產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債券融資與過(guò)度投資

杜曉晗

摘要:以我國(guó)滬深兩市2008-2011年發(fā)行公司債券的A股上市公司為樣本，考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下公司債的發(fā)行對(duì)公司過(guò)度投資的影響，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明：公司債可以有效地制約過(guò)度投資；相對(duì)于國(guó)有控股的上市公司，公司債券對(duì)民營(yíng)上市公司的過(guò)度投資可以發(fā)揮更為有效的制約作用，銀行貸款負(fù)債的治理作用弱化不及公司債券對(duì)投資的約束作用。

關(guān)鍵詞:FDI；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；債券融資；過(guò)度投資

中圖分類號(hào)：F830.593 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2012）08-0023-06

一、引言

投資行為是關(guān)乎企業(yè)發(fā)展存亡的重要方面，也是公司財(cái)務(wù)理論研究中的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。Jensen認(rèn)為經(jīng)理會(huì)盡量利用自由現(xiàn)金流投資以謀求企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而帶來(lái)的利益，甚至不惜投資于NPV為負(fù)的項(xiàng)目；Hart也認(rèn)為企業(yè)經(jīng)理有來(lái)建造“企業(yè)帝國(guó)”的強(qiáng)烈沖動(dòng)。具體分析我國(guó)的上市公司，國(guó)有股一股獨(dú)大長(zhǎng)期存在，出現(xiàn)了不少國(guó)家股東，投資主體的錯(cuò)位影響了市場(chǎng)作用的發(fā)揮，很多上市公司經(jīng)理的行政官員特征濃于職業(yè)經(jīng)理人身份特征。再加上上市公司治理結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和嚴(yán)重的“內(nèi)部人”控制，以及經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的缺失，在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的作用下，經(jīng)理人有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)利用企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資。國(guó)外學(xué)者眾多研究表明負(fù)債作為一種治理機(jī)制，可以在一定程度上緩解過(guò)度投資行為。但是長(zhǎng)久以來(lái)，我國(guó)企業(yè)的負(fù)債來(lái)源大多是銀行貸款，來(lái)源比較單一，且我國(guó)銀行與企業(yè)的關(guān)系比較復(fù)雜，負(fù)債在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制下發(fā)揮的相機(jī)治理作用是否和國(guó)外學(xué)者的結(jié)論一致，值得我們深思。

自2007年8月14日證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施了《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，公司債券迅速發(fā)展，成為上市公司直接融資的重要渠道。那么，公司債券的發(fā)行對(duì)公司的過(guò)度投資行為有何影響，能不能抑制過(guò)度投資？公司債券和銀行貸款這兩種負(fù)債在抑制企業(yè)過(guò)度投資行為方面會(huì)有何不同？如果能夠約束過(guò)度投資，那么在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司里，這種制約作用是否也有顯著的差異？這是本文嘗試回答的問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述

基于代理關(guān)系的負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為影響主要集中在以下兩個(gè)方面：首先，Jensen 和 Meckling（1976）以及Myers（1977）明確提出了股東—債權(quán)人沖突對(duì)投資行為的兩大影響：資產(chǎn)替代與投資不足。在經(jīng)理與股東利益一致假設(shè)下，為了使股東財(cái)務(wù)最大化，經(jīng)理/股東會(huì)在投資決策時(shí)選擇能夠增加股東價(jià)值但對(duì)整個(gè)公司不利的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生過(guò)度投資；或者經(jīng)理/股東放棄那些能夠提升公司價(jià)值但減少股東價(jià)值的項(xiàng)目，產(chǎn)生投資不足。Parrino 和 Weisbach（1999）也發(fā)現(xiàn)，股東—債權(quán)人利益沖突引起的投資歪曲行為確實(shí)存在，而且這種沖突隨企業(yè)負(fù)債水平的上升而加劇。其次，債務(wù)也可以視為公司治理的手段，即負(fù)債的相機(jī)治理機(jī)制。Jensen（1986）提出了自由現(xiàn)金流假說(shuō)，他指出，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流豐富時(shí)，經(jīng)理們會(huì)盡量利用自由現(xiàn)金流投資，且會(huì)傾向于投資擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模但并不盈利的項(xiàng)目，從中獲得更多的利益來(lái)增加自己的財(cái)富。負(fù)債的相機(jī)治理作用是指負(fù)債可以減少經(jīng)理利用自由現(xiàn)金流建造“企業(yè)帝國(guó)”（Hart，1995）的行為，降低股東—經(jīng)理之間的代理成本，提高投資效率。Aivazian、Ge和Qiu（2005）分別以美國(guó)和加拿大上市公司為樣本研究債務(wù)對(duì)公司投資支出的關(guān)系，研究表明，公司投資支出與債務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系對(duì)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)低的公司更顯著。

我國(guó)的學(xué)者普遍認(rèn)為我國(guó)的上市公司存在過(guò)度投資行為（馬如靜等，2007[5]；周明等，2009；楊興全，2011等）。圍繞著負(fù)債融資與公司投資行為的關(guān)系，國(guó)內(nèi)的學(xué)者進(jìn)行了卓有成效的研究。第一，在股東債權(quán)人代理成本和負(fù)債治理機(jī)制方面，楊興全和江輝（2011）在雙重代理成本的分析框架下，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司因過(guò)度投資存在很強(qiáng)的投資現(xiàn)金流敏感性，兩類代理成本都會(huì)加劇公司的過(guò)度投資行為；唐雪松等（2007）認(rèn)為舉借債務(wù)并沒(méi)有因可能產(chǎn)生的股東—債權(quán)人沖突而弱化其對(duì)股東—經(jīng)理沖突的制約作用，負(fù)債是過(guò)度投資的有效約束機(jī)制。童盼和陸正飛（2007）[8]從新增投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的角度研究了負(fù)債融資、債務(wù)來(lái)源對(duì)投資行為的影響，進(jìn)而揭示上市公司在股東—債權(quán)人沖突和負(fù)債作為治理機(jī)制相互作用下所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，他們發(fā)現(xiàn)不管新增項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的高低，負(fù)債比例與投資規(guī)模負(fù)相關(guān)。楊興全、江輝（2011）在雙重代理成本的分析框架下，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司因過(guò)度投資存在很強(qiáng)的投資現(xiàn)金流敏感性，兩類代理成本都會(huì)加劇公司的過(guò)度投資行為，而市場(chǎng)化進(jìn)程能夠抑制公司過(guò)度投資的同時(shí)，還能降低雙重代理成本對(duì)公司過(guò)度投資的影響。第二，一些學(xué)者考察了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下銀行貸款和商業(yè)信用對(duì)過(guò)度投資行為的影響。王彥和俞雪華（2011）[9]的研究表明負(fù)債融資能夠抑制過(guò)度投資行為，且非國(guó)有上市公司的負(fù)債相機(jī)治理作用要優(yōu)于國(guó)有上市公司。劉淑蓮和周雪峰（2011）以陷入財(cái)務(wù)困境的上市公司為樣本，研究了債務(wù)融資在兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的破產(chǎn)威脅效應(yīng)。與國(guó)有控股企業(yè)相比，私有產(chǎn)權(quán)控股的企業(yè)能夠發(fā)揮更大的破產(chǎn)威脅效應(yīng)，商業(yè)信用和銀行貸款發(fā)揮了不同的作用。第三，在負(fù)債來(lái)源結(jié)構(gòu)與過(guò)度投資方面，童盼和陸正飛（2007）、劉清江（2009）、劉淑蓮和周雪峰（2011）、趙巖和王鈞（2011）的研究分別揭示了不同負(fù)債來(lái)源：銀行貸款、商業(yè)信用、公司債對(duì)過(guò)度投資的影響。除此之外，岳續(xù)華（2008）、竇煒和劉星（2011）、張兆國(guó)等（2011）以及李勝楠（2011）分別從成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度、政治關(guān)系和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的角度研究了債權(quán)融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響機(jī)制。這些研究都表明負(fù)債具有約束過(guò)度投資的作用?？傊?，債權(quán)融資在加強(qiáng)公司治理和市場(chǎng)價(jià)值方面起到了一定作用，表現(xiàn)在緩解股東與代理人沖突、減少代理成本、減少公司自由現(xiàn)金流以約束代理人的在職消費(fèi)、抑制過(guò)度投資，減少信息不對(duì)稱、傳遞信息等諸多方面起到了積極作用（汪輝，2003；范從來(lái)和葉宗偉，2004[16]；陳曉紅等，2008[17]）。

雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)圍繞債權(quán)融資進(jìn)行了大量有價(jià)值的研究，目前該領(lǐng)域的研究不足主要在于：（1）現(xiàn)有文獻(xiàn)較少關(guān)注上市公司債券的發(fā)行對(duì)企業(yè)投資行為的影響；（2）鮮有文獻(xiàn)研究公司債券對(duì)過(guò)度投資行為的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中的差異。本文擬立足中國(guó)特殊的制度環(huán)境，以《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的實(shí)施為契機(jī)，研究不同產(chǎn)權(quán)特征下上市公司債券融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響，同時(shí)本文對(duì)比研究了銀行貸款和公司債在國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司中對(duì)過(guò)度投資行為的緩解作用。

三、研究假設(shè)

（一）負(fù)債與過(guò)度投資

Jensen（1986）提出了自由現(xiàn)金流假說(shuō)，并指出負(fù)債可以降低股東—經(jīng)理人的代理成本，防止經(jīng)理人建立企業(yè)帝國(guó)的過(guò)度投資行為。由于負(fù)債還本付息的硬約束減少了經(jīng)理可以支配的自由現(xiàn)金流，企業(yè)會(huì)尋求外部融資，在對(duì)外融資過(guò)程中必然會(huì)受到市場(chǎng)監(jiān)督，從而減少了經(jīng)理機(jī)會(huì)主義投資行為（Easterbrook，1984；Hart and Moore，1995）。在國(guó)內(nèi)，楊華軍等（2007）結(jié)合中國(guó)的制度環(huán)境研究了自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)地方政府控股和地方政府干預(yù)顯著提高了自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資，而金融發(fā)展可以降低這一現(xiàn)象。辛清泉、林彬（2006）[18]在政府、銀行、企業(yè)三方軟預(yù)算約束框架內(nèi)研究了銀行負(fù)債與企業(yè)投資支出的關(guān)系，研究表明，企業(yè)投資支出與債務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，但國(guó)有控股上市公司投資支出對(duì)負(fù)債水平不敏感。劉建華（2006）、謝海洋和董黎明（2011）[19]的研究也得到了類似的結(jié)論。因此：

假設(shè)1：上市公司發(fā)行公司債券抑制了其過(guò)度投資行為。

假設(shè)2：相對(duì)于國(guó)有控股的上市公司，在民營(yíng)上市公司中，公司債券對(duì)過(guò)度投資可以發(fā)揮更為有效的制約作用。

（二）公司債的硬約束

在我國(guó)資本市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)不平衡，債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。在債務(wù)融資方面，一是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不平衡，長(zhǎng)期負(fù)債比例普遍偏低，公司的短期融資比例過(guò)高（胡援成和劉明艷，2011），長(zhǎng)短期負(fù)債對(duì)過(guò)度投資也會(huì)產(chǎn)生截然不同的影響；二是我國(guó)企業(yè)的債務(wù)基本上是銀行借款，且我國(guó)的四大銀行都是從國(guó)有銀行改制而來(lái)，所以貸款具有濃厚的行政色彩。銀行債務(wù)治理呈現(xiàn)出軟約束，債權(quán)治理表現(xiàn)為無(wú)效率（鄧?yán)虻龋?007；劉清江，2009；黃文青，2010[20]；謝海洋和董黎明，2011）。理論上公司債券的發(fā)行由于受到廣泛的監(jiān)督因而具有硬約束。2007年證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》以來(lái)，受我國(guó)信貸政策的影響，上市公司在債券市場(chǎng)上籌集到了大量的資金，但是在我國(guó)的資本市場(chǎng)上公司債是否具有比銀行貸款更為硬性的約束呢？由此：

假設(shè)3：公司債對(duì)過(guò)度投資的制約作用優(yōu)于銀行貸款。

四、樣本數(shù)據(jù)和研究方法

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究樣本為在2008—2011年發(fā)行公司債的A股上市公司。數(shù)據(jù)來(lái)自CAMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、CCER數(shù)據(jù)庫(kù)及上海、深圳證券交易所網(wǎng)站。在樣本選擇中，我們剔除了以下樣本：（1）ST公司、PT公司；（2）終極控股股東類型不詳以及終極控股股東類型發(fā)生變更的公司，同時(shí)剔除民營(yíng)和國(guó)有之外的其他類型的上市公司；（3）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的樣本公司。經(jīng)過(guò)篩選，得到的樣本個(gè)數(shù)為143個(gè)，其中滬市99個(gè)，深市44個(gè)。檢驗(yàn)軟件為Excel2003和SPSS17.0。

（二）研究方法

Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流量的時(shí)候，管理者傾向于把大量的自由現(xiàn)金流進(jìn)行投資于NPV為負(fù)的項(xiàng)目，造成了過(guò)度投資。Richardson（2006）的研究結(jié)果也證實(shí)了過(guò)度投資主要集中于有自由現(xiàn)金流量的企業(yè)中，20%的自由現(xiàn)金流量被用于了過(guò)度投資?；诖?，本文借鑒Fazzai和Vogt的模型，首先檢驗(yàn)樣本企業(yè)投資與現(xiàn)金流之間是否存在顯著的相關(guān)性（模型1），在此基礎(chǔ)上引入CF與公司債變量Bond或銀行貸款Loan的交叉項(xiàng)，考察公司債或銀行貸款對(duì)過(guò)度投資的影響。如果系數(shù)顯著為負(fù)，則表明公司債或銀行貸款能夠緩解過(guò)度投資行為，否則則說(shuō)明公司債或銀行貸款的負(fù)債治理無(wú)效。

五、實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

樣本總體普遍存在一定水平的自由現(xiàn)金流，為過(guò)度投資創(chuàng)造了條件，且在國(guó)有控股的上市公司自由現(xiàn)金流大于民營(yíng)上市公司。國(guó)有上市公司的投資平均水平（15.6%）遠(yuǎn)大于民營(yíng)上市公司的投資水平（9.1%），也大于樣本總體的均值（14%）。但就其投資機(jī)會(huì)來(lái)說(shuō)，民營(yíng)上市公司的成長(zhǎng)性和投資機(jī)會(huì)（托賓Q值）卻大于國(guó)有企業(yè)，也大于總體均值，說(shuō)明國(guó)有上市公司相較民營(yíng)上市公司，有更大的利用現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資的沖動(dòng)，在國(guó)有控股的上市公司中，投資規(guī)模遠(yuǎn)大于其實(shí)際的投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)，在兩類上市公司中，銀行貸款依然是負(fù)債的主要來(lái)源，明顯大于其發(fā)行債券的規(guī)模，尤其是在國(guó)有控股上市公司中，銀行貸款與公司債的差距更為明顯。這說(shuō)明國(guó)有控股的上市公司更傾向于向銀行貸款，也方便從銀行取得借款，高額的銀行貸款也為過(guò)度投資提供了資金保障。

（二）回歸結(jié)果

模型（1）的回歸結(jié)果見(jiàn)表3。由此可以說(shuō)明，樣本公司的投資水平存在顯著的現(xiàn)金流敏感性，投資規(guī)模與自由現(xiàn)金流顯著正相關(guān)。同時(shí)，投資量I與公司債變量Bond成反比，在10%的水平上顯著，表明公司債可以緩解上市公司的過(guò)度投資行為。基于此，引入變量CF與Bond的交叉項(xiàng)建立模型（2），如果交叉項(xiàng)CF*Bond的符號(hào)顯著為負(fù)，說(shuō)明公司債券的發(fā)行有效地抑制了自由現(xiàn)金流豐富而引發(fā)的過(guò)度投資行為；否則，則說(shuō)明公司債不能緩解過(guò)度投資。

模型（2）不僅引入了CF與Bond的交叉項(xiàng)，還加入了上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的控制變量PR，藉以考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，即在民營(yíng)上市公司和國(guó)有控股上市公司中，公司債券的發(fā)行對(duì)過(guò)度投資的不同影響。

當(dāng)PR=0時(shí)，即在國(guó)有控股上市公司中，CF*Bond的系數(shù)為-1.923，顯著為負(fù)，說(shuō)明公司債能夠有效緩解國(guó)有上市公司的過(guò)度投資行為。當(dāng)PR=1時(shí)，即在民營(yíng)上市公司中，CF*Bond的系數(shù)為-2.732，說(shuō)明與國(guó)有控股上市公司相比，公司債對(duì)過(guò)度投資的抑制作用在民營(yíng)上市公司更為有效，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1和假設(shè)2。

公司債在國(guó)有控股和民營(yíng)上市公司中體現(xiàn)出了不同的治理作用，在國(guó)有控股的上市公司中，由于所有者（國(guó)家）的缺位，國(guó)有控股公司總是與政府存在著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，政治色彩較濃，造成了國(guó)有控股公司缺乏對(duì)經(jīng)理人有效的激勵(lì)和約束，影響了市場(chǎng)作用的發(fā)揮。

但是我國(guó)上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，銀行貸款是第一大來(lái)源，為了對(duì)比銀行貸款這種負(fù)債對(duì)過(guò)度投資的影響，我們用對(duì)模型（3）樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表4。當(dāng)PR=0時(shí)，CF*Bond系數(shù)為-1.245，在1%的水平上顯著，CF*Loan系數(shù)為1.916，在5%的水平上顯著。這說(shuō)明在國(guó)有控股上市公司中，來(lái)自銀行的負(fù)債并沒(méi)有起到對(duì)過(guò)度投資的制約作用，反而有加重過(guò)度投資的傾向，國(guó)有企業(yè)從銀行取得的大量借款沒(méi)有起到破產(chǎn)威脅的作用，反而為過(guò)度投資提供了資金來(lái)源。而當(dāng)PR=1時(shí)，CF*Bond系數(shù)為-3.297，CF*Loan系數(shù)為-0.036。雖然在民營(yíng)上市公司中，銀行貸款可以緩解過(guò)度投資，但是這種抑制作用并不顯著，｜-0.036｜<｜-3.297｜，即與公司債相比，銀行貸款對(duì)過(guò)度投資的抑制作用相差甚遠(yuǎn)。即不管在國(guó)有控股上市公司還是在民營(yíng)上市公司，公司債對(duì)過(guò)度投資的制約作用大于銀行貸款。同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)，雖然國(guó)有控股公司的銀行貸款規(guī)模遠(yuǎn)大于民營(yíng)公司，但是實(shí)證的結(jié)果卻表明，銀行貸款在國(guó)有和民營(yíng)上市公司中的治理作用有所不同，銀行貸款在民營(yíng)公司的相機(jī)治理作用要優(yōu)于國(guó)有控股的上市公司，這也與王彥和俞雪華（2010）的研究結(jié)果一致。總的來(lái)說(shuō)，銀行貸款的負(fù)債治理表現(xiàn)為弱化和低效率，而公司債則能有效地約束公司的過(guò)度投資行為，從而證明了本文的假設(shè)3，與劉清江（2009）[21]的研究結(jié)論一致。

顯然，公司債券和銀行貸款的在抑制過(guò)度投資方面體現(xiàn)出了截然不同的治理作用，首先，這與我國(guó)的政府干預(yù)行為和我國(guó)銀行體系中國(guó)有銀行的壟斷地位有關(guān)。國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行都呈現(xiàn)出軟預(yù)算約束的特征，國(guó)有企業(yè)與銀行貸款之間并沒(méi)有形成市場(chǎng)機(jī)制（蔡吉甫，2012）。軟預(yù)算約束（Soft Budget Constraints）是Kornai（1979）在分析社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)時(shí)提出的，主要是指社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)發(fā)生虧損時(shí)，政府通過(guò)非市場(chǎng)化的手段給予支持，從而得以繼續(xù)生存的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。Sheleifer 和Vishny（1992）[22]、林毅夫等（2004）[23]認(rèn)為預(yù)算軟約束的形成原因是國(guó)家追求就業(yè)目標(biāo)和獲取政治上的支持和我國(guó)企業(yè)的“政策性負(fù)擔(dān)”。這種軟約束導(dǎo)致國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)有企業(yè)過(guò)分依賴政府的救助，一方面助長(zhǎng)了國(guó)有上市公司方便地從銀行取得貸款，片面追求過(guò)度投資帶來(lái)財(cái)富聚斂，另一方面造成銀行事前放貸決策和事后監(jiān)督激勵(lì)的扭曲，致使銀行貸款緩解過(guò)度投資功能的弱化或者無(wú)效率，更為嚴(yán)重的是，銀行貸款擴(kuò)大了企業(yè)可以控制的資金，使得經(jīng)理人可以更加容易地利用銀行貸款來(lái)進(jìn)行過(guò)度投資進(jìn)而攫取財(cái)富。國(guó)內(nèi)一些學(xué)者的研究也揭示了銀行貸款治理的弱化（鄧?yán)虻龋?007；劉清江，2009；黃文青，2011），我國(guó)銀行對(duì)貸款企業(yè)未能發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，呈現(xiàn)出軟約束。其次，我國(guó)的企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制和經(jīng)理人的激勵(lì)約束機(jī)制不完善，不利于銀行貸款這種負(fù)債硬約束的發(fā)揮。與國(guó)有企業(yè)相比，所有制歧視、金融壓抑與國(guó)有銀行壟斷使得民營(yíng)企業(yè)往往更難從銀行體系中獲得融資支持（盧峰和姚洋，2004），雖然與銀行的關(guān)聯(lián)會(huì)影響民營(yíng)企業(yè)的債權(quán)融資（鄧建平和曾勇，2011[24]；羅黨論和劉璐，2010[25]），但是在預(yù)算軟約束環(huán)境下，國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)的過(guò)度投資傾向更為強(qiáng)烈（羅黨論和劉璐，2010）。所以會(huì)造成銀行貸款在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)約束過(guò)度投資行為的差異。與銀行貸款不同，公司債則表現(xiàn)出負(fù)債的硬約束作用，能夠有效地緩解上市公司的過(guò)度投資行為。

六、穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的有效性，本文采用不引入交叉變量和將樣本分類的方法對(duì)上述的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)定檢驗(yàn)。首先，將樣本公司按照控股股東的性質(zhì)分為兩個(gè)樣本，即子樣本1國(guó)有控股上市公司和子樣本2民營(yíng)上市公司，然后分別用模型（1）、模型（5）對(duì)兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸分析，進(jìn)一步檢驗(yàn)本文的三個(gè)假設(shè)，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表5。

從表5中可以看出，模型（1）兩個(gè)子樣本的公司債都與投資量在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，且兩個(gè)子樣本的回歸系數(shù)相比，｜-0.196｜>｜-0.054｜，說(shuō)明民營(yíng)上市公司的公司債對(duì)過(guò)度投資的抑制作用更顯著，這與模型（1）、（2）的回歸結(jié)果一致，也與上述假設(shè)1和假設(shè)2一致，即上市公司發(fā)行公司債券抑制了過(guò)度投資行為。相對(duì)于國(guó)有控股的上市公司，在民營(yíng)上市公司中，公司債券對(duì)過(guò)度投資可以發(fā)揮更為有效的制約作用。綜合模型（1）和模型（5）的回歸結(jié)果可知，在子樣本1和子樣本2中，公司債變量Bond與投資量始終在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。在子樣本1中，銀行貸款變量Loan與投資量正相關(guān)，在子樣本2中負(fù)相關(guān)，但是相對(duì)于Bond，Loan對(duì)投資量的系數(shù)為-0.032，｜-0.032｜<｜-0.196｜。在國(guó)有控股上市公司中，公司債可以緩解過(guò)度投資，而銀行貸款治理無(wú)效，在民營(yíng)上市公司中，雖然銀行貸款可以發(fā)揮相機(jī)治理作用，但是這種治理作用明顯小于公司債對(duì)過(guò)度投資的硬約束，與模型（4）的回歸結(jié)果一致，從而檢驗(yàn)了假設(shè)3。

七、結(jié)論與啟示

本文以2007年證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》為契機(jī)，以2008—2011年發(fā)行公司債的A股上市公司為樣本，考察了公司債的發(fā)行對(duì)公司過(guò)度投資的影響，同時(shí)也對(duì)比了銀行貸款在緩解過(guò)度投資方面的治理作用。檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明了公司債可以有效地制約過(guò)度投資，并且上市公司的所有權(quán)性質(zhì)對(duì)這種制約作用的發(fā)揮有顯著影響。相對(duì)于國(guó)有控股的上市公司，在民營(yíng)上市公司中，公司債券對(duì)過(guò)度投資可以發(fā)揮更為有效的制約作用。同時(shí)我們還發(fā)現(xiàn)，銀行貸款不能發(fā)揮負(fù)債的治理作用，反而加劇了上市公司的過(guò)度投資行為，呈現(xiàn)出軟約束。這與我國(guó)特殊的制度環(huán)境有關(guān)，銀行和企業(yè)都處于預(yù)算軟約束狀態(tài)，市場(chǎng)機(jī)制缺失，破產(chǎn)機(jī)制和經(jīng)理人的激勵(lì)約束機(jī)制不能有效地發(fā)揮應(yīng)有的作用。而公司債則在制約過(guò)度投資方面發(fā)揮了重要作用，在緩解融資約束、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低代理成本和加強(qiáng)公司治理方面也扮演著重要角色，因此，在我國(guó)推進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)程中，要充分發(fā)揮公司債的治理作用，進(jìn)一步完善和推進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。當(dāng)然，本文的研究還存在一定的局限性，如民營(yíng)上市公司的研究樣本觀測(cè)值較少，可能影響結(jié)論的可靠性。

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責(zé)任責(zé)任、校對(duì)：關(guān) 華