關(guān)于國債期貨的研究

摘要：雖然在十六年前國債期貨退出了中國金融市場，但是，它一直沒有淡出人們的視野，曾經(jīng)帶給我國金融市場的沖擊是令人難以忘懷的。而寫這篇文章的目的就在于希望國債期貨能夠重新進入我國的期貨市場，汲取教訓(xùn)、勇往直前，讓我國的金融市場更加完善，同時也是為了通過更多樣的方法滿足投資者投資的不同目的。

關(guān)鍵詞：“3·27國債期貨”事件；金融期貨；國債發(fā)行量；構(gòu)想；國債期貨的設(shè)計；法律法規(guī)；套期保值；國債期貨重啟

一、國債期貨介紹及其必要性

國債期貨，指通過有組織的交易場所預(yù)先確定買賣價格并于未來特定時間內(nèi)進行錢券交割的國債派生交易方式。國債期貨屬于金融期貨的一種，是一種高級的金融衍生工具。它是在20世紀70年代美國金融市場不穩(wěn)定的背景下，為滿足投資者規(guī)避利率風(fēng)險的需求而產(chǎn)生的。

我國的國債期貨于1992年在上海證券交易所被推出，于1993年10月25日進行正式的試點，1995年的一系列違規(guī)事件，致使國債期貨試點暫停至今。追溯其因，過度投機首當(dāng)其沖，當(dāng)時的中國國債期貨市場，監(jiān)管、信息以及國債期貨本身的規(guī)模的不健全、不發(fā)達，也是危機爆發(fā)的誘因所在。所以一個健全的風(fēng)險防范市場是我國國債期貨再次被推出的前提，同時，也要規(guī)范市場參與者的理性投資，充分發(fā)揮套期保值的功能和作用，為我國的國債期貨重新起步奠定基礎(chǔ)。

國債期貨是以國債為基礎(chǔ)發(fā)行的，只有國債市場完善、規(guī)模足夠，才能使得國債期貨市場發(fā)展更為迅速，更為完備。對于現(xiàn)在的國債市場，針對最近幾年來說，國債發(fā)行額大幅增加，下表為2000年至今的國債發(fā)行量相關(guān)數(shù)據(jù)：

從表中可以看出，國債的發(fā)行量逐年增加，所以對國債的套期保值等功能的要求也相應(yīng)的增加，雖然國債可以稱得上是“金邊債券”，但這只是說明其在信用方面有相對的優(yōu)勢，國債最主要的勁敵算得上是利率風(fēng)險，而控制其風(fēng)險的手段最直接且對整個債券市場沒有較大影響的應(yīng)該就是國債期貨了。同時隨著我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，國債在整個金融市場的比重也大幅增加，為了使國債能夠更好的在整個金融市場中發(fā)揮其作用，為投資者帶來相對理想的收益，那么，國債期貨也是眾望所歸的衍生產(chǎn)品。

二、構(gòu)想我國國債期貨

從開始嘗試建立國債期貨市場，定價問題就成為人們心中的焦點，然而，過去的國債期貨演變成一個投機市場，究其原因，還是因為定價的不合理。通過金融工程這門課程，我們已經(jīng)知道無套利定價原理是整個期貨市場和現(xiàn)貨市場有機結(jié)合的紐帶，也是期貨市場能夠長久發(fā)展的必要條件，因此在對國債期貨定價時應(yīng)當(dāng)置于首位的定價規(guī)則就是無套利定價原理。

我國的國債利率期限結(jié)構(gòu)并不完善，短期和長期的國債發(fā)行規(guī)模較小，十五年期以上的國債品種較少，而5～15年期的國債在可流通國債中占主要比例。相對于長期美國國債，中國的投資者更看重的是短線交易，所以投機意向還是占有相當(dāng)?shù)谋戎兀@也就影響了整個市場的合理性以及穩(wěn)健性。究其原因，本質(zhì)上中國的長期國債的確定沒有一個很明確的基準，只是在短期收益率的基礎(chǔ)上進行估計，這樣得出來的長期國債收益率不是很準確，這也使得對國債的投資趨于短期化；我國的企業(yè)很大程度上也是著眼于短期的投資，向銀行借貸的資金明確的還本付息以及相當(dāng)一部分企業(yè)的自有資金有很有限，使得短線投資成為企業(yè)投資的首選，因此我國將要推出的國債期貨，應(yīng)將重點放在中短期的期限結(jié)構(gòu)上，以滿足在國債市場上的投資者的需求，這也是完善金融市場的有效途徑。

針對中國的5～15年期國債，我們可以為其構(gòu)想對應(yīng)的國債期貨：

名稱設(shè)定為中國中長期國債期貨；

針對中國之前的國債期貨交易失敗的反思，對于其標(biāo)的資產(chǎn)，我們采用標(biāo)準券的形式，使得在任何時點內(nèi)對于空方都有可以選擇的債券進行交易，設(shè)定其標(biāo)的資產(chǎn)為我國政府發(fā)行的期限在5年以上（包括5年）15年以下（包括15年）的中長期國債；

根據(jù)中國最近幾年的國債利率，設(shè)定此國債期貨的票面利率為3.75%；

因為國債期貨對于我國投資者來說是個新生產(chǎn)物，在起始階段可能會有所顧忌，更是考慮到此前國債期貨所帶來的沖擊性，國債期貨的合約規(guī)模不應(yīng)該設(shè)定很大；但由于我國國債的投資者大部分為商業(yè)銀行、基金公司、保險公司等大型的機構(gòu)投資者，為使得國債期貨能夠滿足其套期保值的意愿，同時為了滿足投機者的投機需要，達到活躍市場的目的，也為提高國債期貨流動性，其合約規(guī)模應(yīng)當(dāng)設(shè)定相對大一些，故在此將合約規(guī)模設(shè)為一萬元人民幣。

最小變動價位設(shè)定為0.01元人民幣；

交割月份設(shè)定為3月、6月、9月、12月；

報價采用凈價的方法，設(shè)定為合約面值的百分數(shù)；

交易時間根據(jù)中國滬深證交所的時間進行修訂，曾經(jīng)推出的國債期貨的交易時間是下午一點之四點半，而現(xiàn)貨交易是全天，這使得國債期貨不能很好的執(zhí)行其價格發(fā)現(xiàn)的功能，反而現(xiàn)貨價格起到了引導(dǎo)期貨價格的作用，這也違背了期貨存在的目的，故設(shè)定國債期貨的交易時間為北京時間上午9:30～11:30，下午13:00～15:00；

在推出國債期貨的初期，為了防止出現(xiàn)過度投機的現(xiàn)象，因此設(shè)定其交割方式為實物交割；

根據(jù)國際慣例，設(shè)定最后交易時間為交割月的最后一個交易日；設(shè)定最后交割日期為最后合約到期月份的第三個星期五（節(jié)假日順延）；

每日價格波動限制：設(shè)漲跌停板為3%；

最低交易保證金設(shè)定為合約價值的15%；

在交割時因為是實物交割，即以國債進行交割，恰如長期美國國債期貨一樣，到期時我們需要選擇最為便宜的交割債券來進行交割。其間最為重要的便是轉(zhuǎn)換因子的確定，設(shè)定該轉(zhuǎn)換因子等于面值每一元人民幣的可交割債券的未來現(xiàn)金流按標(biāo)準債券利率貼現(xiàn)得到的現(xiàn)值，再扣掉該債券一元面值的應(yīng)計利息后的余額。轉(zhuǎn)換因子使得不同剩余期限、不同票面利率的可交割債券的價格均可折算成期貨合約所標(biāo)的的標(biāo)準交割國債的一定倍數(shù)。

我國憑證式國債是每年付息，但是要等到到期日才會一次性還本付息。記帳式國債有每年一次付息的，也有每年兩次付息，每次付息日會把利息劃到投資者的帳戶上，半年付息一般是10年以上的長期國債，按年付息一般是7年以下的中短期國債，故在此假定標(biāo)準券采用每半年計復(fù)利一次。我國債券一般的票面面值為100元人民幣，因此，可以得出轉(zhuǎn)換因子的計算公式：

CF={∑（（p/2）/(1+r/2)^2n)+1/(1+r/2)^2n}/(1+p/2)^2n-p*k/12

CF為轉(zhuǎn)換因子；

r為標(biāo)準券的票面利率；

p為可交割國債的息票率；

n為可交割國債剩余年限中的完整年數(shù)；

k為可交割國債剩余期限中不足一年按季度取整后的月數(shù)。

故可求得空方的交割成本：

C=S-F*CF

C為空方交割成本；

S為國債現(xiàn)貨價格；

F為期貨合約價格；

CF為相應(yīng)國債期貨的轉(zhuǎn)換因子。

對于空方來說，交割成本最小的那個債券則是交割最合算的債券。

國債期貨是杠桿性衍生產(chǎn)品，其高風(fēng)險是期貨交易的特性之一，因此，我們應(yīng)當(dāng)做好風(fēng)險的防范，現(xiàn)對于以前的國債期貨的相關(guān)法律監(jiān)管，這里我們更應(yīng)該汲取國外期貨市場的風(fēng)險防范措施的設(shè)置，研究更為嚴謹?shù)姆婪讹L(fēng)險事故發(fā)生的可能性，譬如，保證金制度和逐日盯市制度、大戶報告制度、持倉限額制度、熔斷機制、漲停板制度、會員連帶保證和結(jié)算所的現(xiàn)金儲備保護、強行平倉制度以及交易權(quán)限拍賣等規(guī)避風(fēng)險的手段。

三、由失敗看未來

1992年開始的國債期貨對于中國的投資者來說并沒有很清晰的概念，投資者們也并沒有仔細的研究這個衍生新品種能不能真正的發(fā)揮其基本功能，能不能帶來相對的收益，只是跟進引導(dǎo)者的腳步，在羊群效應(yīng)里等待收獲，這對于金融市場來說是危機潛伏的因素。

同時中國在那個時期對于國債期貨的監(jiān)管也并不是很周全，法律法規(guī)的相應(yīng)規(guī)定也不是很堅硬，因此在國債期貨的交易市場中投機占到了相當(dāng)一部分的比例，導(dǎo)致了國債期貨市場的一系列混亂。

當(dāng)時的政府及相關(guān)部門所公布的政策也影響著國債期貨的價格。宏觀經(jīng)濟的調(diào)控所引起的利率、資金供給的變動，使得投資者對于國債市場的預(yù)期產(chǎn)生了偏差，使得國債期貨市場價格波動幅度增大，對于國債期貨市場也是沖擊的原因之一。

當(dāng)時的風(fēng)險控制并不是很完備，保證金的收取比例很低，上交所國債期貨交易的保證金為合約面值的2.5%，深交所約為1.5%，武漢交易中心只有1%，高杠桿高風(fēng)險，使得在交易條件并不完善的情況下的風(fēng)險有進一步加大，懷揣著投機心理的投資者更是期待著高收益的降臨，使得不理性的投資進一步加大，最終導(dǎo)致了國債期貨市場的崩潰。

從上可以看出，中國想要重新推出國債期貨，就應(yīng)當(dāng)在各個方面進行相應(yīng)的改革，進行適應(yīng)性的調(diào)整，完善交易所的交易制度，使得套保者得到更為完善的保護，投機者能夠更為安全的交易，讓參與進來的投資者能夠理性的投資，在受虧嚴重的情況下能夠及時退出，讓整個金融市場變得秩序井然，讓國債期貨的推出成為我國邁向世界經(jīng)濟大國的一個鋪路石。

四、我國對國債期貨的準備

國債期貨在“兩會”期間又重新進入大眾的視線里，中金公司董事長李劍閣提交議案，認為重開國債期貨交易的條件已經(jīng)成熟，應(yīng)該重開國債期貨，雖然這一提案的提出受到多方人士的關(guān)注，但是重啟國債期貨的具體方案還沒有確定。

現(xiàn)階段的中國債券市場，已經(jīng)在快速成長中在法律制度以及監(jiān)管體制方面取得較大進步，利率方面的改革也使得國債期貨的重新回歸奠定了一定的基礎(chǔ)。而國債的現(xiàn)貨市場經(jīng)過這30年的發(fā)展，市場規(guī)模一步步擴大，二級市場流動性大大增強，期限結(jié)構(gòu)也趨于合理，市場交易主體數(shù)量不斷豐富，市場基準收益率曲線也初步發(fā)展，這些為國債期貨市場平穩(wěn)運行提供了保障。針對于去年全年，我國國債發(fā)行82只，發(fā)行總額達17881.9億元，占發(fā)行總額的19.13%，而1995年名義可流通國債約為1200億元，兩相對比，可以看出在中國國債現(xiàn)貨市場已經(jīng)為國債期貨市場的形成做好了一定的鋪陳，而股指期貨的推出，為交易所的標(biāo)準化合約的推出做好了準備，讓我們能夠在更為安全、風(fēng)險更易控制的條件下進行國債期貨的交易。

五、總結(jié)

我們曾經(jīng)有過失敗，但我們并不會畏縮，曾經(jīng)的失敗告訴我們在國債期貨市場上的準備條件還不健全，相應(yīng)的管理規(guī)章還不夠完善。現(xiàn)在，我們在不斷的探索中摸索到了規(guī)律，在他國成功的經(jīng)驗里找到了自己的不足，進行調(diào)整，進行試練，對于風(fēng)險控制已經(jīng)有了深刻的思考，已經(jīng)在我國金融市場上實施了風(fēng)險防范的相關(guān)措施，能夠很好的控制經(jīng)濟市場的正常有序進行。

國債期貨市場的重新起步將是中國經(jīng)濟的又一大創(chuàng)新，也是中國經(jīng)濟發(fā)展的一節(jié)向上的階石。我們不再是那個曾經(jīng)在黑暗中探索的迷茫者，我們是敲響世界經(jīng)濟大鐘的敲鐘人，國債期貨的發(fā)行條件已經(jīng)具備，中國踏上世界經(jīng)濟大國的條件已經(jīng)具備，下一步就將是我們滿懷信心地用自己的雙手把我們的經(jīng)濟推向更加輝煌的未來！

參考文獻：

《積極財政政策與宏觀經(jīng)濟調(diào)控》、《金融工程》、《利率結(jié)構(gòu)與國債發(fā)行》、《債券投資法律實務(wù)》、《國債期貨》