董事會特征與債務成本關系研究

張茜

摘 要：董事會作為公司治理內(nèi)部核心機制之一，在公司治理當中一直是一個重要的決策和監(jiān)督機構。董事會是否對公司債務成本存在影響，國內(nèi)學者研究的比較少。首先詳細分析了關于董事會特征和債務成本關系的理論觀點，然后以廣東省A股上市公司為研究樣本，以2008年為數(shù)據(jù)窗口，實證分析了董事會四個特征：董事會規(guī)模、獨立董事比例、董事持股比例、董事長與總經(jīng)理兩職合一與公司債務成本之間的關系。研究結果表明：董事會規(guī)模與公司經(jīng)營績效呈倒U型的曲線關系；獨立董事比例與公司績效之間存在顯著的負相關關系；兩職合一與公司績效存在顯著的正相關關系；董事持股比例與公司績效之間不存在顯著的相關關系。實證結果表明廣東上市公司董事會制度仍需改進。

關鍵詞：董事會特征；債務成本；公司治理

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2012）01-0155-02

1 前言

長期以來，債權人總是以財務數(shù)據(jù)為標準來評估一個公司的運營和發(fā)展狀況。例如，Smith and Warner（1979）提到，根據(jù)財務數(shù)據(jù)來簽訂借款協(xié)議和債務契約已有數(shù)百年的歷史。如果公司不愿提供財務報告，債權人可能會清算項目或重新考慮借貸協(xié)議（DeFond and Jiambalvo，1994）。在這種情況下，管理者可能會發(fā)布一些虛假的財務信息來掩蓋公司的負面消息，從而為自己或股東獲取私利（Dechow et al.，1996）。債權人如此重視財務數(shù)據(jù)，高度關注公司財務數(shù)據(jù)的處理過程（Smith，1993 and Leftwich，1983），是為了防止管理層內(nèi)部操縱。

從債權人的角度來看，影響財務報告真實性的一個重要機構就是董事會，因為董事會的職能之一是監(jiān)督管理層。簽訂借貸協(xié)議前，董事會需要向債權人提供財務審計報告（Daley and Vigeland，1983；DeFond and Jiambalvo，1994；and Dichev and Skinner，2002）。Klein（2002a），Carcello and Neal（2000）和Beasley（1996）等研究發(fā)現(xiàn)，董事會特征與財務信息的操控之間存在相關性。董事會特征會影響財務報告的真實性，因此董事會特征對債權人來說是非常重要的。Smith and Warner（1979）認為，債權人對公司債務的估算很難確保借貸協(xié)議的有效性。這表明，財務數(shù)據(jù)的處理過程中的一個常常被忽視的但很重要的影響因素是董事會特征，亦即債務資本的成本定價很有可能與董事會特征存在某種關聯(lián)。

實際的融資行為中，債權人主要通過債務契約來確定債權債務關系，很少參與企業(yè)的管理，因此債權人為了保護自身利益，減少違約風險，通常會在契約中加入限制性條款并要求較高的收益率（Anderson et al，2004）。而科學合理的公司治理能夠有效解決代理問題，并為債權人利益提供保障，增強債權人的信心，使得債權人降低對收益率的要求，從而有效降低債務融資的成本（蔣琰，2009）。董事會是公司內(nèi)部治理結構中一個重要的組成部分，對公司的融資行為有著至關重要的作用。以往國內(nèi)學者的研究主要集中在股權融資，涉及債權融資的研究，尤其是債務融資成本方面的研究非常少。鑒于此，本文擬從債務成本入手，結合我國公司治理的現(xiàn)狀，重點研究董事會特征與債務成本的關系，試圖探尋如何通過董事會的治理來降低企業(yè)的債務成本，從而提高企業(yè)績效，為進一步完善公司治理結構提供一些建議。

2 文獻綜述

Shleifer and Vishney（1997）認為，公司治理是公司資金提供者確保其投資得到回報的機制。良好的公司治理機制不僅能降低管理層與股東和債權人之間的代理成本，也能夠緩解股東和債權人之間的代理問題，從而降低公司的債務成本。

Sengupta（1998）驗證了公司整體的信息披露質(zhì)量與債務融資成本之間的關系。該結果發(fā)現(xiàn)公司的整體信息披露質(zhì)量與增額借款成本顯著負相關，此發(fā)現(xiàn)證實債權人及投資者在評估公司的違約風險時會考慮公司的信息披露質(zhì)量。當分析師評定該公司為較佳的披露質(zhì)量時，債權人會認為其違約風險較低，因此，公司可享有較低的借款成本。

Bhojraj and Sengupta（2003）使用工業(yè)公司所發(fā)行的債券，檢驗了董事會的獨立性和股權結構與債權登記和債務成本之間的關系。該實證結果顯示公司董事會的獨立性越高，債券等級越高，債務成本越低；而股權集中度越高，債券等級越低，債務成本越高。

Francis，Khurana and Pereira（2005）研究發(fā)現(xiàn)，公司越依賴于外部融資，越會擴大其信息披露，且披露水平越高，外部融資成本會越低。

Ashbaugh-Skaife，Collin and Lafond（2006）探討相對于公司治理較弱的公司，公司治理機制較為健全的公司可以藉由其債券評價較高而獲益。該研究亦探討公司治理機制如何控制管理者與利益相關者之間的代理沖突，及其對債券評價的影響。

于富生和張敏（2007）以深圳證券市場的305家A股上市公司為研究樣本，考察了我國上市公司信息披露質(zhì)量和債務成本之間的關系。研究結果表明，在控制了杠桿率、利息保障倍數(shù)、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、行業(yè)等因素后，債務成本和信息披露質(zhì)量之間存在顯著的負相關關系，而且這種相關關系是穩(wěn)健的。

崔偉（2008）以2002-2005年間深交所1525家A股上市公司為樣本，以董事會規(guī)模和董事會獨立性為解釋變量，債務成本為被解釋變量，進行實證研究。研究結果發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模與債務成本沒有顯著相關性。

吳曉峰（2009）以上市公司中江蘇板塊2006-2008年財務數(shù)據(jù)為樣本，研究結果發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模與董事會獨立性與債務成本均為顯著負相關，而兩職兼任狀態(tài)與債務成本并無顯著相關性。

蔣琰（2009）通過Stata軟件處理，得出獨立董事比例和兩職分離與較低的債務融資成本相關。研究還發(fā)現(xiàn)，作為股東的投資者和作為債權人的投資者對于企業(yè)的盈利能力都非常關注，并以此作為判斷對企業(yè)融資要價的主要依據(jù)。

張勇（2010）采集了1998-2006年12個行業(yè)的樣本公司的財務數(shù)據(jù)，運用相關性檢驗和多元線性回歸分析方法，實證檢驗了董事會獨立性對代理成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)董事會獨立性對代理成本有著負向影響。

3 研究假設與變量

3.1 研究假設

3.1.1 董事會規(guī)模與債務成本假設

很多文獻都證明了董事會規(guī)模對管理層的監(jiān)督和控制起到了重要的作用。Adams and Mehran（2002）和Yermack（1996）認為，一些公司需要規(guī)模較大的董事會，以便更有效的監(jiān)管公司。Chaganti et al.（1985）認為規(guī)模大的董事會可以擴大他們的服務范圍。Klein（2002b）研究發(fā)現(xiàn)，董事會中的委員會的設置受董事會規(guī)模的影響，因為規(guī)模大的董事會有更多的董事會成員可以分散到各個委員會中。Monks and Minow（1995）和Lipton and Lorsch（1992）進一步研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模大的董事會可以傾注更多的時間和精力去監(jiān)督管理層。如果規(guī)模大的董事會對財務處理過程的監(jiān)督更有效，那么債權人可以從提高財務透明度及可靠性中獲利。

假設1：董事會規(guī)模與債務成本呈負相關關系。

3.1.2 董事會獨立性與債務成本假設

Beasley（1996），Dechow et al（1996），F(xiàn)ama and Jensen（1983）認為，由于獨立董事想要保住他們的聲譽，所以他們更傾向于提供有效的監(jiān)督和信息披露。Smith and Warner（1979）和Kalay（1982）研究發(fā)現(xiàn)債權人非常關注虛假信息，以保護他們的投資。保護債權人投資的一個重要影響因素便是公司的財務報表，債權人根據(jù)這些財務數(shù)據(jù)來判斷是否要執(zhí)行債務契約及借款協(xié)議（DeFond and Jiambalvo，1994，Daley and Vieland，1983）。

董事會的一個重要職能是監(jiān)督公司的財務處理過程。董事會要定期與公司的財務人員及外部審計人進行會議，回顧財務報告、審計過程和內(nèi)部控制機制（Klein，2002a）。因此，債權人常常將董事會，尤其是董事會結構，視為傳遞有效相關的財務報表的重要影響因素。

假設2：董事會獨立性與債務成本呈負相關關系。

3.1.3 董事會領導權結構與債務成本假設

公司董事會是公司的最高決策機構，代表股東協(xié)助管理層制定企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略，并監(jiān)督和評估管理業(yè)績。而管理層則是相關行業(yè)領域和職能的專家，具體負責企業(yè)的日常運營，因而董事與經(jīng)營人員的職能截然不同。經(jīng)理層只有剩余控制權而沒有剩余索取權，造成經(jīng)理層與董事的目標不一致。一個行使經(jīng)營權，一個監(jiān)督經(jīng)營權，兩個相反的只能集于一身，在關鍵的時刻很難做出公正客觀的決策，既維護自身利益又維護股東及其他利益相關者的利益。董事長與總經(jīng)理兩職分離，有利于董事長更好的監(jiān)督經(jīng)理人員的決策行為，從而可提高公司財務信息的披露質(zhì)量，可為債權人提供有效的信息，降低債務成本。這就引出了第三個假設：

假設3：董事長和總經(jīng)理兩職合一會增加企業(yè)的債務成本。

3.1.4 董事持股比例與債務成本假設

董事持股作為一種激勵方式，可以使董事成為公司的所有者，擁有剩余索取權。這樣公司的經(jīng)營好壞會影響到董事的切身利益，因而董事對財務處理過程會非常關注，以免其決策后果與公司的目標發(fā)生了偏差，影響了自己的收入。也就是說，董事持股對董事起到了激勵作用，董事會的監(jiān)督職能會發(fā)揮地更好，可提高財務信息的透明度，從而降低債務成本。

假設4：董事會持股比例與債務成本呈負相關關系。

3.2 研究變量

本文選取廣東省A股上市公司為研究樣本，以2008年為數(shù)據(jù)窗口，共128家上市公司。本文選取的變量主要有：（1）因變量：債務成本（COD），用利息總支出除以長短期債務總額平均值來表示；（2）自變量：董事會規(guī)模（Scale），用董事會總人數(shù)表示；董事會獨立性（Independent），用獨立董事占董事會總人數(shù)的比例來表示；董事會領導權結構（Dual），當董事長與總經(jīng)理兩職合一時為1，否則為0；董事會成員持股比例（Shares），表示董事會成員持股數(shù)占公司總股數(shù)的比例；（3）控制變量：公司規(guī)模（LnSize）、資產(chǎn)負債率（Leve）、股權集中度（Cent）、債務結構（Strdebt）等。

4 結論

本文運用SPSS16.0對董事會特征及債務成本之間的關系進行了相關性分析和多元回歸分析。分析結果表明，董事會規(guī)模與債務成本呈負相關關系；董事會獨立性與債務成本呈負相關關系；董事長和總經(jīng)理兩職合一與債務成本呈正相關；董事會持股比例與債務成本之間沒有明顯的相關關系，可能是由于董事會持股比例太少，沒能發(fā)揮其應有的功能。

參考文獻

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