歷次金融危機(jī)比較研究及其啟示

周瓊周華

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)公共管理學(xué)院，湖北武漢 430064)

翻開20世紀(jì)的人類發(fā)展史，金融危機(jī)如影相隨。全球歷經(jīng)了1929年的經(jīng)濟(jì)大蕭條、七十年代石油危機(jī)、八十年代日本房地產(chǎn)泡沫破滅，九十年代拉美債務(wù)危機(jī)和東南亞金融危機(jī)，以及剛剛過(guò)去的美國(guó)次貸危機(jī)和正在發(fā)酵的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)。金融之于經(jīng)濟(jì)好比血液之于生命。因此，任何形式的金融危機(jī)爆發(fā)，如果處理不當(dāng)都很可能危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退。但是，對(duì)于金融危機(jī)，政府究竟該不該干預(yù)救助?采取的調(diào)控對(duì)策、路徑、程度如何?以及政府應(yīng)該事前采取哪些措施以避免危機(jī)的發(fā)生?種種疑問，我們?cè)噲D在宏觀調(diào)控理論的追根溯源和歷史上各類金融危機(jī)的實(shí)踐考察中去尋求答案。

一、宏觀調(diào)控理論的梳理

縱觀主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展歷程，理論界對(duì)政府與市場(chǎng)的關(guān)系從反對(duì)干預(yù)—主張干預(yù)—減少干預(yù)—適度干預(yù)，呈現(xiàn)出反復(fù)論爭(zhēng)，在不同歷史階段某一理論會(huì)暫居上風(fēng)，但總體呈現(xiàn)逐步融合的態(tài)勢(shì)。

(一)基于古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的政府宏觀調(diào)控理論

古典經(jīng)濟(jì)關(guān)于政府與市場(chǎng)關(guān)系的核心觀點(diǎn)是:政府是市場(chǎng)的“守夜人”。亞當(dāng)·斯密在《國(guó)富論》中提出的“看不見的手”，成為這一理論派系對(duì)政府角色定位的最好詮釋。亞當(dāng)·斯密認(rèn)為，政府不應(yīng)該直接介入和干預(yù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，超出該范圍的政府干預(yù)都會(huì)導(dǎo)致資源配置的惡化。相應(yīng)地，由于自由主義占主導(dǎo)，再加上金融機(jī)構(gòu)和金融活動(dòng)相對(duì)較少，因此金融監(jiān)管在這一時(shí)期基本上處于真空狀態(tài)。

(二)基于凱恩斯主義的政府宏觀調(diào)控理論

1929－1933年期間爆發(fā)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條徹底粉碎了自由主義的神話。而強(qiáng)調(diào)政府干預(yù)的凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)開始興盛。凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中闡述了政府這只“看得見的手”在經(jīng)濟(jì)中的重要作用。凱恩斯認(rèn)為，政府應(yīng)當(dāng)成為市場(chǎng)的“干預(yù)者”，政府可以采取財(cái)政政策和貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)。在金融微觀層面，政府的金融監(jiān)管思想也發(fā)生了根本轉(zhuǎn)變:從主張自由競(jìng)爭(zhēng)和政府不干預(yù)，轉(zhuǎn)向限制金融業(yè)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，保障金融業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。當(dāng)時(shí)美國(guó)的羅斯福政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融活動(dòng)采取了嚴(yán)格的監(jiān)管，包括整頓銀行業(yè)和證券業(yè)，打擊投機(jī)。

(三)基于新古典主義的政府宏觀調(diào)控理論

進(jìn)入20世紀(jì)六七十年代，西方各主要資本主義國(guó)家經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”局面，在否定凱恩斯“有效需求”理論的聲浪中，以貨幣主義、供給學(xué)派、理性預(yù)期學(xué)派、新制度學(xué)派為代表的新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)派先后興起，特別是美國(guó)里根總統(tǒng)上臺(tái)后，綜合供給學(xué)派理論、傳統(tǒng)保守主義的預(yù)算平衡論和現(xiàn)代貨幣主義理論得到發(fā)揮的舞臺(tái)。新古典主義各學(xué)派通過(guò)對(duì)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的重新表述、補(bǔ)充、修正和改造，重新樹立了“看不見的手”的原理在理論界的威信。在這一背景下，20世紀(jì)八十年代西方國(guó)家金融監(jiān)管進(jìn)入放松管制的10年。

(四)基于新凱恩斯主義的政府宏觀調(diào)控理論

新古典主義在社會(huì)政策領(lǐng)域的典型表現(xiàn)——“華盛頓共識(shí)”被20世紀(jì)八九十年代東歐、亞洲、拉美等國(guó)家和地區(qū)發(fā)生的金融危機(jī)證明了其局限性。凱恩斯的干預(yù)主義開始重新抬頭。在吸收了理性預(yù)期學(xué)派的一些合理理論和政策主張的基礎(chǔ)上，新凱恩斯主義發(fā)展了更貼合實(shí)際的國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)的理論。新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)政策主張表現(xiàn)出三個(gè)特點(diǎn):一是國(guó)家干預(yù)的溫和性;二是國(guó)家干預(yù)的適度性;三是國(guó)家干預(yù)的原則性。隨后，金融改革重新進(jìn)入嚴(yán)格監(jiān)管時(shí)代。不過(guò)此時(shí)的監(jiān)管更在于對(duì)信息披露的規(guī)范，而非對(duì)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的行政限制。

強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)的新古典主義和強(qiáng)調(diào)政府調(diào)控的新凱恩斯主義經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期論爭(zhēng)在以下方面達(dá)成共識(shí):信奉自由市場(chǎng)制度及其兩個(gè)基石—私有財(cái)產(chǎn)不可侵犯和自由競(jìng)爭(zhēng)的原則，堅(jiān)持有效率的自由市場(chǎng)的基礎(chǔ)是法制;信奉和承認(rèn)自由市場(chǎng)機(jī)制是一種具有內(nèi)在均衡和效率的機(jī)制;政府確實(shí)具有積極但有限的經(jīng)濟(jì)功能，經(jīng)濟(jì)政策具有一定效果，某種程度的政府干預(yù)是必要的。

二、歷次金融危機(jī)的成因、傳導(dǎo)機(jī)制、政府對(duì)策及效果

(一)20世紀(jì)三十年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)“大蕭條”

20世紀(jì)二十年代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)高度繁榮，資本市場(chǎng)也異?；钴S。但正是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的過(guò)度投機(jī)，加上金融監(jiān)管的放任自流，導(dǎo)致了股票市場(chǎng)的暴跌。而股市資金的高杠桿率將其他金融部門也拉下了馬，銀行出現(xiàn)信用危機(jī)。與此同時(shí)，受制于金本位制，為平衡匯價(jià)，政府采取緊縮貨幣政策，此舉更加遏制了有效需求，危機(jī)開始向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。面對(duì)剛開始的股市崩盤，胡佛政府錯(cuò)誤地估計(jì)了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，主張“靜觀其變”，甚至采取了背道而行的財(cái)政政策以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)緊縮程度加劇，經(jīng)濟(jì)大蕭條不可避免的發(fā)生了。

面對(duì)瀕臨崩潰的經(jīng)濟(jì)，羅斯?？偨y(tǒng)采取了一系列推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的寬松財(cái)政和貨幣政策。經(jīng)過(guò)幾年的“新政”，美國(guó)穩(wěn)定了金融秩序，消費(fèi)、投資和出口不斷增長(zhǎng)，社會(huì)保障體系初步建立，社會(huì)生產(chǎn)力得到恢復(fù)。羅斯福新政不僅避免了經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來(lái)的全面社會(huì)危機(jī)，而且通過(guò)系統(tǒng)的制度建設(shè)，修正了自由放任市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的種種弊端，維護(hù)了政治穩(wěn)定，為其后半個(gè)世紀(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)和社會(huì)穩(wěn)定奠定了基礎(chǔ)。

(二)七十年代石油危機(jī)

1973年10月爆發(fā)的第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)，阿拉伯國(guó)家通過(guò)實(shí)行減產(chǎn)和禁運(yùn)，并聯(lián)合其他第三世界產(chǎn)油國(guó)提高石油價(jià)格。這次石油減產(chǎn)和禁運(yùn)嚴(yán)重打擊了西方消費(fèi)國(guó)，由此引發(fā)了二戰(zhàn)后最為嚴(yán)重的世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，所有工業(yè)國(guó)的生產(chǎn)力增長(zhǎng)速度都明顯放慢。

此次危機(jī)表面上看是對(duì)石油消耗的過(guò)度依賴造成的，但實(shí)際上是美元與黃金的雙掛鉤體系導(dǎo)致支付能力過(guò)剩所引發(fā)的通脹危機(jī)。由于布雷頓森林體系是以美元主導(dǎo)的貨幣體系，讓美國(guó)有了無(wú)限逆差的可能，并且美國(guó)也希望通過(guò)這樣的地位來(lái)主導(dǎo)世界經(jīng)濟(jì)，并通過(guò)無(wú)限的支付能力來(lái)轉(zhuǎn)移自己的通脹壓力。但是，世界經(jīng)濟(jì)總量是一個(gè)常量，美元的無(wú)限增加只可能導(dǎo)致美元成災(zāi)，各國(guó)都要為美國(guó)經(jīng)濟(jì)買單。當(dāng)通脹超過(guò)一個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，世界范圍內(nèi)的大蕭條將不可避免。

對(duì)于石油危機(jī)，西方政府采取的直接措施就是能源的開源節(jié)流。同時(shí)，由于石油危機(jī)讓經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，美國(guó)政府采取了供給學(xué)派的調(diào)控理論，提出了經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃。美國(guó)在實(shí)施相關(guān)的石油消費(fèi)政策后，極大地推動(dòng)了石油節(jié)約和替代技術(shù)的發(fā)展，減少了經(jīng)濟(jì)對(duì)石油的依賴。金融監(jiān)管方面采取一系列變革活動(dòng)后，原來(lái)的限制性金融體制開始走向新的競(jìng)爭(zhēng)性體制。美國(guó)逐漸走出了滯脹。

(三)日本“失去的十年”

20世紀(jì)八十年代的房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本陷入經(jīng)濟(jì)蕭條。在1991－2001年的10年間，日本GNP的年均增長(zhǎng)率僅為1.3%，財(cái)政狀況不斷惡化，被稱為“失去的十年”。雖然危機(jī)源于股票和房地產(chǎn)價(jià)格的暴跌，但經(jīng)濟(jì)的過(guò)度開放以及不合時(shí)宜的外匯改革導(dǎo)致大量熱錢的流入，成為泡沫滋生的溫床，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)部門競(jìng)爭(zhēng)力低下進(jìn)一步造成經(jīng)濟(jì)動(dòng)力的喪失。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)去杠桿化，經(jīng)濟(jì)必然會(huì)經(jīng)歷重新恢復(fù)增長(zhǎng)動(dòng)力的陣痛。日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根源原因就在于經(jīng)濟(jì)泡沫過(guò)大和產(chǎn)業(yè)空心化。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生后，日本政府立即啟動(dòng)了改革措施，采取了擴(kuò)大出口、拉動(dòng)內(nèi)需，復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的方法，相應(yīng)的政策措施主要集中在對(duì)外貿(mào)易、財(cái)政政策、貨幣政策和金融改革等方面。但是，由于日本經(jīng)濟(jì)處在投資陷阱和靈活偏好陷阱中，即利率的下調(diào)無(wú)法刺激投資的增加，而實(shí)際貨幣的增加也因?yàn)槿藗兂謳糯?gòu)的心理無(wú)法使利率下降，此后歷任日本政府的刺激政策都收效甚微。目前日本經(jīng)濟(jì)依然低迷，日本經(jīng)濟(jì)要真正走出衰退還需要從經(jīng)濟(jì)、文化、教育等方面進(jìn)行統(tǒng)籌改革。

(四)拉美債務(wù)危機(jī)

20世紀(jì)八十年代，拉美許多國(guó)家陷入債務(wù)泥潭，主因是對(duì)外債的過(guò)度依賴，其次是債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，主要集中在短期外債上，再加上資源過(guò)度向外貿(mào)部門集中，因此償債期限過(guò)于集中和自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失調(diào)導(dǎo)致對(duì)外支付手段枯竭，引發(fā)債務(wù)危機(jī)。深層次的原因在于社會(huì)分配不公、基尼系數(shù)過(guò)大等問題開始凸現(xiàn)，社會(huì)落后引發(fā)政治危機(jī)，而政治上的不穩(wěn)定又觸發(fā)了債務(wù)危機(jī)。

為了應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)，拉美經(jīng)濟(jì)改革經(jīng)歷了“穩(wěn)定性”調(diào)整的應(yīng)急性改革和“結(jié)構(gòu)性”調(diào)整的結(jié)構(gòu)性改革兩個(gè)階段。20世紀(jì)九十年代拉美多國(guó)經(jīng)濟(jì)改革取得了積極的成效。以市場(chǎng)化和自由化為導(dǎo)向的改革使拉美經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了恢復(fù)性增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了從封閉的進(jìn)口替代模式向外向發(fā)展模式過(guò)渡的轉(zhuǎn)變。在惡性通貨膨脹得到控制的同時(shí)，財(cái)政失衡的現(xiàn)象有所減緩。不過(guò)九十年代拉美經(jīng)濟(jì)并沒有恢復(fù)到債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前的水平。1995年墨西哥金融危機(jī)和1999年巴西金融危機(jī)的“桑巴效應(yīng)”加劇了拉美宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性，危機(jī)的滯后效應(yīng)和擴(kuò)散使得拉美恢復(fù)性增長(zhǎng)放緩。由于拉美經(jīng)濟(jì)改革的局限性使得諸如收入分配等結(jié)構(gòu)性問題繼續(xù)存在，拉美經(jīng)濟(jì)依然脆弱，受到外部沖擊的可能性越來(lái)越大。

(五)東南亞金融危機(jī)

1997年的東南亞金融危機(jī)是典型的貨幣危機(jī)。由于前期的粗放式發(fā)展導(dǎo)致投資過(guò)熱，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)泡沫化，同時(shí)外資的快速涌入加劇了金融體系的脆弱性，因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始減速、投資信心動(dòng)搖時(shí)，固定匯率制度就給游資的沖擊提供了加速器。危機(jī)爆發(fā)的直接原因是國(guó)際金融炒家對(duì)弱國(guó)固定匯率的狙擊。而這些國(guó)家外債過(guò)多及債務(wù)結(jié)構(gòu)的短期化使得國(guó)家短期資本處于較大風(fēng)險(xiǎn)敞口。更深層次的原因還在于東南亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢。東南亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本上屬于出口導(dǎo)向型，經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展也大都建立在出口迅速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，雖然各國(guó)均提出向資本密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略目標(biāo)，但始終進(jìn)展緩慢。

面對(duì)貨幣危機(jī)造成的混亂，東南亞絕大多數(shù)國(guó)家都采取了短期的應(yīng)急匯率措施和長(zhǎng)期的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定計(jì)劃。盡管各國(guó)都采取了積極的應(yīng)對(duì)措施，但干預(yù)政策也存在一些失誤之處。如泰國(guó)政府對(duì)匯率制度一再堅(jiān)持的失誤;印尼政府采取了一系列的緊縮性政策，使原本低迷的經(jīng)濟(jì)陷入難以自拔的深淵。但從長(zhǎng)期效果來(lái)看，東南亞國(guó)家都能因時(shí)制宜，根據(jù)金融危機(jī)發(fā)展的不同階段采取一些更有針對(duì)性的措施，提高了自主調(diào)控經(jīng)濟(jì)的能力。通過(guò)一系列有針對(duì)性的監(jiān)管法案加強(qiáng)了對(duì)金融業(yè)的監(jiān)管力度，并對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇起到了良好的促進(jìn)作用。

三、次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的成因、傳導(dǎo)機(jī)制及政府對(duì)策

(一)美國(guó)次貸危機(jī)和金融海嘯

2007年末美國(guó)金融泡沫再次破滅，不過(guò)這次的標(biāo)的不是郁金香，不是股票，也不是土地，而是次級(jí)貸款以及由此衍生出的衍生品。次級(jí)貸款產(chǎn)品的繁榮是建立在房?jī)r(jià)預(yù)期上漲的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的。當(dāng)房?jī)r(jià)開始下跌，房貸的違約增加，銀行的抵押資產(chǎn)貶值;保險(xiǎn)公司面臨高額賠付支付不起;投資銀行手中的次貸衍生產(chǎn)品遭到信用降級(jí)，投資銀行面臨破產(chǎn)。同時(shí)，銀行壞賬損失侵蝕了銀行資本，加上銀行資本充足率的要求，使得融資更加困難，從而加速變賣資產(chǎn)，流動(dòng)性急劇緊張。流動(dòng)性緊張導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以支撐，從而演變成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。此次金融危機(jī)的主要誘因是美國(guó)人的超前消費(fèi)導(dǎo)致了私人部門的高杠桿率，而對(duì)利潤(rùn)的瘋狂追求也導(dǎo)致了金融部門的高杠桿率，因此在急劇的去杠桿化過(guò)程中次貸危機(jī)爆發(fā)了。不過(guò)，深層次的原因還是在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的空心化，以及IT技術(shù)革命后沒有新的技術(shù)促進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展。

面對(duì)呈燎原之勢(shì)的次貸危機(jī)，美國(guó)政府立即采取了包括貨幣政策、財(cái)政政策以及金融監(jiān)管等一系列措施，包括擴(kuò)張性的貨幣政策，穩(wěn)定偏積極的財(cái)政政策，以及更長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)政策和金融監(jiān)管改革。而且受美國(guó)進(jìn)口需求的減少，許多國(guó)家對(duì)外貿(mào)易明顯下滑，資本出現(xiàn)外逃，各國(guó)政府紛紛采用寬松的貨幣政策以減少金融海嘯的沖擊，同時(shí)通過(guò)積極的財(cái)政政策推動(dòng)國(guó)內(nèi)需求的增加，更長(zhǎng)期的，則是對(duì)金融監(jiān)管體系和內(nèi)容的改進(jìn)與更新。

(二)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)

目前正在不斷發(fā)酵的歐債危機(jī)與之前的拉美債務(wù)危機(jī)類似，也是不堪負(fù)債重負(fù)下的金融危機(jī)。歐洲是由于高福利體系拖累了國(guó)家財(cái)政，歐元區(qū)各國(guó)高額的社會(huì)福利開支使得各國(guó)的財(cái)政經(jīng)常存在超支的傾向。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，這一問題可能會(huì)被掩蓋，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的時(shí)候，這一問題就會(huì)凸顯。此外，高額債務(wù)也越來(lái)越拖累經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。由于歐元區(qū)貨幣體系統(tǒng)一而財(cái)政各自為政，導(dǎo)致了財(cái)政約束力不足，經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱的南歐國(guó)家背負(fù)了與財(cái)力不相符的巨額外債。因此，當(dāng)歐洲邊緣國(guó)家發(fā)生債務(wù)違約問題時(shí)，由于信任危機(jī)的傳導(dǎo)，使得危機(jī)向核心國(guó)家蔓延。從表面看，債務(wù)危機(jī)是債務(wù)國(guó)過(guò)度舉債自食惡果，不過(guò)從根源看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停滯才是根本，而只有經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與時(shí)俱進(jìn)才能避免類似危機(jī)的發(fā)生。

歐洲諸國(guó)在次貸危機(jī)后普遍采取降息的政策以提振經(jīng)濟(jì)，并不斷向市場(chǎng)注入流動(dòng)性防止危機(jī)的擴(kuò)散和加深。盡管歐盟、歐洲央行以及國(guó)際貨幣基金組織正在積極協(xié)調(diào)解決歐債問題，但由于歐元區(qū)財(cái)政政策的不統(tǒng)一，以及高福利慣性導(dǎo)致常規(guī)的緊縮政策得不到有效貫徹，因而僅僅依賴于外部救助很難將歐洲從債務(wù)泥潭中拔出。

統(tǒng)一的歐元為生產(chǎn)要素的自由流動(dòng)移除了障礙，但歐洲缺乏統(tǒng)一的財(cái)政聯(lián)盟，歐盟各國(guó)政府在運(yùn)用財(cái)政政策時(shí)都面臨著遵守“馬約規(guī)定”和促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩難選擇。缺乏財(cái)政紀(jì)律約束的歐洲各國(guó)在財(cái)政政策的選擇上會(huì)存在利益的博弈，而歐洲要避免這類危機(jī)的再次發(fā)生就是必須進(jìn)行歐元區(qū)改革，建立統(tǒng)一的歐洲財(cái)政聯(lián)盟。不過(guò)眼下解決歐債問題最快捷的方式還是對(duì)債務(wù)過(guò)重的國(guó)家實(shí)行債務(wù)減記，同時(shí)發(fā)行歐洲統(tǒng)一債券，增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)。

四、歷次金融危機(jī)比較研究的啟示

(一)高杠桿率是金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一

金融危機(jī)的一個(gè)顯著特征就是過(guò)高杠桿率。在危機(jī)嚴(yán)重期間，在市場(chǎng)壓力之下被迫開始的去杠桿化過(guò)程，強(qiáng)化了資產(chǎn)價(jià)格下降的壓力，并進(jìn)一步加劇了損失、資本下降和信貸萎縮之間的正反饋。如上世紀(jì)“大蕭條”期間，美國(guó)人在土地和股票的買賣上采用的是“保證金”交易方式，保證金比例僅10%;拉美債務(wù)危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)也是因?yàn)閲?guó)家部門杠桿率過(guò)高引發(fā)的;日本的房地產(chǎn)泡沫和美國(guó)的次貸危機(jī)則是因?yàn)榉康禺a(chǎn)部門的杠桿率過(guò)高誘發(fā)的。而杠桿率的短期集中化也是促生金融危機(jī)的原因，短期負(fù)債過(guò)多使得國(guó)家在面對(duì)突如其來(lái)的金融危機(jī)時(shí)缺乏足夠的抵御能力。

就中國(guó)而言，中國(guó)目前過(guò)分強(qiáng)調(diào)投資，比如基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域、地方融資平臺(tái)以及房地產(chǎn)領(lǐng)域都具有較高的杠桿率和債務(wù)短期化，風(fēng)險(xiǎn)正在不斷地積累，因此對(duì)于投資領(lǐng)域杠桿率的控制，中國(guó)需要以史為鑒。

(二)分配不公、貧富差距過(guò)大引發(fā)金融危機(jī)

美國(guó)大蕭條和拉美債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)其部分原因就是源于社會(huì)分配體制的不公平。20世紀(jì)二十年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，收入大幅增加，但收入增加在各社會(huì)集團(tuán)及家庭中的分配是不均勻的，財(cái)富和收入在向少數(shù)人手中集中，貧富差距很大。1929年，美國(guó)三分之一的財(cái)富掌握在5%的人手上，全美大多數(shù)人因?yàn)槭I(yè)或收入水平低而減少購(gòu)買，少數(shù)富人則兌換黃金作為財(cái)富積累而不去消費(fèi)，從而引發(fā)整個(gè)社會(huì)消費(fèi)需求不足。類似地，八十年代拉美地區(qū)貧困人口占到拉美總?cè)丝诘?4%，其中赤貧人口達(dá)到2.27億，基尼系數(shù)高達(dá)0.535。由于在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中對(duì)發(fā)展公平性重視不夠，在進(jìn)入中等收入階段后，收入差距迅速擴(kuò)大導(dǎo)致中低收入居民消費(fèi)嚴(yán)重不足，消費(fèi)需求對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用減弱。

對(duì)中國(guó)的啟示是，在發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時(shí)要注重收入分配的相對(duì)公平性，避免過(guò)多的財(cái)富集中在少數(shù)人手中，應(yīng)該培育社會(huì)的中間階層，確保需求的穩(wěn)定增長(zhǎng)以及社會(huì)的穩(wěn)定。

(三)福利主義過(guò)分強(qiáng)調(diào)公平也可能導(dǎo)致金融危機(jī)

與分配不公截然相反是社會(huì)分配的過(guò)度公平。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)生與歐洲普遍實(shí)行的高福利政策不無(wú)關(guān)聯(lián)。由于高福利國(guó)家的勞動(dòng)力市場(chǎng)缺乏彈性，人口老齡化問題突出，導(dǎo)致其失業(yè)率相對(duì)一般國(guó)家較高，而高失業(yè)率帶來(lái)的失業(yè)保障金等支出持續(xù)上升，同期以稅收為主的財(cái)政收入?yún)s在下降，這進(jìn)一步加重了財(cái)政負(fù)擔(dān)。更為嚴(yán)重的是，高福利制度帶來(lái)道德危機(jī)，敗壞了社會(huì)風(fēng)氣，阻礙了國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

中國(guó)現(xiàn)階段發(fā)展在強(qiáng)調(diào)公平的同時(shí)，也要注重效率。建立與國(guó)情相適應(yīng)的基本社會(huì)保障體系，既保障人民的基本生活，又確保社會(huì)穩(wěn)定。同時(shí)，有提升空間的保障需求能激發(fā)勞動(dòng)力的釋放，提升生產(chǎn)效率，避免重蹈歐債覆轍。

(四)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理是爆發(fā)金融危機(jī)的深層次原因

回顧近百年以來(lái)發(fā)生的金融危機(jī)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)背后往往是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力從而誘發(fā)金融危機(jī)。比如，日本的金融危機(jī)和美國(guó)次貸危機(jī)就是因?yàn)橘Y源過(guò)度集中于房地產(chǎn)部門，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)外遷造成本國(guó)產(chǎn)業(yè)空心化;又如，拉美和東南亞國(guó)家則是將資源過(guò)度集中在外貿(mào)部門。這種非均衡的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)很容易遭受單一沖擊的影響，也容易造成投資的低效率。

中國(guó)目前資源投資部分潛藏著較大的風(fēng)險(xiǎn)，如基礎(chǔ)設(shè)施投資過(guò)大、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)比重過(guò)高、三類產(chǎn)業(yè)發(fā)展失序。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的跛行急需得到調(diào)整，未來(lái)中國(guó)產(chǎn)業(yè)應(yīng)該向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，構(gòu)建立三類產(chǎn)業(yè)比例協(xié)調(diào)、發(fā)展合理的產(chǎn)業(yè)格局。

(五)金融危機(jī)的處置路徑選擇

各國(guó)面對(duì)金融危機(jī)，在應(yīng)對(duì)手段的選擇上都是按照“即期—短期—中期—長(zhǎng)期”的方式進(jìn)行。首先面對(duì)危機(jī)，政府的即期手段就是救市，如切斷金融的負(fù)外部性風(fēng)險(xiǎn)源，對(duì)有毒資產(chǎn)進(jìn)行剝離、去杠桿化，保證市場(chǎng)流動(dòng)性。短期措施主要是貨幣政策，保持較低的利率水平，同時(shí)輔以積極的財(cái)政政策，如減稅，加大政府投資，這些都有利于需求的恢復(fù)。中期主要是增加生產(chǎn)和供給，確保資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。從長(zhǎng)期來(lái)看，解決金融危機(jī)最終還是需要從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整著手，這才是避免金融危機(jī)的關(guān)鍵。

(六)金融危機(jī)傳導(dǎo)主要基于信貸緊縮和資產(chǎn)價(jià)格緊縮

金融危機(jī)向經(jīng)濟(jì)層面的傳導(dǎo)主要依賴于信貸和資產(chǎn)價(jià)格的急劇變化。如銀行危機(jī)，原來(lái)的貨幣供給乘數(shù)遭到破壞，導(dǎo)致貨幣供給量的減少，出現(xiàn)以信貸標(biāo)準(zhǔn)提高、利率提高為表現(xiàn)形式的信貸緊縮。而資產(chǎn)價(jià)格緊縮的傳導(dǎo)載體主要是房地產(chǎn)、股票及其它資本品，像美國(guó)大蕭條之前，股市出現(xiàn)泡沫化;日本上世紀(jì)80年代和美國(guó)次貸危機(jī)前，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫也非常巨大。一旦資產(chǎn)價(jià)格泡沫開始破滅，如果沒有外部的干預(yù)，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)大幅縮水，形成金融危機(jī)。因此，為了避免金融危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制的形成，事前需要隨時(shí)關(guān)注資產(chǎn)品價(jià)格的泡沫化程度，而一旦初顯泡沫破滅的跡象就需要外部的及時(shí)干預(yù)，避免市場(chǎng)的過(guò)度震蕩。目前，我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控就是在擠壓房地產(chǎn)泡沫的同時(shí)，確保住房市場(chǎng)的健康發(fā)展和房?jī)r(jià)的穩(wěn)定。

(七)金融危機(jī)后調(diào)控政策選擇的有效性和適度性

系統(tǒng)性金融危機(jī)需要政府的積極干預(yù)。一般金融危機(jī)后各國(guó)的政策路徑選擇依次按照凱恩斯主義的干預(yù)措施，配合供結(jié)學(xué)派的增加生產(chǎn)，同時(shí)在長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革。借鑒國(guó)際上成功的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)付金融危機(jī)的措施包括以下內(nèi)容:采取緊急措施，穩(wěn)定金融體系;改變制度框架以有效應(yīng)付危機(jī);處置無(wú)法繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化能夠繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的機(jī)構(gòu)，管理不良資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)重組等。雖然總體戰(zhàn)略都有許多類似的地方，但每一個(gè)國(guó)家戰(zhàn)略中都考慮各國(guó)的客觀情況和偏好。在戰(zhàn)略初始階段，優(yōu)先考慮的應(yīng)當(dāng)是穩(wěn)定金融部門和提出重組方案，同時(shí)要有配套的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定計(jì)劃。

不過(guò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有其自身發(fā)展規(guī)律，因此在經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)最初的恢復(fù)期后，危機(jī)發(fā)生國(guó)家的經(jīng)濟(jì)走上了正常的軌道并開始增長(zhǎng)，金融危機(jī)初期采取的行政色彩強(qiáng)烈的宏觀調(diào)控措施就需要及時(shí)退出，例如德國(guó)模式，否則那些曾經(jīng)的救命措施很可能會(huì)成為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的桎梏。

(八)金融危機(jī)后風(fēng)險(xiǎn)處置模式的選擇

金融危機(jī)后，風(fēng)險(xiǎn)處置模式大體可分為四類:一是政府主導(dǎo)下的重組模式，主要針對(duì)那些特大型金融機(jī)構(gòu)。2008年的金融危機(jī)中美國(guó)對(duì)花旗、通用及兩房的風(fēng)險(xiǎn)處置方案就是采用此種模式;二是市場(chǎng)化并購(gòu)，主要針對(duì)大中型金融機(jī)構(gòu)。由行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)來(lái)收購(gòu)兼并存在重大風(fēng)險(xiǎn)的公司，對(duì)問題資產(chǎn)進(jìn)行剝離的同時(shí)，增強(qiáng)自己在某一方面業(yè)務(wù)的實(shí)力;三是市場(chǎng)化重組，主要針對(duì)行業(yè)內(nèi)大中型企業(yè)，一般不以被重組公司的法人主體資格因原公司破產(chǎn)清算被消滅為代價(jià)，重組后存續(xù)的公司或者繼續(xù)保有法人主體資格，或者是在被重組的若干公司取消法人主體資格而新設(shè)一個(gè)新的法人;四是市場(chǎng)化破產(chǎn)，采用此種模式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置通常針對(duì)那些資產(chǎn)狀況嚴(yán)重惡化、失去救助價(jià)值的金融機(jī)構(gòu)。

(九)建立金融危機(jī)宏觀審慎監(jiān)管模式

歷次金融危機(jī)都證明，金融風(fēng)險(xiǎn)之間的相互關(guān)聯(lián)性不僅使微觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以有效識(shí)別它們，而且也使微觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)力管理跨機(jī)構(gòu)和跨行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)蔓延。而金融危機(jī)中金融機(jī)構(gòu)群體的“理性”行為，還會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)瀕臨崩潰邊緣。因此，建立宏觀層面的審慎監(jiān)管非常有必要。

宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管的區(qū)別主要在于不同的監(jiān)管目標(biāo)以及由此而采取的不同監(jiān)管措施上。宏觀審慎監(jiān)管的目標(biāo)是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融體系的整體穩(wěn)定，防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到影響;而微觀審慎監(jiān)管的目的在于控制個(gè)體金融機(jī)構(gòu)或行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益。在監(jiān)管內(nèi)容上，宏觀審慎監(jiān)管側(cè)重在對(duì)金融機(jī)構(gòu)的整體行為以及金融機(jī)構(gòu)之間相互影響力的監(jiān)管上，同時(shí)關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定因素;而微觀審慎監(jiān)管側(cè)重于對(duì)金融機(jī)構(gòu)的個(gè)體行和風(fēng)險(xiǎn)偏好的監(jiān)管。