國內(nèi)外股利政策理論概況回顧與分析

劉澤榮 黃文杰

【摘 要】 文章較系統(tǒng)地回顧與分析了國內(nèi)外股利政策理論研究概況與脈絡，認為這些成果豐碩的研究還不能破解“股利政策之謎”，但是，對于豐富股利政策理論研究和正確指導我國資本市場股利政策及投資收益理念卻具有十分重要的理論與實踐意義和作用。

【關鍵詞】 股利政策； 國內(nèi)外理論； 概況； 回顧； 分析

一、引言

股利政策作為公司財務管理的一項重要內(nèi)容，一直是會計、財務學界研究和探討的熱點問題之一。上市公司在決定向股東分配股利之前，需要綜合考慮各種因素，公司是否分配、如何分配、分配多少直接影響公司未來的籌資能力和經(jīng)營業(yè)績。如何將公司實現(xiàn)的收益在股東和內(nèi)部留存之間進行合理分配并制定合理的股利政策，是上市公司管理者難以處理的實際問題，也是尚未解決的財務理論問題之一。費雪·布萊克（Fisher Black）（1976）稱股利政策的研究是個謎，“我們越是努力研究它，它就越像個謎?！?為了破解這個謎，中外學者對其進行了探討并提出一些理論。我們現(xiàn)在研究股利政策理論不可能破解“股利之謎”，但是，時刻總結回顧關注其理論發(fā)展概況確實具有十分重要的意義。

二、國外研究概況

從林特納（Lintner，1956）第一次提出股利分配的理論模型以來，國外對股利政策的研究已經(jīng)有幾十年的時間，學者們對股利政策進行了廣泛深入的研究，并提出了各種不同的理論來解釋股利這個“謎”。

（一）股利相關理論

股利相關理論的主要代表人物有戈登（Gordon）、杜萊德和林特納（Lintner）等人。最具代表性的就是“在手之鳥”論。該觀點認為，在股利收入與股票價格上漲產(chǎn)生的資本利得收益之間，投資者更傾向于前者。因為股利是現(xiàn)實的有把握的收益，而股票價格的上升與下跌具有較大的不確定性，與股利收入相比風險更大。因此，投資者更愿意購買能支付較高股利的公司股票，這樣，股利政策必然會對股票價格產(chǎn)生影響。根據(jù)在手之鳥理論，企業(yè)在制定股利政策時必須采取高股利支付的政策才能使企業(yè)價值最大化。戈登在1962年提出的股票價值模型將該理論發(fā)展到巔峰?！霸谑种B”理論雖然廣泛地被實際工作者所采納，但它很難解釋投資者在收到現(xiàn)金股利后又購買公司新發(fā)行的普通股的現(xiàn)象，實際上混淆了投資決策和股利決策對股票價格的影響 。

（二）股利無關論

股利無關理論即MM理論。美國財務學家米勒（Miller）和莫迪格里尼（Modigliani）（1961）共同發(fā)表了一篇題為《股利政策、成長與股票定價》的文章，提出股利政策與公司價值無關的命題，后來這一命題被稱為“MM理論”。MM理論提出了5個假設條件，即不存在公司所得稅和個人所得稅；不存在交易費用；管理層和股東都能夠獲得同樣的信息；公司無任何負債；公司投資政策保持不變。MM理論證明在這5個假設條件下，股利政策與公司價值無關。該著名的“股利無關假說”成為了股利政策理論的基石。

（三）稅差理論

稅差理論是在放寬MM理論無稅收假設的條件下得出的。該理論認為，企業(yè)在制定股利政策時必須采取低股利支付率政策，才能使企業(yè)價值最大化。法勒和塞爾文（Farrar&Selwyan，1967）最早進行這方面的研究，他們采用局部均衡分析法，通過研究認為，在不存在稅收因素的條件下，公司選擇何種股利支付方式并不是非常重要。但如果針對不同的股利支付方式征收不同的稅賦，比如假設現(xiàn)金股利稅賦高于資本利得的稅賦，那么在投資者看來，現(xiàn)金股利不是最優(yōu)的股利支付方式，投資者更喜歡低現(xiàn)金股利支付的公司。由此可見，存在稅收差異的條件下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅使公司及投資者的稅負產(chǎn)生差異而且對公司的市場價值也產(chǎn)生影響，即使在稅率相同的情況下，資本利得只有在實現(xiàn)之時才繳納資本增值稅，相對于現(xiàn)金股利課稅而言，仍然具有延遲納稅的好處。布倫南（Brennan，1970）從資本利得和股利收入的稅收差別的角度來解釋政策，認為低股利支付率政策才能實現(xiàn)公司價值最大化。Litzenberger和Ramaswamy（1979）擴展了布倫南（1970）的稅后資產(chǎn)定價模型，考慮了抵稅的利息限制后認為，受到這一限制的投資者更歡迎現(xiàn)金股利分配。

（四）股利追隨者效應理論

股利追隨者效應理論是對稅差理論的進一步發(fā)展，該理論從股東的邊際所得稅率出發(fā)，認為每個投資者所處的稅收等級不同，他們對待股利的態(tài)度也不同。邊際稅率高的股東偏好低股利支付率或不支付股利的股票，而邊際稅率低的股東則喜歡高股利支付率的股票。據(jù)此，公司會相應調(diào)整股利政策，使股利政策符合股東的愿望。在達到均衡時，高股利支付率的股票將吸引一類追隨者，由處于低邊際稅率等級的投資者持有；低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者，由處于高邊際稅率等級的投資者持有，形成股東持有滿足其偏好股利政策的股票的現(xiàn)象，即“追隨者效應”。

股利追隨者效應理論見于米勒和莫迪格里尼（1961）的文章，他們指出，公司供給股票時存在最小化每個股東稅收負擔的動機，由于在資本利得上的稅收優(yōu)惠（相對低的資本利得稅率和資本利得稅的延緩交納），投資者會偏好低股利支付率的股票，不同的股利政策會導致稅收導向的追隨者效應（Clientele Effect）。

盡管米勒和莫迪格里尼最早提出了追隨者效應理論，但他們沒有對這一理論進行系統(tǒng)的闡述。埃爾頓和格魯博（Elton&Gruber，1970）在《股東邊際稅率和追隨者效應》一文中最早對追隨者效應進行了系統(tǒng)實證研究，他們以1966年4月到1967年3月紐約證券交易所的所有公司為樣本，采用除息日股價行為測試法（ex-dividend day test），通過股利收益率和股利支付率兩個標準來對樣本進行分組發(fā)現(xiàn)，股利收益率和股利支付率與股東的邊際所得稅率存在顯著的相關性，這表明，持有高股利收益率或者高股利支付率股票的股東處于低稅負等級，證實了確實存在米勒和莫迪格里尼所說的追隨者效應。

Pettit（1977）則通過對914位個人投資者的證券投資組合和個人資料直接檢驗交易成本和不同稅率對股利的影響，發(fā)現(xiàn)了不同邊際稅率的投資者有其不同的股利偏好，富有或年輕的投資者、資本所得稅稅率和股利所得稅稅率差異比較大的投資者、資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風險較高的投資者，往往偏好于低股利高資本收益的股票，而年齡較大、收入較低、邊際稅率低的投資者喜歡高股利支付率，其結論支持了追隨者效應理論。

但是隨后Lewellen，Stanley，Lease和Schlarbaum（1978）基于Pettit（1977）同樣的數(shù)據(jù)采取多元回歸分析時卻得出了不同的結論。他們以投資者投資組合的股利收益率作為因變量，各種投資者特征為自變量進行多元回歸發(fā)現(xiàn)，盡管稅率變量與股利收益率統(tǒng)計上顯著負相關，但是投資者邊際稅率增加10%，股利收益率僅僅下降0.1%。這表明僅存在微弱的追隨者效應。

Kalay（1982）在“The Ex-Dividend Day Behavior of Stock Prices:A Re-Examination of the Clientele Effect”一文中認為埃爾頓和格魯博提出的追隨者效應理論沒有考慮套利的存在，認為他們文章中的股票價格行為研究不一定是追隨者效應。Baker和Wurgler（2004a）的實證研究也不支持追隨者效應理論。

（五）股利信號傳遞理論

該理論認為股利政策對外傳遞了公司盈利狀況和未來發(fā)展狀況等信息。1979年，Bhattacharya發(fā)表了《完美信息、股利政策與“一鳥在手”理論的謬誤》一文，率先將信號傳遞理論應用于股利政策的研究，創(chuàng)立了股利政策歷史上第一個股利信號模型。Bhattacharya認為，在信息不對稱情況下，現(xiàn)金股利具有信息內(nèi)容，是未來預期盈利的事前信號，相對于資本利得來講，股利傳遞信息的價值是確定的，而且它可以用來抵銷股利所得的稅收損失，從而即使管理層控制權力很大的公司也樂于支付股利，因為只有當股利分配方案向外界披露后，該信息引起的公司價值增值才能夠為現(xiàn)有的股東所獲得。隨后Paul和David（1983）①對紐約證券交易所和美國證券交易所上市公司1954至1980年間的首次股利分配采用典型的累計超額收益率法進行了研究，發(fā)現(xiàn)股利公告期間出現(xiàn)了3.7%的超額收益，其檢驗結論是首次股利公告具有顯著的信號傳遞效應。

Brickley（1983）、Terry E Dielman 與Herry Oppenheimer（1984）的研究同樣也支持了股利信號傳遞效應的結論。Gosnell Keown和Pinkertond（1986）通過對股利政策的實質(zhì)性變化與股利政策公告當天市場反應之間的關系的比較研究，得出有消極變化的股利政策的股票市場反應更加強烈和持久的結論，同樣有力地支持了股利的信號傳遞效應理論。

John和Lang（1991）認為投資者和管理當局存在信息不對稱，并通過實證研究得出股利公告向市場提供了信息。Wanye 和Jarrad（2000）考察了1981—1993年美國市場上回購和股利增加事件，發(fā)現(xiàn)公司選擇股利增加來傳遞相對持久的現(xiàn)金流量信號。Jensen和Mecking（1976），Graham（1985）用信號傳遞理論解釋股權結構對股利政策的影響，認為信息不對稱程度較低的股權集中型公司對股利傳遞信息的要求較低，股權結構分散型公司更需要股利政策傳遞信息。Koch和Sun（2004）實證表明，現(xiàn)金股利變化向市場傳遞關于公司盈余變動持續(xù)性的信號。

（六）股利政策的代理理論

股利的代理理論是在放寬MM理論中公司經(jīng)理與股東之間的利益完全一致的假設上發(fā)展起來的。該理論認為，股利政策實際上體現(xiàn)的是公司內(nèi)部人與外部股東之間的代理問題。在存在代理問題的前提下，適當?shù)墓衫哂兄诒ＷC經(jīng)理們按照股東的利益行事。Rozeff（1982）首先將代理成本理論應用于股利政策研究，他先后作了兩次實證檢驗，得出代理成本與股利支付之間的負相關關系，同時得出股利政策一方面能降低代理成本，另一方面會增加交易成本，因此公司股利發(fā)放率的確定是在這兩種成本之間進行權衡從而使總成本最小。盡管Rozeff的研究沒有專門對“現(xiàn)金股利是如何降低代理成本的”進行研究，因此沒有形成系統(tǒng)的現(xiàn)金股利代理成本理論內(nèi)涵，但為現(xiàn)金股利代理成本理論的研究開了先河。②

Kalay（1982）、Jensen（1983）以及Handjinicolaou和Kalay（1984）等認為通過簽訂債務合約限定股利的發(fā)放，可以阻止債權人財富向股東的轉移，有利于緩和股東和債權人之間的摩擦。Agrawal 和Jayaraman（1994）通過實證檢驗直接驗證了股利能替代債務降低自由現(xiàn)金流量的代理成本假說。D'Mell和Mukerjee（2001）發(fā)現(xiàn)，處于財務困境的公司為了避免財富向債權人轉移，更不愿意降低現(xiàn)金股利水平，支持了股利的代理理論。

Easterbrook（1984）認為股利支付成為一種間接約束經(jīng)理人的監(jiān)督機制，盡管外部融資代價不菲，現(xiàn)金股利也可能要征稅，但其大大降低了股東的監(jiān)督成本，增加了股東的利益。Jensen（1986）的研究與Easterbrook的研究殊途同歸，他通過提出自由現(xiàn)金流量假說，認為經(jīng)理可能會利用自由現(xiàn)金流用于私人用途或者進行不理想的投資以提高自己的利益而減少股東財富，而股利支付將減少這些可以隨意支配的自由現(xiàn)金流，從而約束經(jīng)理的行為。Borokhovich（2005）③用毒丸計劃或外部大股東來衡量代理成本，卻沒有發(fā)現(xiàn)提高的現(xiàn)金股利可以降低代理成本。

Shleifer 和 Vishny（1986、1997）、Maury和Pajuste（2002）等則從控股股東與中小股東之間的代理關系角度研究了股利政策的代理理論。Shleifer和Vishny（1986）從小股東的角度出發(fā)，認為現(xiàn)金股利有助于緩解股東與經(jīng)理之間的代理沖突，是小股東為了使控股股東主動持有較多股份并監(jiān)督管理者的一種補償。Shleifer和Vishny（1997）通過建立一個只存在投資收益而無其他成本的簡單模型，證明了上市中控股股東對上市資源的侵害度和侵害方式會因其他小股東的現(xiàn)金流索取權的差異而有所不同。Maury和Pajuste（2002）對芬蘭公司的研究發(fā)現(xiàn)股權集中度越高則股利支付率越低，他們以此解釋大股東私利的存在性，也支持股利政策的代理理論。

（七）股利迎合理論

股利迎合理論是由美國哈佛大學Baker和紐約大學Wurgler共同提出，該理論認為公司之所以支付股利，其主要原因在于管理者必須理性地滿足股東對股利不斷變化的需求。Baker和Wurgler先后完成兩份實證檢驗來支持他們所提出的理論。他們以1962—2000年COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫里的上市公司數(shù)據(jù)為樣本通過理論推導和實證分析發(fā)現(xiàn)，當股利溢價為正時，上市公司管理者傾向于支付股利；反之，若股利溢價為負時，管理者往往忽視股利支付，管理者支付股利的行為是由投資者對股利支付公司表現(xiàn)出來的需求所驅動的，檢驗結果支持了股利迎合理論。

Li 和Lie（2005）對Baker和Wurgler的迎合理論進行了改進，他們通過對1963年至2000年間的1 815個股利減少的樣本和18 964個股利增加的樣本的檢驗，證明了股利增加的公告效應與股利溢價存在顯著正相關關系，股利減少的公告效應與股利溢價存在顯著負相關關系，從而發(fā)現(xiàn)了市場對管理者的獎勵機制，也解釋了為什么股利溢價是管理者考慮的首要內(nèi)容，彌補了股利迎合理論的不足。

三、國內(nèi)研究概況

在制度背景獨特的中國，有關股利政策的研究是從20世紀80年代中后期介紹國外股利政策基本理論開始的。90年代后隨著我國股份制改革步伐的加快，對股利政策的研究也日益活躍，國內(nèi)的研究主要是借鑒國外股利理論和實證研究方法，并結合我國證券市場實際情況進行股利研究，研究成果主要集中在信號傳遞理論和代理理論兩個方面。近幾年，隨著行為金融學的繁榮，股利迎合理論的研究也日益活躍。

（一）國內(nèi)對股利稅收追隨者效應理論的研究

在我國關于股利的稅收追隨者效應的研究很少，李常青（1999）通過對我國稅收法律的分析，認為中國不存在美國那樣的稅收追隨者效應。相關的實證分析也證實了李常青的分析。毛端懿（2001）通過對滬市1994—1999年的交易數(shù)據(jù)進行實證分析得出，對于個人投資者來說，現(xiàn)金股利和資本利得的稅率差異不是交易主體選擇股票的決策中最主要考慮的因素，也沒有因為現(xiàn)金股利和資本利得的所得稅率不同而相應調(diào)整股利率不同的各種股票的持股比例，即得出中國滬市不存在追隨者效應。

王毅輝、吳世農(nóng)和李常青（2009）以1999年9月28日國家稅務總局發(fā)布國稅發(fā)［1999］181號勒令糾正在征收利息、股息、紅利所得個人所得稅時扣除同期銀行儲蓄存款利息做法為起點，以2001年11月17日起印花稅稅率由千分之四調(diào)整至千分之二為時間終點620次上市公司純派現(xiàn)公告作為研究樣本，來檢驗我國股票市場是否存在股利稅收追隨者效應，實證結果表明，中國股票市場整體上不存在理性的股利稅收追隨者效應。

（二）國內(nèi)對股利信號傳遞效應理論的研究

我國關于股利信號傳遞理論的實證研究比較多，基本都是在借鑒國外研究方法的基礎上對中國的證券市場進行研究，并得出了不同的結論。

陳曉、陳小悅和倪凡（1998）以1995年年底以前上市的85家A股上市公司為樣本，按照現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利將樣本公司分為三類，采用典型的累計超額收益法，對首次發(fā)放的、不同形式的股利信號傳遞效應進行了檢驗，得出首次股票股利能夠帶來顯著的超額收益，而現(xiàn)金股利導致的超額收益水平較低的結論，結論支持了我國股利信號傳遞效應的存在性。

魏剛（1998）以1998年我國上市公司推出的1997年度股利分配預案的市場反應進行實證分析，發(fā)現(xiàn)市場歡迎派發(fā)紅股。魏剛（2000）認為穩(wěn)定的股利政策能傳遞持久的盈利信息。陳浪南、姚正春（2000）運用累計超額收益法對403家A股上市公司1998年度的分配方案進行檢驗，得出送股有明顯的股利信號傳遞效應，而現(xiàn)金股利不太明顯的結論。

羅健梅等（2001）選取1998年進行分配的公司為樣本，運用單樣本t檢驗的方法，通過考察股利政策和累計超額收益率的關系，得出在我國股利政策有明顯的信號傳遞作用，且現(xiàn)金股利效應的超額收益低于股票股利所得帶來的超額收益。

孔小文、于笑坤（2003）以1997年底已上市交易的321家公司作為研究樣本，采用實證的方法，從股利宣告的市場反應及股利信息內(nèi)涵兩個方面分析上市公司股利信號傳遞效應。結果發(fā)現(xiàn)在我國股市中存在著股利的信號傳遞效應，而且不同的政策會引起不同的市場反應，分配股利的上市公司的未來盈利情況好于不分配的上市公司。

王宇（2004）依據(jù)2000年以來我國上市公司現(xiàn)金股利逐步攀升與穩(wěn)定的情況，重點研究了現(xiàn)金股利的信號傳遞效應，通過現(xiàn)金股利博弈分析得出，股利政策由股票股利逐漸演變?yōu)楝F(xiàn)金股利是制度演進的結果，現(xiàn)金股利的信號作用依賴于市場制度這一背景的變化。

原紅旗（2004）認為陳小悅、陳曉和倪凡的研究發(fā)現(xiàn)是一種典型的填權行情，隨著股本的增加，投資者產(chǎn)生了財富增長的幻覺 ，他通過對股利和未來收益的研究，得出的結論是股利的變化不反映未來收益變化的信息，股利在中國沒有信息功能。

朱云、吳文鋒、吳沖鋒（2004）選取1999—2002年111家上市公司的盈利和現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)，采用了時間序列回歸Lintner模型，檢驗盈利是否影響我國上市公司的股利政策，結果顯示盈利與公司股利政策無關，上市公司沒有依據(jù)公司當年盈利情況制定公司股利分配政策。同時，采用watts信息含量模型進一步研究股利是否含有公司未來盈利能力的信息，結果發(fā)現(xiàn)，股利不含有公司盈利的信號，投資者無法依據(jù)公司股利分配情況判斷公司未來的經(jīng)營情況。

彭愛群、孔玉生（2006）以滬市2003年單純派現(xiàn)的公司和不分配的公司為研究樣本，對是否分配股利、不同支付水平的現(xiàn)金股利以及股利的增加或減少事件的市場效應進行實證研究，結果發(fā)現(xiàn)，市場對現(xiàn)金股利宣告沒有反應，現(xiàn)金股利政策不能有效地發(fā)揮信號傳遞作用。

（三）國內(nèi)對股利代理理論的研究

呂長江、王克敏（1999）對我國上市公司股利政策的實證分析結果表明，我國上市公司存在明顯的代理成本問題，并且公司代理成本越高，股利支付水平越低，但代理成本對股利支付水平影響要受到公司盈利能力和變現(xiàn)能力的制約。呂長江和周縣華（2005）以我國上市公司為對象，從公司治理結構安排的角度，系統(tǒng)研究了2001年管理層出臺新政策后公司的股利分配動機，結果表明，降低代理成本假說和利益侵占假說都在不同程度地發(fā)揮作用。

廖理和方芳（2004，2005）對我國股利代理理論進行了檢驗，他們2004年的研究是通過對2000—2002年的樣本數(shù)據(jù)進行實證檢驗，結果表明管理層持股對于高代理成本公司的現(xiàn)金股利支付有明顯的提高作用，但是對于低代理成本公司的作用不明顯。2005年的研究是通過考察2000—2002年股利增加大于10%的315家公司，采用事件研究法，發(fā)現(xiàn)對于股利增加的宣告事件，過度投資的公司的歡迎程度要顯著大于非過度投資的公司，說明代理成本理論在中國是適用的。

易顏新、張曉（2006）④通過模型分析表明，在單層和雙重委托代理關系下，將股利政策作為一種信息傳遞機制，寫入激勵合同，可以降低風險成本和總代理成本。

魏明海和柳建華（2007）證實了高現(xiàn)金股利能減緩代理沖突的假說，他們以2001—2004年國有上市公司為樣本，研究結果支持了當前國有上市公司的低現(xiàn)金股利政策促進了過度投資的假說。張海燕、陳曉（2008）以1999—2004年的上市公司為研究樣本，研究結果支持了代理理論和第一大股東降低代理成本假說。

黨紅（2008）研究股權分置改革前后影響股利分配的因素的變化情況，發(fā)現(xiàn)我國上市公司的現(xiàn)金股利尚未呈現(xiàn)出全流通資本市場上作為降低控股股東與中小股東代理成本工具的現(xiàn)金股利政策應該有的特征。

程敏（2009）以2007年海內(nèi)外上市公司作為樣本，通過比較海內(nèi)外上市公司股權集中度和現(xiàn)金股利政策的關系表明，我國上市公司中高股利支付水平和支付率并沒有降低控股股東和中小股東之間的代理成本，反而成為上市公司向控股股東輸送利益的一種合法工具 。

對于以上支持代理理論的看法，原紅旗（2004）給出了不同觀點，他認為由于我國上市公司特殊的股權結構、治理結構、市場環(huán)境以及缺乏解決代理問題的補充措施，因而用西方現(xiàn)有代理理論來解釋中國的股利政策是無效的。

（四）國內(nèi)對迎合理論的研究

王曼舒、齊寅峰（2005）基于Baker和Wurgler的股利迎合理論對我國上市公司1994—2003年的數(shù)據(jù)運用邏輯回歸和線性回歸方法進行了分析，研究表明我國上市公司管理者并沒有迎合投資者的偏好。

黃娟娟、沈藝峰（2007）認為我國的股利政策迎合投資者的需要，但只是迎合部分投資者的需要，他們以1994年至2005年間我國滬深兩市1 300多家上市公司為樣本進行檢驗，研究結果表明，我國上市公司的股利支付與流通股股東的偏好是相背離的，并進一步指出：公司的股權越集中，股利支付意愿和現(xiàn)金股利意愿越明顯，認為我國的上市公司沒有考慮廣大中小股東的利益，而僅僅考慮如何迎合大股東的需要。

熊德華和劉力（2007）以1993—2006年的中國上市公司股利分配數(shù)據(jù)為樣本，從迎合理論的角度對上市公司股利決策行為與股票市場的關系進行了實證檢驗。針對現(xiàn)金股利支付決策的研究發(fā)現(xiàn)，市場股利溢價水平較高時，上市公司更傾向于支付股利；進一步，對股票股利決策的分析發(fā)現(xiàn)相似的結果，即股票股利溢價越高，上市公司支付股票股利意愿越強。研究表明，迎合理論對中國上市公司股利政策有較強的解釋能力。

四、簡單的結論

通過上述文獻回顧分析可以發(fā)現(xiàn)，國外對股利政策的研究較早，經(jīng)過幾十年的研究已經(jīng)形成了不少理論，每種理論都試圖去解釋股利政策這個謎，盡管至今仍未有讓人信服的答案，也正是這樣才吸引著更多人去研究。相比較而言，我國在股利政策研究上相較于國外起步較晚，早期的研究主要停留在模仿研究上，對制度背景的分析和理論適用性的考量不足，缺乏基于中國現(xiàn)實背景的理論與實證研究基礎。隨著研究的發(fā)展，我國股利政策研究取得了不少進步，越來越多的研究者在關注我國自身國情的同時也開始運用實證分析來解釋股利政策，但是迄今為止系統(tǒng)研究尚有待發(fā)展，大多研究都未能形成完整適用的理論分析構架，因此關于股利政策的研究仍需深入。但是，不可否認，股利政策的理論研究對于指導我國上市公司股利政策行為及國家相關監(jiān)管部門股利監(jiān)管制度的完善，發(fā)揮了積極的作用，如2005年新修訂的《公司法》和同年出臺的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》允許上市公司回購公司股票以用于管理層股權激勵等；2008年10月9日中國證監(jiān)會發(fā)布的《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，要求提高上市公司現(xiàn)金股利比例不少于30%，等等。同時對于推動我國資本市場健康發(fā)展也具有十分重要的指導作用，如從公司角度而言股利政策應充分考慮股東特別是中小股東的投資利益需要，制定股利政策應迎合廣大中小股東的需要；又如增加發(fā)放現(xiàn)金股利比例可以引導中小股東樹立正確的股票投資收益理念，在股利收入與股票價格上漲產(chǎn)生的資本利得收益之間，應主要選擇股利收入作為投資決策理念等，這有利于正確引導我國資本投資者投資回報價值取向進而維護資本市場秩序與穩(wěn)定健康發(fā)展?！?/p>

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