)險資本市場影響因素的理論研究

風(fēng)險資本市場是資本市場中一種創(chuàng)新的市場形態(tài)，它的運(yùn)作有其內(nèi)在的特殊規(guī)律性，其產(chǎn)生和發(fā)展需要與之相適應(yīng)的環(huán)境。制約影響風(fēng)險資本市場發(fā)展的因素很多，涉及到社會、經(jīng)濟(jì)、文化、法律等方面。總結(jié)世界各國風(fēng)險資本市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，可以把這些因素歸納為以下幾方面。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)因素

一國或一個地區(qū)總體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融環(huán)境都可能影響風(fēng)險資本市場的發(fā)展水平?？焖俚慕?jīng)濟(jì)增長預(yù)示著較多的創(chuàng)業(yè)機(jī)會和新公司的興起，也就需要更多的風(fēng)險資本提供金融支持。此外，快速增長的強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)體帶來的競爭壓力會越來越多，使企業(yè)有更大的動力研發(fā)新產(chǎn)品并投入市場，增加對風(fēng)險資本的需求。近年來我國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長勢頭帶來了大量的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)會，因此對風(fēng)險資本的需求也可能有正面影響。

（二）政府政策

各國的實(shí)踐證明，政府的政策措施在風(fēng)險資本市場的發(fā)育和發(fā)展過程中具有重要的作用?？偨Y(jié)起來，在風(fēng)險資本市場發(fā)展過程中是至關(guān)重要的因素包括：增加風(fēng)險資本的供給、降低投資者風(fēng)險和增加流動性。政府采取多種政策措施通過鼓勵企業(yè)收購兼并、培育產(chǎn)權(quán)交易市場、培育高新技術(shù)企業(yè)股票二級市場等退出渠道，來提高風(fēng)險投資的流動性。政府除了直接的資金支持，還可以通過采取適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠政策，創(chuàng)造有利的會計(jì)準(zhǔn)則、股東權(quán)益保護(hù)等制度法規(guī)影響投資者對風(fēng)險資本的供給。

（三）科技的發(fā)展和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ)

對風(fēng)險資本的需求受科技的發(fā)展和高科技企業(yè)數(shù)量的影響，而高科技企業(yè)的數(shù)量又由經(jīng)濟(jì)體中的技術(shù)機(jī)會、科技環(huán)境、人力資源稟賦等因素決定。

技術(shù)機(jī)會是指技術(shù)變化帶來的創(chuàng)業(yè)機(jī)會，主要來自突破性新技術(shù)的出現(xiàn)和社會上連續(xù)不斷的科技進(jìn)步，包括專利數(shù)量、研發(fā)支出、知識積累等因素。它對風(fēng)險投資的影響分為兩個層面：企業(yè)戰(zhàn)略層面和宏觀經(jīng)濟(jì)層面。技術(shù)機(jī)會對風(fēng)險資本需求的影響不僅涉及技術(shù)創(chuàng)新與開發(fā)的數(shù)量，還受制于創(chuàng)新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的難易程度，只有技術(shù)創(chuàng)新成果而無法向?qū)嶋H生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化的技術(shù)機(jī)會也不會產(chǎn)生風(fēng)險資本融資需求?？v觀我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際，民營企業(yè)在科技成果商品化、產(chǎn)業(yè)化中的推動作用受到越來越多的關(guān)注。

（四）創(chuàng)業(yè)環(huán)境

創(chuàng)業(yè)環(huán)境對風(fēng)險投資的影響歷來受到很大關(guān)注，參照已有的研究文獻(xiàn)，稅收、勞動力市場流動性、股票市場、創(chuàng)業(yè)水平都是影響風(fēng)險資本的重要創(chuàng)業(yè)環(huán)境因素。本文將主要考察股票市場、勞動力市場對我國風(fēng)險資本市場發(fā)展的影響。

高科技企業(yè)的數(shù)量受經(jīng)濟(jì)體中人力資源稟賦的影響，勞動力市場對風(fēng)險投資的影響不單局限在它的流動性上。勞動力市場中真正能夠在科技創(chuàng)新方面作出成就的人力資源才是對風(fēng)險投資有潛在需求的主體。因此，勞動力市場中具有必要的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)的人力資源越多，對風(fēng)險資本的需求也越多。

三、實(shí)證研究結(jié)果分析

（一）模型設(shè)計(jì)和變量分析

根據(jù)前文的分析，設(shè)定回歸方程如下：

VCit=β0+β1△GDPit+β2△MSERit+β3GRit+β4PATit

+β5RDit+β6PESit+β7IPOit+β8SRit+β9HRRit+μit （1）

變量的具體指標(biāo)選擇如下。

1.因變量

國際上通用的方法是使用當(dāng)年新募集的風(fēng)險資本額作為風(fēng)險資本均衡額（Romain and Bruno，2004）。本文選擇新募集的風(fēng)險資本額作為因變量。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)因素

依據(jù)前文的分析，本文選取GDP增長率作為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的代理指標(biāo)，金融市場發(fā)展程度中由于國有銀行都是大銀行，具有貸款給國有大企業(yè)的偏好，而中小企業(yè)難以獲得足夠的貸款。理論和實(shí)踐上認(rèn)為小銀行對于解決中小企業(yè)的融資難具有幫助。如果中小銀行發(fā)展程度高，中小企業(yè)獲得銀行貸款的可能性就大，相對來說風(fēng)險投資的比例相對小一些，以中小企業(yè)銀行年末貸款余額占銀行業(yè)年末貸款余額的比例（MSER）作為代理指標(biāo)。

3.政府政策因素

政府通過直接的資金供給和間接的制度供給影響風(fēng)險資本市場發(fā)展，現(xiàn)階段培育我國風(fēng)險資本市場，政府應(yīng)該起積極引導(dǎo)作用。從理論上講，發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)絕不僅僅是市場行為或企業(yè)行為，而且是關(guān)系我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和綜合國力提高的國家戰(zhàn)略決策。由于高新技術(shù)企業(yè)具有巨大的“溢出效益”，政府引導(dǎo)培育風(fēng)險資本市場有其經(jīng)濟(jì)合理性；即使是在美國這樣一個市場化程度很高的國家，政府對風(fēng)險資本市場的培育也起到了關(guān)鍵性的主導(dǎo)作用。因此，本文選取風(fēng)險資本中政府資金所占比重（GR）作為政府直接資金供給程度的代理變量，預(yù)期GRP的影響系數(shù)不確定。

4.技術(shù)機(jī)會因素

選擇國內(nèi)三種專利申請受理數(shù)（PAT）和研發(fā)費(fèi)用（RD）作為技術(shù)機(jī)會因素代理變量。同時選取民營企業(yè)工業(yè)產(chǎn)值占比（PES）作為一個地區(qū)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的代理指標(biāo)。其中，民營企業(yè)工業(yè)產(chǎn)值占比由各地非國有企業(yè)工業(yè)增加值與當(dāng)?shù)乜偣I(yè)增加值的比值計(jì)算得出。預(yù)期三個指標(biāo)對風(fēng)險資本的影響系數(shù)均為正。

5.創(chuàng)業(yè)環(huán)境因素

由于我國主板市場企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)高，一般的中小高科技企業(yè)很難達(dá)到，而在創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場還未建立時，中小企業(yè)板為成長型的高科技中小企業(yè)融資提供了一個重要平臺。中小企業(yè)板為風(fēng)險資本退出提供了更有效的途徑。筆者將使用中小企業(yè)板首次公開發(fā)行項(xiàng)目所占比重（IPO）作為退出渠道的代理指標(biāo)，股票市場收益率（SR）作為股票市場發(fā)展的代理指標(biāo)。同時選擇勞動力市場中科技從業(yè)人員數(shù)量（HRR）作為勞動力市場中優(yōu)質(zhì)的人力資源的代理指標(biāo)。預(yù)期四個創(chuàng)業(yè)環(huán)境代理指標(biāo)對風(fēng)險資本的影響系數(shù)均為正。

（二）研究結(jié)果

首先依據(jù)提出的研究假設(shè)選取各因素的主要代理指標(biāo)使用各種面板回歸方法進(jìn)行回歸，結(jié)果見表1；然后逐一加入其他的解釋變量逐步回歸。

宏觀經(jīng)濟(jì)因素對風(fēng)險資本的影響?？梢钥闯觯珿DP增長率對風(fēng)險資本有正向的影響，但是估計(jì)的參數(shù)并不顯著或顯著性很低。

政府政策對風(fēng)險資本的影響。表1的所有回歸模型中均包含政府政策變量，回歸結(jié)果顯示新募集的風(fēng)險資本中政府資金所占比例這一指標(biāo)與風(fēng)險資本水平顯著負(fù)相關(guān)。這說明我國政府在對風(fēng)險資本提供直接的資金支持時確實(shí)存在嚴(yán)重的政府代理問題，政府資本排擠了民間資本的進(jìn)入。政府作為制度供給者能夠通過完善法律體系、改善制度環(huán)境促進(jìn)風(fēng)險資本市場發(fā)展。

技術(shù)機(jī)會對風(fēng)險資本的影響。回歸結(jié)果顯示技術(shù)機(jī)會的兩個主要代理指標(biāo)專利數(shù)量和R&D支出增長率對風(fēng)險資本的影響均為負(fù)，專利數(shù)量的系數(shù)具有顯著性，R&D支出增長率的系數(shù)不顯著。我國的專利保護(hù)制度不健全、科研成果轉(zhuǎn)化率低是造成專利數(shù)量與風(fēng)險資本負(fù)相關(guān)的主要原因，減小了創(chuàng)業(yè)者將專利技術(shù)商品化的動力，進(jìn)而減少了對風(fēng)險資本的需求。

創(chuàng)業(yè)環(huán)境對風(fēng)險資本的影響。風(fēng)險資本退出項(xiàng)目中IPO項(xiàng)目數(shù)所占比重對風(fēng)險資本的影響為正但不顯著。資本市場的高漲預(yù)示著對未來經(jīng)濟(jì)環(huán)境和創(chuàng)業(yè)機(jī)會的良好預(yù)期，增加對風(fēng)險資本的需求；另一方面，處于上升時期的資本市場更有利于企業(yè)上市，為風(fēng)險資本退出提供了良好的環(huán)境。

將所有解釋變量全部納入回歸方程后的參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示，決定風(fēng)險資本水平最重要的指標(biāo)依次是：政府政策變量、民營企業(yè)工業(yè)產(chǎn)值占比、新募集的風(fēng)險資本中政府資金所占比重、IPO退出項(xiàng)目所占比重、三種專利申請數(shù)、GDP增長率、R&D支出增長率、科技從業(yè)人員數(shù)和信貸市場發(fā)展程度。說明政府政策是目前影響我國風(fēng)險資本市場發(fā)展最重要的因素。

四、結(jié)論和政策建議

現(xiàn)階段中國風(fēng)險資本市場取得了長足的發(fā)展。通過對風(fēng)險資本市場發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)影響因素的理論和實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：政府政策因素對風(fēng)險資本市場發(fā)展的影響程度最大，政府的直接風(fēng)險資本支持對民間資本有“擠出效應(yīng)”，抑制了民間資本進(jìn)入風(fēng)險資本市場。其他因素等對風(fēng)險資本的影響都有一定的影響。據(jù)此，本文為未來的政策方向提出以下建議：

（一）完善法律體系，促進(jìn)創(chuàng)新環(huán)境改善等措施鼓勵風(fēng)險資本發(fā)展

政府直接參與風(fēng)險投資并沒有達(dá)到預(yù)想的政策效果，而作為制度供給者提供有力的政策法規(guī)環(huán)境更能夠促進(jìn)風(fēng)險資本發(fā)展。因此，政府作為風(fēng)險資本市場發(fā)展的重要參與者，應(yīng)該逐步實(shí)現(xiàn)其角色轉(zhuǎn)變，通過完善法律體系、促進(jìn)創(chuàng)新環(huán)境改善等措施鼓勵風(fēng)險資本發(fā)展。

（二）促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展

地方政府為了發(fā)展本地區(qū)的高科技企業(yè)，通過創(chuàng)新吸引風(fēng)險資本、促進(jìn)高科技成果轉(zhuǎn)化、加快區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，應(yīng)更加關(guān)注本地民營企業(yè)的發(fā)展，為其提供優(yōu)惠的政策。比如技術(shù)支持、稅收優(yōu)惠政策、高科技民營企業(yè)財政補(bǔ)貼、銀行信貸支持等。

（三）建設(shè)多層次的資本市場體系，完善中小板市場體系

中小企業(yè)板市場的發(fā)展對風(fēng)險資本市場發(fā)展起到了顯著的促進(jìn)作用，我國仍需加快建設(shè)和完善多層次的資本市場體系，為風(fēng)險資本退出提供有效的渠道。隨著創(chuàng)業(yè)板的穩(wěn)定發(fā)展，會有更多的風(fēng)險資本支持的企業(yè)選擇在創(chuàng)業(yè)板市場上市。但是剛剛啟動的創(chuàng)業(yè)板市場仍然有許多制度需要不斷完善，如信息披露準(zhǔn)則、股權(quán)限售條件等。

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