國有企業(yè)改革中的管理層收購問題與對策

摘要：MBO作為杠桿收購的一種形式，不僅有利于解決國有企業(yè)經(jīng)營者和所有者分離的局面，而且為解決國有企業(yè)“所有者缺位”及國有資本的退出等問題提供了實(shí)施路徑。本文在對當(dāng)前實(shí)施MBO所遇到的問題進(jìn)行詳細(xì)分析的基礎(chǔ)上，深入探討了規(guī)范和發(fā)展我國MBO的對策。

關(guān)鍵詞：MBO；國有企業(yè)改革；問題；對策

一、引言

管理層收購（Management Buy-out，MBO），是杠桿收購（Leveraged Buy-out，簡稱LBO）的一種形式，指企業(yè)內(nèi)部管理者通過自有資金或外部融資，收購所在公司股份，實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)由大股東轉(zhuǎn)移到管理者手中的行為。

MBO產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的美國，爾后波及歐美和一些發(fā)展中國家。一般而言，MBO常常發(fā)生在上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司的領(lǐng)域。但是近年來眾多大型（集團(tuán)）公司，為了適應(yīng)激烈的市場競爭，紛紛調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，一些公司、子公司或?qū)I(yè)部門被股東轉(zhuǎn)讓給管理者。其通常做法是：管理層先成立一家控股子公司，將資金注入控股子公司，再由控股子公司以自身資產(chǎn)及目標(biāo)公司資產(chǎn)或未來收益作為保證向銀行貸款或發(fā)行債券來籌集資金，然后對目標(biāo)公司進(jìn)行收購。收購結(jié)束后，目標(biāo)公司往往由公眾持股的股份公司變?yōu)橛缮贁?shù)人控制的私人公司，收購公司再將目標(biāo)公司部分資產(chǎn)賣出，套回現(xiàn)金來償還債務(wù)。最后，對目標(biāo)公司整合，保留一些經(jīng)營狀況好、盈利能力強(qiáng)的部門，而將前景較差或不確定的部門賣出。同時(shí)，還要對公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等一系列問題協(xié)調(diào)、整合、改組、包裝，再將公司上市，從中獲取資本收益。20世紀(jì)80年代以來，在世界范圍內(nèi)，相當(dāng)一部分公司(包括公營部門)通過MBO完成了重組行為，取得了很好的效果。

20世紀(jì)90年代以后，在“國退民進(jìn)”的大潮中，MBO作為一種產(chǎn)權(quán)制度改革方式在國內(nèi)悄然興起。黨的十六大報(bào)告明確強(qiáng)調(diào)：“除少數(shù)必須由國家獨(dú)資經(jīng)營的企業(yè)外，積極推行股份制，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，實(shí)行投資主體多元化?！边@是國有企業(yè)實(shí)施MBO改革的政策保障。在一定程度上，MBO解決了企業(yè)經(jīng)營者和所有者分離的局面，對解決國有企業(yè)“所有者缺位”及國有資本的退出等問題提供了實(shí)施路徑。但同時(shí)也應(yīng)該看到，MBO不是解決我國國有企業(yè)改革問題的萬能良藥，也不是任何國有企業(yè)都適合實(shí)施的。適合實(shí)施MBO的國有企業(yè)大多是中小企業(yè)，且主要集中于消費(fèi)品、商品流通等競爭性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，這些產(chǎn)業(yè)往往發(fā)展較為成熟，具有經(jīng)營潛力及穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而對大型國有企業(yè)，若在整個(gè)企業(yè)范圍內(nèi)實(shí)施MBO涉及的資金過于龐大，一般很難成為MBO的目標(biāo)公司。再加上我國法律體系不完善、金融體制的缺陷、中介機(jī)構(gòu)匱乏等問題，以及觀念上和制度上障礙，我國實(shí)施MBO還應(yīng)十分謹(jǐn)慎。

二、我國MBO存在的問題

1.國有資產(chǎn)流失問題

由于國有企業(yè)在理論上屬于國家所有，但MBO收購中的代理人一般為政府和企業(yè)管理層，他們并非資產(chǎn)的所有者，所以容易造成國有企業(yè)“所有者缺位”問題。在現(xiàn)實(shí)生活中，代表國家參與談判的代理人在MBO過程中沒有為國有企業(yè)保值增值的動力，所以不會為追求國有資產(chǎn)所有者利益最大為目標(biāo)而與收購者進(jìn)行談判，甚至?xí)霈F(xiàn)權(quán)力尋租，相互勾結(jié)侵吞國有資產(chǎn)的情形。此外，我國資本市場不完善，股票市場不能準(zhǔn)確反映股票價(jià)格，而且國有股不能流通，因此，收購雙方無法以市場為手段對國有資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，而大多數(shù)情況下只能以協(xié)議價(jià)格作為MBO的收購價(jià)格，這樣極有可能造成國有資產(chǎn)的流失。

2.融資渠道不合理問題

一般而言，MBO在實(shí)施過程需要涉及的資金往往比較大，所以大量金融資本支持是MBO順利實(shí)施需要的關(guān)鍵。但在我國資本市場中，融資渠道較少，大部分銀行在對MBO進(jìn)行放貸時(shí)都比較保守，導(dǎo)致MBO融資困難，使其成為阻礙MBO發(fā)展的一個(gè)重要問題。

3.實(shí)施MBO的相關(guān)專業(yè)人才和專業(yè)中介結(jié)構(gòu)缺乏問題

可以說，MBO的實(shí)施是一項(xiàng)復(fù)雜的工作，涉及到對目標(biāo)公司的估價(jià)、融資、資產(chǎn)重組等方面。一般而言，大多數(shù)企業(yè)管理層都不具備MBO所需要的全部專業(yè)知識，所以他們必須聘請專業(yè)的中介結(jié)構(gòu)參與收購，但是由于我國引入MBO時(shí)間較短，在MBO的具體實(shí)施方面尚不成熟，我國目前還十分匱乏專攻于這方面的人才和中介機(jī)構(gòu)，所以難以滿足我國MBO的發(fā)展需求。

4.監(jiān)督與監(jiān)管機(jī)制不健全問題

在國有企業(yè)所有人缺位和監(jiān)督機(jī)制不健全的情況下，由于代理人不是國有資產(chǎn)的真正所有者，國有股出售很容易出現(xiàn)自買自賣、國有資產(chǎn)低價(jià)出售而造成國有資產(chǎn)流失的現(xiàn)象。盡管國資委出臺《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》中明確表示不允許自買自賣，但不嚴(yán)明的監(jiān)督機(jī)制，仍然無法有效地杜絕這種現(xiàn)象。在完成MBO之后，如果監(jiān)管不力，企業(yè)中小股東的利益極易受到管理層的侵害，企業(yè)還會時(shí)刻存在著運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。因此，在市場監(jiān)督與監(jiān)管機(jī)制不健全的情況下實(shí)施MBO，不僅可能進(jìn)一步加深內(nèi)部人控制，而且會損害其他中小股東的權(quán)益。

5.法律體系不完善問題

我國《證券法》規(guī)定收購人在收購行為完成后六個(gè)月內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓所購股票，而我國《公司法》規(guī)定公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理在任職期間不得轉(zhuǎn)讓持有的本公司股份。那么如果在上市公司范圍內(nèi)實(shí)施MBO，對成功收購了本公司股份的管理層，究竟是適用《公司法》還是《證券法》規(guī)定來限制其持股期限，不僅會形成不同結(jié)果，而且還會因適用不同的法律產(chǎn)生沖突[]。此外，我國頒布的相關(guān)并購法律政策滯后，且不夠健全，不能及時(shí)做出調(diào)整與規(guī)范，可行性差，導(dǎo)致我國MBO在實(shí)踐中出現(xiàn)了兩個(gè)主要問題：法律政策的相對滯后和相對缺失，滯后于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，造成MBO無法得以正常實(shí)施；對于MBO的行為缺乏相應(yīng)的具體規(guī)定，導(dǎo)致MBO的行為無法可依，從而造成大量不規(guī)范、不透明的運(yùn)作，如信息披露不全面、定價(jià)過程不公開、定價(jià)依據(jù)不統(tǒng)一、甚至造假等，產(chǎn)生了不公平、不公正的負(fù)面效應(yīng)。

6.信息不對稱問題

由于目標(biāo)企業(yè)的管理層對企業(yè)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況都十分了解， 作為MBO的收購主體的管理層在實(shí)施MBO的過程中非常有可能利用這種信息不對稱來牟取自身利益。如收購前，管理層通過調(diào)劑或隱藏利潤等方法把賬面虧損做大；收購時(shí)，利用賬面虧損使地方政府以低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)；完成MBO后，管理層又通過調(diào)賬把隱藏的利潤合法地顯示出來，以實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅并緩解實(shí)施MBO所帶來的巨大財(cái)務(wù)壓力。這樣極容易造成國有資產(chǎn)大量流失。

7.道德約束和道德風(fēng)險(xiǎn)問題

在國有企業(yè)內(nèi)部實(shí)施MBO，一方面，由于獎(jiǎng)罰制度和激勵(lì)制度不合理，嚴(yán)重挫傷了那些盡職盡責(zé)的國企管理人員的勞動積極性，因?yàn)橹挥衅髽I(yè)業(yè)績下降后，他們才有機(jī)會通過MBO獲得額外收益；另一方面，那些原先不努力的經(jīng)理會相應(yīng)選擇進(jìn)一步降低努力程度來使企業(yè)業(yè)績進(jìn)一步下滑，以期能夠以更低價(jià)格實(shí)施MBO以便來獲得更大的溢價(jià)。這些做法明顯違背了MBO的本意，沒有達(dá)到改善企業(yè)績效、解決國企效率低下的問題，相反進(jìn)一步惡化了國有企業(yè)的經(jīng)營狀況。

三、解決的策略

通過對我國實(shí)行MBO所產(chǎn)生的問題進(jìn)行分析， 可以根據(jù)我國國情從以下幾個(gè)方面著手解決。

1.確立合理的收購價(jià)格評定機(jī)制，防止國有資產(chǎn)流失

首先，MBO前要做好盡職調(diào)查。即并購企業(yè)一方面應(yīng)對或有事項(xiàng)及期后事項(xiàng)給予應(yīng)有的關(guān)注，以穩(wěn)健的態(tài)度對待潛在的風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)問題；另一方面還應(yīng)對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況及所屬行業(yè)的其他相關(guān)企業(yè)狀況等進(jìn)行調(diào)查，為企業(yè)并購提供更加真實(shí)的財(cái)務(wù)信息。

其次，MBO時(shí)要做好目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估。為得出目標(biāo)企業(yè)更真實(shí)的價(jià)值評估數(shù)據(jù)，收購方應(yīng)當(dāng)采用多種方法來評估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值：若被并購方把企業(yè)的全部資產(chǎn)或部分資產(chǎn)看成資本或獲利能力，而不是作為單純的資本貨物來交易時(shí)，對企業(yè)全部資產(chǎn)的評估，采用收益法來核算企業(yè)的收益現(xiàn)值；若被并購企業(yè)將企業(yè)的全部資產(chǎn)作為資本貨物，即當(dāng)作一般生產(chǎn)要素來交易，一般就要采取單項(xiàng)評估價(jià)值加總的方式，即采用重置成本法估算出其成本；若對嚴(yán)重虧損的目標(biāo)企業(yè)，可采用清算價(jià)值法評估。最后相互參照各種結(jié)果，得出目標(biāo)企業(yè)的評估價(jià)值。

2.拓寬融資渠道

首先，大力培育機(jī)構(gòu)投資者。我國可以從MBO的現(xiàn)實(shí)需要出發(fā)，大力培育信托投資公司、專項(xiàng)基金(MBO基金)、證券公司、資產(chǎn)管理公司、信用擔(dān)保公司、風(fēng)險(xiǎn)投資公司等專門從事兼并重組的機(jī)構(gòu)投資者。

其次，促進(jìn)MBO融資工具的創(chuàng)新及其配套金融制度改革。我國應(yīng)該結(jié)合融資的現(xiàn)實(shí)情況，配以相應(yīng)的金融制度改革，發(fā)展信用貸款、賣方融資、公司債券、次級票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等融資工具，并推進(jìn)信用評級，放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制和商業(yè)銀行貸款的有關(guān)限制等，從而拓寬MBO融資渠道。

最后，建立和完善M B O融資的推出機(jī)制。我國應(yīng)該建立債務(wù)融資與權(quán)益資本相互轉(zhuǎn)換的混合融資工具，如可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等，以解決我國的M B O融資推出途徑單一的問題，使債務(wù)和權(quán)益融資退出渠道更加通暢，降低交易成本，并在保證債務(wù)安全性的同時(shí)，增加債權(quán)人的靈活選擇機(jī)制。

3.加快建立職業(yè)經(jīng)理人市場，加強(qiáng)中介組織的建設(shè)

由于MBO的實(shí)施對管理層的專業(yè)能力要求很高，所以為便于尋求高素質(zhì)人才，我國應(yīng)積極建立起職業(yè)經(jīng)理人市場。與此同時(shí)，我國要順利實(shí)施MBO還需要得到一系列專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的支持，如法律、財(cái)務(wù)和投資銀行等的專業(yè)支持。所以，我國政府應(yīng)該正確引導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)，完善中介市場的發(fā)展，并規(guī)范和監(jiān)督其行為。

4.建立健全與MBO有關(guān)的法律法規(guī)和有效的監(jiān)管機(jī)制

首先，我國國資機(jī)構(gòu)應(yīng)代表出資人加強(qiáng)對MBO的監(jiān)管，同時(shí)引入包括外部非執(zhí)行董事、媒體等在內(nèi)的外部監(jiān)督，以保證MBO正常運(yùn)作；其次，國有企業(yè)的MBO必須經(jīng)過國有資產(chǎn)的主管部門的審批；再次，有關(guān)MBO交易賬目必須經(jīng)過嚴(yán)格的審計(jì)；最后，為防止我國國企實(shí)施MBO時(shí)出現(xiàn)信息不對稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，并維護(hù)國家和中小投資者的利益不受損害，在進(jìn)行MBO的實(shí)施過程中，我國應(yīng)建立并嚴(yán)格實(shí)施信息透明與公開制度，并履行相關(guān)的信息披露，以防止國有資產(chǎn)流失。

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